探究資金荒的真相——貨幣市場為何「由大樹變為小草」？
作者：鄧海清，九州證券全球首席經濟學家；陳曦，「海清FICC」大資管頻道研究員 來源：海清FICC頻道
近日，債券市場資金面開始大幅收緊，部分機構出現頭寸難平的情況，非銀機構真實成交利率高於6%，市場對於此次資金緊張的解讀主要包括： MPA考核、光大轉債凍結資金、繳准等。
假設市場解讀的因素是資金緊張的根本原因，那麼如何回答下面的問題：1、2016年7月江蘇銀行70億IPO，同樣大量凍結資金，為何資金利率僅僅上行10BP？2、2015年8月-2016年8月，繳准、繳稅、季末出現過多次，但資金利率波動從未超過50BP，又是為什麼？
我們認為，一個合理的解釋，一定要能夠不僅解釋當下，而且要能解釋過去。我們可以明顯看到，2015年8月-2016年8月，無論出現任何本應導致資金面波動的事件，資金利率實際都沒有波動；2016年8月之後，無論出現任何風吹草動，資金利率都會大幅波動。因此，分析資金緊張，必須要回答這個問題：為何2016年8月前後，貨幣市場判若兩人？
更形象的解釋，在2016年8月之前，資金面像是參天大樹，即使風再大，樹榦也不會晃動；而2016年8月之後，資金面突然變成了小草，隨便一點風，都會導致小草的搖擺不定。我們不僅要關心風是什麼，更重要的是需要回答：資金面到底為何由大樹變成了小草？未來資金面會一直是小草，還是會重新成為大樹？
我們的核心觀點是：
1、2016年8月是一個分水嶺，2016年8月之前央行維持資金利率低波動、低中樞，2016年8月之後央行提高資金波動率、提高利率中樞。
2、2015年8月-2016年8月，央行的邏輯是：一方面出於利率市場化、提高價格型貨幣貨幣政策傳導機制有效性的需要，將利率波動性幾乎完全抹平；另一方面出於股災救市的需要，將貨幣市場利率維持在明顯偏低的水平。
3、2016年8月之後，由於股災確認結束，金融市場已經出現「資產荒」，房地產、債券價格過快上漲，出於防風險、去槓桿的需要，央行重新放開貨幣市場利率波動，同時提高貨幣市場利率中樞。
4、2014年以來，銀行同業鏈條飛速發展，資金流動路徑為：「央行→大行→中小行→非銀」，這既是解釋「資產荒」的形成路徑，也是「資金荒」的形成路徑，完全取決於源頭——央行——的放水程度：水放多了，就是資產荒；水不放了，就是資金荒。MPA導致金融體系資金流動受阻，進一步加劇資金緊張程度。
5、2016年8月以來，對於貨幣政策和資金面，政策層態度發生了翻天覆地的變化，關鍵詞「防風險」、「去槓桿」、「穩健中性」，演化路徑為：央行召集大行討論流動性管理（2016年8月）→中央政治局會議（2016年10月）→三季度貨幣政策執行報告（2016年11月）→中央經濟工作會議（2016年12月）→四季度貨幣政策執行報告（2017年2月）→「兩會」政府工作報告（2017年3月），高潮出現在2016年12月，正式提出「穩健中性」。
6、什麼叫「穩健中性」？本質上是相對於2015年8月-2016年8月的「穩健略偏寬鬆」。具體而言，2016年8月之前，低中樞、低波動，2016年8月之後，高中樞、高波動。
7、政策層基調的巨大變化，是導致資金面「由大樹變為小草」的根源，任何風吹，草都會動。在可預見的未來，資金面是小草的局面不會改變，資金面的高波動性和高中樞已經成為長期趨勢，投資者在預測未來資金成本時必須給予充分考慮。債券市場的變化完全符合按照政策層對於貨幣政策的定調變化，在貨幣政策定調不變的情況下，維持債券市場震蕩市的判斷。。
一、貨幣市場分水嶺——2016年8月！
