通脹問題大悶鍋，一文讀懂全球經濟體通脹之勢

01-28

引子：全球各大經濟體通脹升溫，而真實通脹的上升又會促進通脹預期的回暖，本文整理了近期各大投行以及央行對通脹問題的觀點，對投資者而言，通脹回暖帶來了相應的投資風險與機會。

各大央行有明確的通脹目標，因此，通脹將可能引發貨幣政策的受迫緊縮（利率與資產負債表政策）。

通貨膨脹會影響居民及企業部門的儲蓄/投資決策，從而引發資源配置的變化。（菲利普斯曲線）

對全球債市（期限溢價）有著直接影響。

長期通脹預期的變化會改變權益類配置的行業選擇偏好。（2010年中國的豬周期）

由於各國的通脹差同時決定了各國的實際利率差，通脹也會影響到全球資本流動。

僅從當下的數據來看，雖然真實通脹水平有所上升，但通脹預期仍然相對疲軟。研究者普遍預期本輪通脹將「命不久矣」。

歐央行期刊談及歐元區通脹情況，並解讀專業投資者通脹預期的驅動力

歐洲央行的貨幣政策目標為單一目標，即通脹目標制。
歐元區整體通脹受益於能源價格的基數效應而回暖，但潛在通脹並沒有呈現上升態勢。
波動較高的旅遊數據貢獻了大部分核心通脹的漲幅，而核心通脹仍遠低於長期均值1.5%。
非食品消費品進口價格低迷，歐元貶值的滯後效應和產能利用率的提高被較低的商品價格和全球通縮壓力抵消。
薪資增速較低位小幅上升，可能原因是勞動力市場較為鬆弛、生產率增速疲弱以及部分國家正在進行結構性改革。持續的低通脹也壓低了薪資增速。
基於市場的長期通脹上升，與基於調查的通脹缺口縮窄。5年遠期5年通脹從去年12月初的1.70%上升到今年1月中的1.73%。

圖：基於調查的通脹（SPF）與基於市場的1年遠期通脹

基數效應仍將影響通脹：

如圖中所示，藍色為能源通脹的每月基數效應，黃色為累積基數效應，可以發現基數效應在2017年2月達到最高，隨著之後數月的負基數效應，在2017年末，基數效應的累積影響變的非常小。但是能源通脹同樣也取決於每月的價格環比變動，從而影響當期通脹，目前來看，2016年12月開始的能源價格價格上漲將對2017年初的能源價格產生上行壓力。

關於通脹預測調查：

近年來，影響專業預測者短期通脹預期的因素主要是原油價格，專業預測者持續高估了原油價格，這也是歐央行通脹預測誤差的原因之一。不過，原油價格對於更長期的通脹預期沒有顯著影響，自2015年起，儘管5年平均通脹大幅走低，5年通脹預期仍然較為穩定。ECB認為，這說明預測者認為貨幣政策起到了幫助穩定長期物價前景的作用。

圖：歐元區通脹與專業預測者通脹預期

歐洲央行在1月底密集發布10多篇有關通貨膨脹主題的工作論文：

2012年後通脹低迷主要與周期性因素相關：前期來自於國內的周期性因素，後期來自於全球，周期因素的負面衝擊長期制約了通脹水平，有跡象表明通脹趨勢下行並且持續性增加，對長期通脹預期的影響加大，這可能標誌著非常規貨幣政策的效果的不確定性，（儘管公眾仍然相信歐央行保持通脹低於但是接近2%的承諾）。但是，非常規貨幣政策如前瞻指引和資產購買對於減輕物價穩定性下行風險、降低去錨風險和擴大內需是有效的。對於本國來說，菲爾普斯曲線仍然是了解通脹機制的有效工具，通脹對於勞動力市場鬆弛的敏感性較強。研究發現自2014年油價下跌以來，當前通脹和短期通脹預期對長期通脹預期的傳導作用增強，央行仍然能夠對完成政策目標保持信心。研究同樣發現，資產購買計劃對於重新錨定通脹預期是有效的，而當匯率變化受貨幣政策影響時，匯率對通脹的傳導作用很強，因此，非傳統貨幣政策能夠應對低通脹。

就業人口比的增長率與歐元區核心通脹長期正相關，貨幣政策（包括短期利率）能減輕這種關係。由於生育率下降、期望壽命延長，人口因素導致的通縮壓力可能意味著央行需要採取非常規措施來應對實際均衡利率的下降。

