關於AMD的投資邏輯

感覺幾百年都沒有更新過專欄了...

去年在上一家的公司的時候，寫過一篇推票的文章，推的是AMD，結果因為一些原因沒有發出來，後來這件事就不了了之。結果今天在知乎的草稿堆裡面，發現這篇舊文，一時興起，打算重新把當時買AMD股票的邏輯梳理一遍。

－正文－

part 1

在去年 Alpha Go 打敗李世石後，曾經寫過一篇專欄，叫做 人工智慧的投資主線，大意是提到Alpha Go 的勝利，意味著一個產業鏈的確定性信號，這上面會有很多新的需求出現，也意味著投資機會的湧現，而我自己看到的一點，就是算力市場的需求爆發：

回到人工智慧，這個產業上，我個人看到的一點就是並行計算海量大規模數據的需求將會越來越強，本質上是算力市場的需求爆發。

其實，當時我指的這個市場，就是GPU市場，GPU是並行計算海量大規模數據的最佳載體，這是能帶來PE估值，E端收益提升的關鍵要素，而同時，掛靠者人工智慧、雲計算、無人車等因素的概念，P端的估值也能帶來瘋狂提升，形成戴維斯雙擊。而當時二級市場最好的對標企業就是英偉達。

曾經在另外一個地方，回答過一個關於英偉達的問題，問的是：英偉達的長期驅動力是什麼？長遠看，你覺得能成為什麼樣格局的公司。

把當時的回答直接粘貼過來：

英偉達這隻票,最開始也是個朋友推薦給我的,奔著VR概念股去。後來我在翻閱了公司的電話會議稿才發現,公司的野心遠沒有這麼簡單。n

一開始市場對他的認知估值還停留在GPU硬體生產商這一上面,對應的是PC市場快速下滑的宏觀環境,所以估值屬於硬體生產商區間,也不性感吸引人。後來隨著股價上漲,引起更多的注意之後,市場對他的認知才開始從跟VR概念沾邊的硬體廠商,轉變為人工智慧概念股。估值也開始進入另外一個區間。n

按照公司自己的財報分類,目前四大業務,1 gaming 2 .professional visualization. 3 datecenter 4.automobile落地到現實中,分別對應遊戲顯卡,VR遊戲開發環境,GPU雲計算平台,無人車。終極遠景是做一個類似電影《終結者》裡面那樣的Skynet。按照資本市場的尿性,這種最in最潮流的概念的,集合到一個行業龍頭企業上面。是非常非常受歡迎的,因為人們喜歡故事,更喜歡有能力把故事變成現實的企業。而剛好英偉達就是這麼一家龍頭企業。如果英偉達有能力實現這些項目,那麼他很有可能成為一支ntenbagger 的股票。

另外一個方面,目前的算力市場增長,也給了晶元製造商很大的需求空間,尤其是深度學習和VR這兩個項目帶來的臨近需求,讓一批晶元廠商有了更多拿訂單的機會。這讓這些企業一邊說故事的同時,一邊還有機會改善自己的資產負債表,創造一種戴維斯雙擊的幻象。n

英偉達目前跟微軟,臉書,寶馬,奧迪,vivlo等一系列一線廠商合作無人車,人工智慧,VR等項目,在他的官網,投資者關係裡面,還有更詳細的雲計算和無人車兩個子項目收入增長情況(沒有在季報中披露),印象中雖然基數不高,但是都保持在了yoy 30%左右的增長率。這兩項指標作為衡量市場預期的業績指標相當重要,建議長期關注。

nttntntntt所以，通過英偉達在市場上的表現，可以窺見整個GPU市場的需求在不斷提升，半導體產業開始活躍，這是投資AMD和NVDA的這類銷售「水鏟和牛仔褲」公司的時代大背景。

part 2

回到AMD上，當時我關注的重點主要在Nvidia上面，但是AMD爆出一則新聞，引起了我的注意。AMD和一家叫做天津海光的公司，在中國成立了一家合資公司，而天津海光的背後股東是中科曙光。這家合資公司的成立，意味著AMD獲得了一筆2.9億美金的專利授權收入，極大的緩解了當時AMD緊迫的現金流。同時，中科曙光的體制背景，也幫助AMD在未來有可能打開中國軍方、政府市場埋下了希望。受此影響，股價從3美刀暴漲到了4美刀左右，漲幅接近50%，圖形也變的非常好看。