首先要解釋，為何2015年8月-2016年8月，資金利率在低位，且波動極低。這實際是兩個問題：資金利率波動低，不代表資金利率一定低。將資金利率穩定在2%也可以是低波動，穩定在3%也可以是低波動。換句話講，貨幣市場利率組合有四種：高波動+低中樞、高波動+高中樞、低波動+低中樞、低波動+高中樞，央行在2015年8月-2016年8月的選擇是「低波動+低中樞」。
1、資金利率波動為何低？這是央行利率市場化、貨幣政策框架由數量型向價格型轉型的需要。從歐、美的價格型貨幣政策調控體系來看，央行控制短端利率，短端利率向長端傳導，以實現貨幣政策傳導。在這一過程中，如果短端利率波動性很大，則市場對於短端的預期是不確定的，導致貨幣政策失去「錨」，貨幣政策利率傳導失效。中國央行在2015年8月之後，將貨幣市場利率維持在某一水平，目的正是提高價格型調控傳導機制。
2、資金利率中樞為何低？我們猜測，下調至這一水平與股災有關，維持這一水平與經濟基本面惡化、通脹低位有關。2015年6月股災爆發，央行效仿國際央行救市，迅速將7天公開市場逆回購操作利率由3.35%下調至2.7%，8月股災2.0爆發，進一步下調至2.35%。股災之後，經濟確實出現下滑，工業增加值9/10兩個月低於6%，CPI中樞維持1.5%，10月央行進一步下調至2.25%，並將此作為基準，維持了將近1年的貨幣市場利率低位。
這裡需要注意的一點是，2015年8月-2016年8月整整一年的時間表明，無論出現資金波動，只要央行想讓貨幣市場利率穩定，央行就能讓貨幣市場穩定，貨幣市場從根本上講，由於央行有無限的貨幣市場干預能力，因此貨幣市場的利率和波動性完全取決於央行的意願。
2016年8月之後，為何貨幣市場利率組合由「低中樞+低波動」變為「高中樞+高波動」?我們認為，主要與金融機構過度「加槓桿、加久期、降資質」期限錯配，導致「資產荒」乃至金融系統風險有關。
中國金融體系並不具備將貨幣市場利率維持在某一水平的條件，因為中國金融機構投資方式以借短買長為主，如果央行將短端利率維持在某一水平，就會導致所有資產收益率下降，直至與短端沒有利差為止，這正是2015年6月-2016年8月發生的故事。
當政府和央行發現，將短端利率固定帶來好處，遠遠比不過期限錯配加槓桿帶來的危害，在2016年8月開始央行率先行動，召開流動性管理會議，拉開了利率波動提高、利率中樞上行的序幕。之後在公開市場操作進行縮短放長，提高資金投放的加權久期和加權成本，窗口指導銀行出資行為，導致市場資金開始脆弱。
此外，央行目標由R007變為DR007，進一步放大了市場真實成交的市場利率波動（詳見：《讀心術：不懂央媽的變化，你就out了！——三季度貨幣政策執行報告解讀》，作者：鄧海清、陳曦）。2016年8月以來，R007和DR007顯著分化，在資金緊張時R007上升的幅度遠遠高於DR007，市場真實成交的利率比R007甚至還要高，而由於央行只盯住DR007，導致市場感受到的資金利率波動性（真實成交）遠遠超過央行盯住的利率波動性（DR007）。
綜上所述，貨幣市場以2016年8月為分水嶺，央行的貨幣政策目標發生重大變化：8月之前是價格型傳導效率和股災救市，8月之後是防風險和去槓桿。市場之所以感受到資金緊張，有三個層次：
1、央行的貨幣市場目標利率（DR007）中樞提升；
2、央行的貨幣市場目標利率（DR007）波動性加大；
3、市場真實成交利率和R007的中樞提高和波動性加大更甚於DR007。
二、同業鏈條的一體兩面——「資產荒」與「資金荒」
在這一部分，我們通過資金流動的路徑，來闡述資金荒產生的原因。2014年以來，特別是2015-2016年，隨著銀行同業鏈條的迅猛發展，資金流動體系形成：央行→大行→中小行→非銀。
簡單來講，央行通過包括各種粉在內的方式出錢給大行，大行再通過同業拆借、質押式回購、同業存貸、同業理財等方式出錢給中小行，中小行再通過委外等方式將資金轉移到非銀機構。
