中央銀行政治學——2017年的主旋律？

01-28

如果將近期全球央行相關的新聞進行搜集整理，你可能會發現，市場的目光仍然停滯在2017年聯儲的加息時間表以及歐洲央行與日央行的資產購買計劃限度之上，相較之下，那些政治風險相關的信息則更抓人眼球。兩分法思維總是引導著我們將「財政」與「貨幣」割裂開來，一方面緊盯著央行的政策目標、市場預期與非常規貨幣政策；另一頭，則又不能忽視「特朗普」和早已被嚼爛的「歐洲政治風險」。

連接財政與貨幣的是伯南克的「直升機撒錢」，但顯然，「直升機撒錢」（貨幣化的財政融資）向來被視為一種「噱頭」。正統經濟學的主張仍然是一切經濟政策的基準，這其中包括平衡的預算，這意味著有限度的舉債和財政自律；其二，央行的獨立性是適宜且必要的，因為只有這樣，央行的政策目標才有意義；第三，伯南克、弗里德曼所提及的「貨幣化的財政融資」以及「直升機撒錢」，被認為會引發通貨膨脹問題。

如果你注重許多新聞「細節」，或者說「冷門」的信息，則最近一段時間的央行「冷門信息」可以組成非常有趣的線索集：

在歐洲央行行長德拉吉致歐洲議會的一封信件中，他寫到：TARGET2的高餘額源於資產購買計劃供應的流動性，而這部分流動性匯聚在幾個特定的國家（筆者註：比如德國）。這是歐元區的金融結構所致，僅有的幾個金融中心吸引了大量的流動性。此外，如果有國家要退出歐元區，則需要先對該國央行對歐洲央行的負債與資產進行結算。
德國總理默克爾在慕尼黑安全會議上表示：歐元的匯率機制存在一些「問題」，歐洲央行都是針對歐元區較弱的成員國制定政策，而不是為德國定製的。
歐洲央行執委科雷（Beno?t C?uré）在去年11月提到「安全資產」的問題，並指出如果政府與市場無力供應更多的無風險資產，作為替代，中央銀行可以通過永久龐大的資產負債表規模（亦即ECB不Taper，筆者注）來抵消無風險資產供需的變化——通過調整他們的對手方框架以及資本結構來更直接地服務非銀部門。
歐洲央行執委默施（Yves Mersch）在一次演講中對回購市場的波瀾展開評論，他認為（1）歐洲央行是單一貨幣政策目標的央行，即通脹目標。（2）歐洲央行先修復市場傳導機制，再實施寬鬆政策。（3）對回購市場的流動性問題（涉及金融穩定）很重視，但次於通脹目標。（4）金融監管導致了這個問題。
ESRB（歐洲系統性風險委員會）以及ECB Bond Market Contact Group（歐洲央行債市小組）已經開始討論歐洲央行將資產端內的國債進行資產證券化，並發行Sovereign Bond-Backed Securities（主權債擔保證券）的可能性。

此外，還有一張有趣的圖片：德拉吉與朔伊布勒

我們再來看聯儲：

2月10日，主要負責金融業監管的美聯儲理事Daniel Tarullo致函特朗普，稱將在4月5日當天或前後辭職。
共和黨國會議員對美聯儲主席耶倫的經濟管理做法提出批評，要求她暫停金融監管方面的工作，等待特朗普總統提名新的央行決策委員。耶倫在眾議院金融服務委員會的聽證會頗為緊張，會上共和黨人明確表示將繼續施壓聯儲，要求其削減龐大的債券持倉（縮表），並根據數學規則慣例來設定利率（泰勒規則）。
瑞信分析師Zoltan Pozsar在其最新的報告中指出，當下美聯儲實際上面對著全球版的三元悖論，而要擺脫這種三元悖論只能放棄獨立的貨幣政策，實施QEE（量化離岸美元寬鬆，Quantitive Eurodollar Easing）。新三元悖論：銀行資產負債表約束（Basel III & Dodd-Frank，限制全球貨幣市場的資本自由流動）、貨幣政策獨立性（只服務本國經濟情況）以及在岸、離岸美元平價。舉例來說，如果說美聯儲要在貨幣政策完全獨立，且為全球銀行解離岸美元之渴的話，則必須紓解銀行的資產負債表監管壓力，包括巴塞爾III的LCR指標、HQLA需求等等，這樣銀行才願意在多國貨幣市場之間「自由流動」做市，平抑離岸美元的價格。也只有在這樣的條件下才可以避免美元升值引發的全球VIX上升（比如人民幣貶值風險，相關內容可以閱讀Hyun Song Shin此前的觀點），專註於本國經濟情況，維持自身的貨幣政策獨立性。
伯南克發文稱，聯儲不應當急於縮減資產負債表的規模，即便縮表，也不應該以國債為起點。
紐聯儲自由街博客連續發文回顧財政部超長期國債發行史。