之後，我整理了一些AMD過去幾年的資料，以及近期的發展狀況，發現了一些有趣的東西，寫在了之前的那篇文章裡面，直接粘貼過來：

如果說二十一世紀初的五年，是 AMD 最輝煌的五年。那麼過去五年，是 AMD 是最夢魘的五年。過去五年，AMD 曾經連續7個季度虧損，股價達到歷史最低1.61刀，更是經歷過三任 CEO更換 ，其首席財務官、首席晶元架構師離職等事件。

萎靡不振的 AMD 背負著高昂的負債，市場一度擔心他是否會破產，更是譏諷他的核心競爭力為PPT製作和大樓售賣，因為每一次產品的PPT發布，和拿到手上的差距都太大，市場份額從40%滑落到了20%，唯有靠出售固定資產大樓才能苟延殘喘。

總結了下，過去五年， AMD 股價劇烈波動時期都發生的相關事件：

1.2011年1月，AMD 的 CEO —dirk meyer，突然宣布離職，公司由 CFO —Thomas Seifert暫時接手，市場認為 AMD 有重大戰略缺陷，尤其沒有布局移動市場，股價下跌15%。

2.2011年7月的時候，AMD 在季報中發出了確定性較強的下季度財務指引，市場預估 AMD 的市場份額會逐漸恢復，毛利率會提高，受此影響，股價上升16.1%。

3.但是，在2011年第三季度中，AMD 於盤後發布了季報盈利預警，預期複合增長比只有4％-6%，遠低於之前的8％-12%，並且其落後的工藝缺陷受到市場嚴重質疑，懷疑技術儲備落後Intel 2-5年，股價下跌9%。

4.2012年，7月20日，受 PC 市場衰退和市場份額持續下降影響，AMD 被大量評級降級，Bulldozer 被認為是不太成功的產品。股價繼續下跌12％。

5.2012年9月，CFO Thomas Seifert 因為對公司CEO Rory Read 缺乏信心，選擇離職，作為 CFO ，其工作要負責大部人投資者關係，首此次事件影響，AMD 股價下跌10%。

6.2012年底，AMD 經歷重大人事變動，公司宣布裁員 20％－30%的員工，同時期，標普認為AMD 的新產品 Z-60 並不能產生好的市場效應，將其公司債券評級降為 BB-評級，股價下跌14.4%。

7.2013年5月，鑒於對新產品並未造成市場份額的反彈，並且對於未來的情況出於進一步擔憂，高盛降級了 AMD 的評級，股價下跌 12。9%，達到 3.47 美金。

在此之後，AMD 還經歷了2014年，台灣人蘇姿豐接任了新的 CEO 一職，原 CEO Rory Read 離職，2015年底，首席架構師 Jim Kller 再次離開AMD。

總結起來，我認為 AMD 過去不斷下跌的原因，大概就是三個

1.公司產品戰略出現問題，致力於推崇的 APU 產品並沒有帶來預期中的新增市場，主要應用will、xbox、ps等主機市場，主機市場遠不如PC市場廣闊，且毛利潤較低，表現不盡人意。

2.過去五年，換了三任 CEO ，CFO 離職，大規模的裁員，公司無論是管理層還是執行層，人事變動都劇烈頻繁，造成了與投資者，評級機構之間的信任困境。

3.市場的反身性，疊加不斷證實的預期，惡化的財務環境（總資產僅有31億美金，負債卻高達35億美金），導致 AMD 股價下跌處於一個惡性循環當中。

在翻閱 AMD 的年報中發現，AMD 光是2016年，就要償還9億美金，而在過去四年，AMD 的經營性現金流平均為負的2億美金，不僅掙不了錢，欠的錢還越積越多，倒閉的陰影籠罩在這個公司頭上。

可以說，如果事態繼續下去，AMD 很有可能會面臨破產的局面，被收購看起來是個出路，中國落後的晶元產業，也很需要像AMD這樣的落魄貴族前來救援。可是晶元行業是個技術進出口監管的禁區，而且很多技術都是從像 Intel 這樣的企業買來的。