通過這一鏈條，我們可以清楚地解釋2016年「資產荒」的出現。央行為了將貨幣市場利率固定在低位，需要投放大量的資金，這些資金通過大行進入中小行（表現為同業負債和同業存單規模激增），中小行再通過委外等方式進入非銀機構，絕大多數非銀機構唯一的投資策略就是「加槓桿、加久期、降資質」，導致所有資產收益率快速下降，以至於無資產可買，過多的資金追逐過少的資產，這就是「資產荒」。
通過這一鏈條，同樣可以解釋為何2016年8月之後，資金利率的波動性和中樞明顯上升，並導致了2016年12月和2017年3月的資金荒。央行不再希望貨幣市場利率固定在低位，反而希望貨幣市場利率提高波動和中樞，那麼央行通過減少對大行的資金支持，大行減少對中小行的資金融出，中小行資產包括委外、非標等對應的負債難以為繼，過多的資產爭奪過少的資金，資金利率中樞和波動性放大，這就是「資金荒」。
MPA在這一路徑中發揮了額外的作用，即加劇金融體系的結構性緊張。根據MPA考核，銀行融出資金規模受限，同時銀行同業負債規模受限，導致即使有一部分銀行錢多，但也難以像過去一樣在金融體系自由流動，進一步加劇了市場的利率緊張程度。
總結起來，在「央行→大行→中小行→非銀」的同業鏈條中，央行是所有資金的源頭，央行灌水就是「資產荒」，央行擰緊水龍頭就是「資金荒」；MPA處於防範金融系統風險的要求，給金融體系內部的資金流動增加額外障礙，進一步加劇資金緊張。
三、資金面「由大樹變為小草」——政策層基調的巨大變化
我們在本文開頭中提到，資金面在2015年8月至2016年8月是參天大樹，再大的風吹都不會讓樹榦搖晃，而在2016年8月之後，資金面卻成為了小草，隨便來點風，小草都會隨之起舞。
在第一部分，我們對2016年8月分水嶺的解釋是，央行貨幣政策目標在前後發生了重大變化：8月前是提高價格型調控傳導機制、維穩，8月後是防風險、去槓桿。在這一部分，我們進一步從政策層面的演化，進行更詳細的解釋。
首先，我們要解釋一個關鍵詞：「穩健中性」。市場對此一直眾說紛紜，我們認為，最為合理的解釋是，「穩健中性」是相對於「穩健略偏寬鬆」而言。具體而言，2015年8月-2016年8月，資金利率低中樞、低波動，是穩健略偏寬鬆，而2016年8月之後，資金利率高中樞、高波動，就是穩健中性，這是對過去過低利率水平的修復，這也正是為何公開市場OMO逆回購加息不止一次的原因。
至於判斷央行貨幣政策穩健中性的邏輯，我們認為，從2016年8月央行召開大型銀行流動性管理會議開始，到中央政治局會議、央行三季度執行報告著重強調風險，最後到央行四季度執行報告、2017年兩會定調貨幣政策穩健中性，正好符合了貨幣政策轉變以來，高層對去槓桿、防風險的考慮，將貨幣政策重心轉為防風險。對此，我們進行一下簡單的梳理。
2016年8月24日央行召集主要大型銀行開會討論有關流動性管理問題，央行表示貨幣政策的總基調不變，但要求大型銀行合理搭配資金的融出期限，這拉開了流動性拐點的序幕。（《大空頭：央媽變了，債市牛熊拐點到來》）
2016年10月28日，中央政治局召開會議指出，「要堅持穩健的貨幣政策，在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險」，這是首次在貨幣政策部分強調防風險。（《中央政治局會議印證「貨幣政策拐點」：重心由「穩增長」轉向「抑制泡沫」！》）
2016年11月8日，央行發布《2016年第3季度貨幣政策執行報告》，首次提出「穩增長與防泡沫之間的平衡」，以及首次提出「期限錯配」風險，央行收緊流動性的態度明朗。（《讀心術：不懂央媽的變化，你就out了！——三季度貨幣政策執行報告解讀》）