枚舉這麼多的新聞事實，筆者想要表達的是：中央銀行在未來將面臨更多的政治壓力，這些壓力不僅僅將影響到人事調整，甚至可能影響到央行的政策目標以及政策獨立性。貨幣政策與政治經濟學是一元的，不能以「貨幣」與「財政」（政治）兩分法的視角來看。而我們面對的風險既不是純粹的政治（選舉、黨爭與預算）風險，也不是單單是貨幣政策技術細節上的困境（購債限制、政策目標以及全球貨幣政策協同）。如果我們將「正統經濟學」的主張視為一種類型的「政治正確」的話，反對「政治正確」的逆流，會給未來的政策造成何種影響呢？

以聯儲為例，政策獨立性與政策目標的變遷是被一部部法案所決定的。1913年的《聯邦儲備法案》、1935年的《銀行法案》決定了聯儲存在的必要性，1951年的財政部-聯儲協定賦予了聯儲政策獨立性，1978年的《漢弗萊·霍金斯法案》則確立了聯儲的政策目標（充分就業+通脹目標）。因此，只關注高頻的議息會議、紀要與鷹鴿之爭遠遠不夠，我們無法忽視法律以及政治環境的變化對中央銀行帶來的潛在影響。

在財務上，聯儲每年對財政部進行轉移支付，資產端又有大量的國債，這意味著財政端的變化會影響到其貨幣政策。此外，國會還會在很多政策細節（比如超額存款準備金利率的支付是由2006年金融服務監管法案授權給聯儲的）與督查問題（比如審計）上對聯儲發難。H.R.3189（美聯儲監督改革和現代化法案，2015年）法案還要求聯儲根據明確的利率公式來決定貨幣政策（泰勒規則），這遭到了耶倫以及費舍在內的諸多聯儲官員的極力反對。

在人事安排上，聯儲在未來兩年會出現一些人事變動，董事會的兩個席位目前空缺，未來兩年特朗普可以提名一位新的聯儲主席、副主席以及負責監管的副主席，這會對聯儲的政策制定帶來不確定性。今年，聯儲董事會的兩個空缺席位預計會有新的到崗者，其中，多德·弗蘭克法案規定的監管副主席席位也會被確定。耶倫的任期會在2018年2月3號期滿，而費舍則在2018年1月12日期滿。（但他們的董事會任期可至2024和2020年）2019年1月，紐聯儲主席杜德利將會退休。

聯儲的被動調整不僅局限於此，還在於未來的財政政策，BIS曾經發文提到過中央銀行以及財政部政策的內聯性：

量化寬鬆政策的目的有二。第一是通過削減政府負債的平均久期（減少市面上的長債流通量）以施壓長端利率。在開放經濟中，相對於海外的較低本土利率會引發非居民部門出售本國債而引發資本外流，然後帶來貨幣貶值。第二個目的在於增加銀行體系的準備金量並使得本地銀行體系流動性狀況改善，從而寄希望於借貸情況的轉好。
量化寬鬆怎樣改變當局的合併資產負債表？其真正的核心在於改變了負債端——財政部的長期政府債，轉換為了短期的銀行準備金（隔夜）。相當於財政部的負債轉化為了中央銀行的負債，並且久期縮短。
有證據表明降低美國財政部債務久期可以有效降低長期利率。可是自2009年以來，美國財政部的政策——拉長淨髮行量的平均久期，實際上與量化寬鬆所帶來的效果相反。Summers的研究表明，QE政策降低了美國長期利率1.37%，國債的久期增長則促使利率上升了0.48%。日本也有相關的研究。

中央銀行能夠在忽視主權債務管理需求的前提下實施貨幣政策嗎？顯然不能，而倘若財政部的合意負債久期與中央銀行的政策目標存在背離，那麼兩種政策實際上存在互斥效應。不久前，Stephen Williamson發布博客時提到，中央銀行的資產端久期是衡量貨幣政策寬鬆與否的一大基準，因為銀行的久期越長，市場的久期風險則越小（短期的準備金負債置換掉了長期的財政部國債）：