於是整個事情的轉機就從這裡開始了。

在2016年第一季度的財報中披露，AMD 將與天津海光先進技術投資有限公司共同組建一家合資公司，共同研發適用於國內政府和軍方的晶元項目。後者將根據項目進度，分期向 AMD 支付2.93億美金，同時，會根據銷售情況與AMD 分成。而這項技術，是採用的 X86 的晶元的公版技術，說的通俗一點，X86 的基礎技術是Intel的，但是AMD賣出來的專利技術是利用基礎技術自己搞出的自有專利技術。

而天津海光先進技術投資有限公司，是中科曙光的控制子公司，其背後是赫赫有名的中科院，這筆交易的達成，不僅幫助 AMD 緩解了短期內的現金流壓力，更是打開了一個廣闊的伺服器市場，一個服務于軍方和政府的壟斷市場。受此消息影響，股價直接上漲 52.3%。

另外一方面，2016年，可以說是 AMD 大規模發布新產品的元年，包括第一次嘗試恢復中端顯卡市場，而推出的 Radeon RX 460 470 480。性能提升達50％的第七代 APU 。以及重中之重的產品——新一代的晶元 「禪宗（Zen)」。

有分析報道認為，過去 AMD 產品表現不佳的原因在於從2007年起，AMD 就致力於GPU與CPU的融合，但是糟糕的表現，說明了這不是一個太好的策略。分離產線之後，AMD 回歸了市場的主流技術，採用14nm，SMT的架構，設計生產了新一代的 CPU 禪宗，這是AMD 五年來，第一次採用了跟 Intel 同一水平線的工藝。而 Intel 的下一代野心產品 10nm工藝的晶元，被推遲到了2017年發布，大概率2018年才能量產。

而AMD 最新的 CEO ，蘇姿豐擁有麻省理工電子工程專業博士學位，更神奇的是，蘇姿豐的外公和黃仁勛的媽媽是兄妹，算來她得叫黃仁勛一聲「表舅」。可以說，作為 CEO 的蘇姿豐在專業領域一點也不輸於任何人，在最新一季度的電話會議中，蘇姿豐談到，禪宗（zen）這一款晶元的時候，額外的激動，連續用very、very這樣的詞語表達自己的激情，願意給每一位到台灣參加 AMD 電子產品展示的朋友介紹禪宗（zen），並且表示禪宗（zen）的良好表現，將會帶動PC、筆記本、伺服器等一系列市場，預計2016年下半年，AMD 將會恢復正向現金流。她自己更是在 2.35 美金的位置，於二級市場增持了 AMD 的股票。

如果說，過去五年，AMD 股價下跌的邏輯為爛產品、爛財務、爛預期，那麼現在，AMD 就是雄心滿滿的新產品、中方扶持的救命錢、以及所有負面因素都已 Price in 的底線價。所有的一切，都會賭在禪宗(zen) 這一款新產品上，天時地利人和，以及不成功就只能成仁的決心。

這是我去年梳理出來的一篇關於AMD公司的歷史問題，以及未來遇到的機會。因為當時這篇文章想的是有可能會發展公司的公眾微信號上，所以有些口語化的思考就保留了下來，現在自己專欄，倒是想這麼寫就怎麼寫了。

投資AMD是我過去一年，找到的一家最有趣的公司，有趣的地方在於，這是一家典型的困境反轉型標的。當時的AMD其財物指標已經爛到極限，市場根本無法對其估值，傳統的PE、DCF指標基本都失真，連管理層自己都不知道下個、下下個季度的銷售狀況會怎麼樣，這對於普通的投資者來說，反而是一種優勢，因為企業的影響因子減少了，那麼可以多考慮一些別的因子。

當時的AMD在市場上，爛到什麼樣呢？這個五力圖形，是AMD現在的資產、估值、股價的圖形化，這已經比我第一關注他的時候好了很多。

當初我第一次，關注他的時候（大概在2016年5月份吧），其面積只有現在的一半，凈資產為負，收入逐年遞減，利息倍增，凈利潤為負，現金流緊缺到分分鐘倒閉的樣子，唯一值錢的就是樓。隨後，我又去諮詢了一些碼農，包括曾經在AMD待過的碼農，技術評價也一如人意的一個字概括：爛。

