開放與利益集團：20世紀金融發展的政治經濟學

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大量研究表明，金融發展有利於經濟增長，但很多國家的金融還是非常不發達。為什麼這些國家的金融不能夠發展起來呢？芝加哥大學的Raghuram G. Rajan和 Luigi Zingales教授發表在Journal of Financial Economics上的論文「The great reversals: the politics of financial development in the twentieth century」指出，這些國家的企業和金融界既得利益集團的反對是重要原因，然而一國的開放程度能夠減緩他們的反對程度，促進金融的發展。

目前，對金融不發展的解釋之一是，需求缺乏。但這無法解釋為什麼同等經濟發展水平的國家卻在金融發達程度上差異顯著。另一個解釋是，可能存在供給增長的制度障礙，比如一個國家內部沒有必須的社會資本或智慧，或者沒有合適的法律、文化、政治體系。已有研究表明國家制度因素十分重要。但是，這些結構性障礙一般不隨時間變化，難以解釋不同國家金融發展水平在時間上的變化。

基於此，作者收集了24個國家自1913年至1990年代眾多金融和經濟的數據，構建了金融發展指標，發現從大多數指標看來，各國在1913年金融發展水平高於1980年，直到1990年代左右才超越了1913年的水平。金融發展水平在20世紀出現了大逆轉，這為作者考察金融發展與不發展的原因提供了便利。

作者發現，1913年這些國家金融發展水平較高與這些國家當時的開放程度相關（見下圖），而1980年代之後世界金融發展水平才恢復1913年的水平，則是由於第一次世界大戰、第二次世界大戰及其之後布雷登森林體系都不利於資本的國際流動。只有布雷登森林體系瓦解後，國際資本流動加劇，各國開放程度不斷提高，從而推動了各國金融的發展。

隨後，作者構建了一個簡單的理論來解釋開放對利益集團的影響。金融發展並不總是會帶來多贏的結果。比如，一個產業裡面的大企業，通常情況下，他們並不需要發達的金融市場。原因在於：一方面，他們通常不需要外部融資，因為他們自身的收入可以支持他們新的投資；另一方面，即使需要外部融資，他們也有足夠的抵押品和聲譽，而這並不需要很發達的金融體系，即使是很落後的金融體系也能夠應對抵押借貸。但是，金融一旦發展起來，發達金融體系要求的信息披露和合約執行不僅僅會使得他們的抵押品和聲譽價值下降，更重要的是，也會使得他的競爭對手變多。同樣，對於金融行業的在位者，金融發展一方面為擴大業務提供了機會；另一方面，在發達金融市場中，他們基於關係開展業務的比較優勢會喪失，甚至從業者的人力資本也會降低。

那麼，開放又是如何使得在位者不那樣反對金融發展呢？作者認為，單獨的開放貿易或資本流動都不能起到作用，只有當貿易和資本流動都開放的時候才有效。產品市場開放，來自國外的競爭加劇，在位者的利潤下降，需要進行外部融資，但是，這時放貸的風險也會上升，從而對借貸信息和透明度的要求也增加。同時，資本的流動使得政府需要投入大量精力在宏觀經濟穩定上，使得政府為在位者提供傾斜性的信貸和補貼的能力下降。在這些在位者當中，實力最強的在位者有能力參與國際競爭，這使得他們更需要外部融資，從而不會反對金融市場的發展；而實力較差的那部分企業，由於產品市場競爭加劇，利潤下降，需要更多的投資。但這時在位的金融企業不再輕易給他們借貸，因為一方面，這些企業利潤下降，需要的融資會更多，另一方面，金融市場競爭的加劇使得在位的金融企業與在位的產品企業建立長期關係變得困難。這樣，為了融資，實力較差的在位企業也不得不提高透明度，並希望有更多的融資機會，從而希望推動金融的發展。

最後，作者利用跨國數據進行回歸分析，證實金融發展程度與開放程度高度正相關。但這裡的開放，需要產品市場和資本市場共同的開放。單獨開放產品市場，沒有開放資本市場，對金融發展則沒有什麼促進作用。上述分析也有助於我們理解中國金融市場發展的變化軌跡以及未來的發展方向。

文章來源：Raghuram G. Rajan and Luigi Zingales, 「The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the Twentieth Century,」 Journal of Financial Economics, 69 (Fall 2003): 5-50.

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