2013年開始的通縮不僅僅是原油供給衝擊導致的，還有總需求和貨幣政策的原因。政策利率下限使得歐央行的傳統貨幣政策實質上是收縮的，而在主權債務危機中受創較大的國家，貨幣政策對通脹的負貢獻更大。2014年開始的非常規貨幣政策幫助提高歐元區各國的通脹水平和經濟活動，因此，歐央行的資產購買計劃是適宜的。四種衝擊：原油供給、全球對歐元區出口的需求、歐元區內部供需、貨幣政策

擴張的貨幣政策在經濟疲弱刺激通脹的效果更小，在經濟繁榮時效果更大，因此，在衰退期間，需要更有力的擴張政策來推升通脹，包括非常規貨幣政策。在衰退期間，如果擴張的貨幣政策或財政政策使得總需求擴大，企業有能力生產更多產品以滿足增加的需求，因此很難刺激物價上漲，在繁榮期間，企業接近於產能上限，因此通過提高價格來應對需求上升。這說明菲爾普斯曲線是基於商業周期的，在繁榮階段，曲線上移，衰退階段，曲線下移。

在歐元區，匯率變化對進口價格的傳導作用很大，對消費品價格的作用非常小。匯率對物價的傳導作用沿著價值鏈衰減，可能原因是運輸、批發和零售成本處於價值鏈後端，而且可貿易品占價值鏈後端的比例比前端的進口物價更低，因此對匯率衝擊的反應更弱。分國別來看，義大利和西班牙的進口價格受匯率傳導的影響比德國和法國更大，這可能說明了進口模式的差異。此外，各個時期匯率的傳導作用也有所不同，取決於主導匯率變化的經濟衝擊：當貨幣政策驅動匯率變化時，傳導作用最強；當需求衝擊導致匯率升值時，會抵消匯率升值對物價的負面作用，使得物價上升。在近期，匯率對進口價格的傳導作用很弱，對消費品價格影響接近於0。

英國央行季度通脹報告：通脹將會達致英國央行的政策目標

對未來三年的英國GDP增速和通脹的預測基於以下兩種情形

1.利率水平變化與市場定價（OIS）一致。

2.在預測期間利率保持目前水平不變。

預測基於如下判斷：

英國出口將受益於英鎊貶值和全球經濟增長；
實際收入增速下降對國內需求產生壓力；
就業市場鬆弛和低生產率增速對薪資增速產生壓力；
進口價格上漲將使得通脹在一定期間高於2%目標。

通脹：
隨著英鎊貶值，實際個人收入增速下降，家庭部門將調整支出，使得2017年經濟增速下降。英鎊貶值將推升通脹，預計CPI將在今年2月份達到通脹目標2%附近，並且在之後數月高於通脹目標。
如果按照市場定價，基準利率在2020年初達到0.75%下方，通脹會在2018年中達到2.8%，隨後開始逐步下降，但是由於進口價格上升的傳導作用，通脹仍將保持高於2%，在2020年為2.4%。
經濟增速：
自退歐公投以來，經濟增長強勁，沒有跡象表明家庭部門在實際收入下降前提前削減開支。但是，隨著進口價格提高，國內需求增速較上季度預測略有下降。此外，由於政府秋季財政聲明中提出了財政刺激措施，本季度經濟增長展望較上季度改善，三年內GDP增速比上次預測高1%。

勞動力市場：
由於勞動力平均年齡上升和教育水平提高，以及稅收和福利改革促進了失業向就業轉化，均衡失業率下降，因此薪資增速較為疲弱，預計失業率將下降至危機前的水平，從而帶動薪資增速上漲。
近期數據表明就業參與率接近於均衡水平，均衡工作小時數上修，因此目前的就業市場鬆弛略大於均衡水平。企業閑置產能較上季度預測下降，但是生產率增速仍然低迷。