2016年12月14-16日中央經濟工作會議召開，首次提出「穩健中性」一詞，對流動性表述由「保持流動性合理充裕」首次變為「維護流動性基本穩定」，這是對貨幣政策基調的重大調整。（《這屆政府是可以的！治國綱要蘊含哪些投資機會？——中央經濟工作會議深度解讀》）
2017年2月17日，央行發布《2016年第4季度貨幣政策執行報告》，沿用中央經濟工作會議的「穩健中性」、「保持流動性基本穩定」，與之前的貨幣政策執行報告有著明顯的變化，進一步驗證央行政策流動性拐點。（《關於貨幣政策，我們該相信誰？——央行四季度執行報告解讀》）
2017年3月5日，李克強作2017年政府工作報告，再次明確「穩健中性」基調。（《怎樣才能讀懂「兩會」最大玄機——GDP目標下調意味著什麼？》）
綜上所述，政策層態度變化開始於2016年8月，10-11月進一步加強（正是在這一時期，我們提出了「債市黑暗時代」），12月確立「穩健中性」達到高潮，之後是對這一態度的強調和確認。
對比債券市場，可以發現完全與之相符：8月末債市收益率第一次觸底回升，10-11月債市收益率快速上行，12月達到階段性高點是十年國債3.3%，之後在這一中樞水平附近震蕩。
政策層基調的巨大變化，是導致資金面「由大樹變為小草」的根源，任何風吹，草都會動。在可預見的未來，資金面是草的局面不會改變，資金面的高波動性和高中樞已經成為長期趨勢，投資者在預測未來資金成本時必須給予充分考慮。在貨幣政策定調不變的情況下，維持債券市場震蕩市的判斷。
總結全文，我們的結論是：
1、2016年8月是一個分水嶺，2016年8月之前央行維持資金利率低波動、低中樞，2016年8月之後央行提高資金波動率、提高利率中樞。
2、2015年8月-2016年8月，央行的邏輯是：一方面出於利率市場化、提高價格型貨幣貨幣政策傳導機制有效性的需要，將利率波動性幾乎完全抹平；另一方面出於股災救市的需要，將貨幣市場利率維持在明顯偏低的水平。
3、2016年8月之後，由於股災確認結束，金融市場已經出現「資產荒」，房地產、債券價格過快上漲，出於防風險、去槓桿的需要，央行重新放開貨幣市場利率波動，同時提高貨幣市場利率中樞。
4、2014年以來，銀行同業鏈條飛速發展，資金流動路徑為：「央行→大行→中小行→非銀」，這既是解釋「資產荒」的形成路徑，也是「資金荒」的形成路徑，完全取決於源頭——央行——的放水程度：水放多了，就是資產荒；水不放了，就是資金荒。MPA導致金融體系資金流動受阻，進一步加劇資金緊張程度。
5、2015年8月以來，對於貨幣政策和資金面，政策層態度發生了翻天覆地的變化，關鍵詞「防風險」、「去槓桿」、「穩健中性」，演化路徑為：央行召集大行討論流動性管理（2016年8月）→中央政治局會議（2016年10月）→三季度貨幣政策執行報告（2016年11月）→中央經濟工作會議（2016年12月）→四季度貨幣政策執行報告（2017年2月）→「兩會」政府工作報告（2017年3月），高潮出現在2016年12月，正式提出「穩健中性」。
6、什麼叫「穩健中性」？本質上是相對於2015年8月-2016年8月的「穩健略偏寬鬆」。具體而言，2016年8月之前，低中樞、低波動，2016年8月之後，高中樞、高波動。
7、政策層基調的巨大變化，是導致資金面「由大樹變為小草」的根源，任何風吹，草都會動。在可預見的未來，資金面是小草的局面不會改變，資金面的高波動性和高中樞已經成為長期趨勢，投資者在預測未來資金成本時必須給予充分考慮。債券市場的變化完全符合按照政策層對於貨幣政策的定調變化，在貨幣政策定調不變的情況下，維持債券市場震蕩市的判斷。
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