2013初，平均久期觸及高點，約75%的資產在五年以上到期，其餘則在1-5年內到期。但是，自2013初以來，情況則出現了變化。隨著時間的推移，聯儲的資產平均久期在下降。
所以，如果你認為貨幣政策的寬鬆程度不僅僅由聯儲的資產負債表規模決定，而平均久期也是衡量貨幣政策寬鬆與否的一大因素的話，那麼現在可要比三年前「緊縮」多了。此外，如果再投資計劃在現在中止，資產的去化速度會比三年前停止來得更快。

我們再來看BIS工作論文中的觀點：

一種簡單粗暴的觀點是，財政部發行短期債務實際上就是貨幣融資，且因此受到一定限制。
這也是為什麼德國央行這麼多年反對德國政府發行短期債務的原因，有研究指出，在上世紀80年代，政府債務融資一直是荷蘭貨幣當局的貨幣分析中的一環……只要政府的融資是在短期的貨幣市場當中完成的，就被視為貨幣化融資，且會帶來整個經濟體的流動性水平上升。短期國債的本質與貨幣類似，他們可以作為抵押物獲取融資（以該債權的名義價值）——所以不能被視為債權。所以許多國家認為中央銀行應該發行短期負債而財政部只能發行長期國債，以避免當局的「發行者競爭」情形。

托賓認為政府負債的貨幣效果依賴於公共部門持有的政府債比例（既凈央行持有）。他舉出了一個例子，1969年，財政部的短期債務，而不是央行的負債，引發了經濟體流動性的充裕。相對應的，貨幣化融資=通貨+中央銀行負債+財政部一年內的負債。非貨幣化融資則是非央行持有的長期債——這可以被央行在二級市場的購買改變，也可以被財政部發行更多的短債而改變。

此外，打開美聯儲的H.4.1報告，可知聯儲的法幣發行是需要國債作為抵押物的，而國債所對應的就是政府的稅權資產（如下圖）。

讓我們回到之前的線索集。未來聯儲需要面對相當「惱人的」政治以及財政風險。近在眼前的就有「債務上限」以及財政部現金賬戶的壓縮（以及短期國債發行量的下降），此外，努欽明確表態想要發行「超長期限的國債」。最近，縮表的問題又備受關注，而美聯儲當下減去準備金負債的剩餘負債量基本與其資產端的國債量吻合，因此市場普遍預期縮表只會拿MBS開刀。當你納入「財政」到貨幣政策研判的框架當中來以後，會發現根本無法簡單地從自然利率、通脹預期、經濟增長以及就業水平等指標出發獲取合意的推論。

我們現在將目光轉至歐洲央行。歐洲央行所面臨的問題更為複雜，執委統一口徑要捍衛單一政策目標-通脹目標，1月份，歐洲央行單月發布了16篇與通脹問題有關的工作論文，甚至連金融穩定都是次於其通脹目標的。這種執著有些太書生氣了，因為並不是嚴格的政策目標坐實了你的政策獨立性，中央銀行的政治基因是不可能被獨立的目標抹殺的。反過來說，那些過於明確的政策目標以及古板的執行實際上會讓中央銀行的政策變得更為含糊——比如，歐洲央行的單一目標釘住通脹，但是其目標當中亦隱含著對歐元區內部的平衡、就業以及增長的關切，雖然這並未被闡明。

從長期的角度來看，我們當下正處於一個微妙的時間節點之上，中央銀行在這個節點之前觸及了利率政策的下限（ZLB），此後通過非常規貨幣政策進一步壓制利率，在這之後觸及了收益率曲線的極限。而收益率曲線控制政策則證實了這種極限的存在。而倘若我們以伯南克的博文為時間軸回顧過去幾年的央行路徑，會發現伯老非常準確地描繪了壓制利率（負利率）——壓制期限溢價——長期利率目標的政策路徑，而值得一提的是，這種政策的演化終點指向的是直升機撒錢，即所謂的財政主導「Fiscal Dominance」，如果中央銀行拒絕向財政妥協，則需要走向貨幣政策常態化「Policy Normalization」。

可達鴨眉頭一皺，發現事情並不簡單。

腳註：

1.有關財政部-聯儲協定的研究，請參考筆者翻譯的聯儲備忘錄。

2.有關TARGET2餘額失衡問題，請參考見智研究所的文章。

3.有關歐洲央行資產證券化的可能性，請參考此文。

4.有關直升機撒錢，請參考筆者的翻譯。

5.有關聯儲資產負債表縮表，請參考筆者的翻譯和翻譯。

6.有關歐洲的回購市場流動性問題，請參考筆者的翻譯。