AMD負面因素很多，但是大部分如我前面所說，已經price in。另外一方面，這裡面很多問題也都還沒有到致命的程度，尤其是缺錢這個問題。雖然從金融的角度來說，現金流接近斷裂是一個非常危險的信號，但是從企業經營的角度，能用錢解決的問題，反而都不算問題。有時候，需要去辨別，缺錢背後的根本原因是什麼？騰訊在發展初期，因為用戶增長過快，伺服器成本上升過快，缺錢缺到一度差點想賣掉產品。網易在互聯網泡沫的時候，不僅融資出現問題，還被專利官司纏身。美國的商業地產公司GGP，在08年次貸危機的時候，因為外部融資環境惡劣，大規模債務到期導致進入破產程序，而後又從泥潭裡面出來。甚至包括韓國的一些汽車公司在發展初期，也因為擴張過快，現金流跟不上，致使財物指標承壓相當嚴重。

可是相對的，這些缺錢的公司，很多在現金急劇耗損的時候，又在不斷的打磨自己的核心競爭力，無論是產品成本、專利技術，渠道優勢，企業商譽，市場準備等等。這些要素的沉澱，是比現金流更重要的選擇。AMD能夠拿到中科曙光的合作機會，跟企業的商譽、專利技術有分不開的關係，想起以前看到的過的一句話，沒有賣不出去的東西，都是價格問題，感受尤其深刻。

除此之外，還有兩點，是我非常看好的AMD的核心原因。

1.AMD和Nvidia一樣，都處於一個需求的大周期，特斯拉的火遍全球，帶動了新能源汽車的火熱，一批中小型相關產業鏈企業都拔地而起。這個道理也會適用於AMD，雖然AMD技術爛、產品瘸，奈何架不住快速爆發的晶元需求行業，不選Nvidia，那麼就嘗試與AMD合作，看起來是一個無比明智的決定。這種風口來臨的時間窗口，讓AMD給了管理層、投資者信心，無論之後是否真的能做到，至少短期內，信心比黃金要珍貴的多。

2.AMD缺錢是個事實，管理層急需資本市場融資輸血，所以市值管理必不可少。資本市場歸根到底是要服務於實體經濟的，再融資功能在整個金融產業中具有舉重輕重的作用。而人工智慧產業的興起，為AMD打開了企業繼續發展的空間，資本市場認可的因素，這是市值管理的外因。而新上任的CEO，蘇黎姿不僅有極佳的專業背景，還有為董事會創造股權利潤的需求，這是市值管理的內因。

廣闊的外部市場，強烈的市值管理需求，是當時那個階段看多AMD公司的兩個核心原因，後來也如開始所料，AMD在7美刀的時候，實行了第一次再融資，通過發優先可轉換債的形式融到了7億美金。

We are offering $700,000,000 principal amount of our 2.125% Convertible Senior Notes due 2026. The notes will bear interest at a rate of 2.125% per year, payable semiannually in arrears on March 1 and September 1 of each year, beginning on March 1, 2017. The notes will mature on September 1, 2026, unless earlier repurchased or converted

而且拜QE所賜，居然能用2.125%的利率，去置換掉之前7.25%的利率債務，我也是有點目瞪口呆。印象中，似乎還有3億美金是通過股權和warrants的形式融資到的。

如之前所說，當時那個階段看多 AMD 的兩個核心原因，廣闊的外部市場，強烈的市值管理動機，已經少了一個。那麼在這之後，AMD就進入了另外一個階段，就是真正能夠把新產品變為EPS的階段。

其實，相對於企業增發的過程。用新產品在市場中搏殺，是一個更長期，更富有變化的過程，從我自己的經驗來看，我並不是很看好AMD這樣的萬年老二的企業，因為這樣的企業往往都會有很多看不見的細節，造成最終產品上的不盡人意，這些細微的盲點，很多時候管理層自己也未必能注意到。

這也是當時，在8刀附近出掉了AMD的主要原因，一方面是自己沒有精力，也沒有足夠的行業知識，去持續的cover AMD的新產品最終表現如何，另外一方面，我對這樣的萬年老二企業有天然的抵觸情緒，總覺得拿在手上沒有那麼安全。

不過回頭來看，這並不是一個明智的決定，有時候太過於追求安全和確定性，會放掉很多夏普較高的收益。而且，就像高毅資產的馮柳所說，長期來看，股權的回報是一定比現金高的，相對於持有現金，他更喜歡持有股權。如果找不到更好的標的時，他的大多數選擇都是繼續持有，而且，即便缺乏持續跟蹤的精力和行業知識，最大的代價也不過是承受更大的股價回撤。

從這方面來看，自己在投資上的經驗還遠遠不夠。: (

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