圖：在目前利率水平，英國央行對未來3年的通脹預測更高

法興：2月歐元區整體通脹將上升到1.9%，美國核心通脹將在本年初面臨阻礙

短期通脹：預計2月整體通脹將上升到1.9%，核心通脹將維持0.9%不變，能源價格的基數效應和食品價格上漲將是主要因素。預計2月德國通脹將達到2.0%，西班牙通脹將達到3.1%。
長期通脹：預計核心通脹在2017-2021年將上升到1.1%。
自2013年以來，歐元區產出缺口縮窄，但是核心通脹並沒有明顯的上行趨勢。法興測算的歐元區核心通脹與產出缺口、單位勞工成本增速和失業率有著顯著關係，因此，核心通脹的低迷來自於勞動力市場。儘管過去幾年失業率逐步下降，但仍處於較高水平，還不足以帶動薪資水平增長。預計產出缺口將繼續縮窄，就業市場將逐步改善、勞動力成本上升、失業率下降，核心通脹在2017-2021年將上升到1.1%。
此外，預計自今年6月起，歐央行將在每次會議上減少資產購買規模100億歐元，直到2018年1月徹底結束QE。

圖：歐元區產出缺口與單位勞工成本

2016年12月美國核心CPI以外上漲至2.2%，不過，法興預計今年一季度核心通脹很難繼續上漲，因為2016年初數據超預期強勁，未來數月核心CPI可能放緩至2%。
整體通脹將繼續受益於能源價格上漲，在2月和3月達到2.6%，之後基數效應將拖累整體通脹，在今年年末達到1.6%。
事實上，2016年初的核心通脹增長中，有60%是服裝價格貢獻的，服裝通脹從2015年的-0.8%到-2.0%之間上升到了2016年2月的0.9%。然而，近期並沒有出現服裝價格繼續大幅上漲的跡象，去年11月和12月分別為-0.5%和-0.7%。其他因素如汽車價格、機票價格等都預示著今年年初核心通脹將不會大幅上漲。

圖：美國CPI預測與服裝通脹

高盛：預計日本核心通脹一季度轉正

根據消費者信心調查顯示，日本一年通脹預期小幅上升，從12月的1.78%上升到1月的1.83%，仍位於安倍經濟學開始前的低位（1.7%-1.9%），不過CPI分項指標顯示潛在通脹有上升跡象，預計日本核心通脹將於一季度轉正。
調查顯示1月中小企業產出價格擴散指數八個月以來首次轉正（+1.5），自去年夏天以來上升了4.5，購入價格擴散指數為+13.9，自去年夏天以來上升了11.4，預示著企業無法將成本上漲轉移至產出價格，企業盈利將惡化。
自美國大選以來，10年期日債盈虧平衡通脹率大幅上升。

瑞銀：澳洲將進入低通脹時期

過去十年，澳大利亞的核心通脹其他發達國家都要高，但經濟結構性因素將產生通縮壓力，使得核心通脹保持較低水平，在2018年上半年之前，核心通脹可能持續低於澳聯儲目標（2%-3%），在2018年末升至2.1%，澳聯儲將保持利率不變，直到2018年後期開始利率正常化。從分項來看，由於澳元升值以及食品、服裝等可貿易品競爭壓力，可貿易品通脹將放緩至0.75%，過去15年均值為1.3%。由於受政府影響的公用事業價格下降、新增供給壓低住房通脹，不可貿易品通脹將放緩至2%，過去15年均值為3.6%。

影響澳大利亞通脹上升的結構性因素有：

市場新進入者導致競爭壓力上升；
公共服務部門監管限制物價上升；
住房供給增加使得租金下降；
薪資增速處於歷史低位；

圖：澳大利亞通脹

高盛：中國PPI反彈對CPI上行風險有限

預計人民幣貶值、商品價格回暖和部分行業去產能將繼續支持PPI增長。

在2016年，60%的PPI同比增長來自於基數效應。環比增長主要來自於人民幣貶值、油價反彈以及煤炭、鋼鐵行業去產能。假設今年上半年PPI環比持平，一季度同比將為5.6%，二季度將為4.7%。

商品（除食品）CPI僅與PPI中的消費品價格密切相關，與綜合PPI相比，消費品PPI較為低迷，且與綜合PPI歷史相關性不強，因此PPI反彈對CPI上行風險有限。
服務業CPI與PPI關係不大，其上行壓力主要來自於產出缺口縮窄，尤其是在當局希望在潛在增速下降的情況下維持經濟增速。
由於近期食品通脹較為穩定，預計2017年中國CPI會溫和上漲至2.3%（2016年為2.0%）。

圖：PPI上行的驅動因素

圖：商品（除食品）CPI與消費品PPI相關性很強。