貨幣政策或將收緊？簡評16年三季度央行貨幣政策執行報告

1. 完全是自己一手觀點，同時點評前不看任何第三方的評價。一千個讀者就有一千個哈姆雷特。目前信息獲取如此便利，大家關注專欄，肯定是希望看到一些不一樣的東西。同時，這也給我去仔細讀原文的壓力，避免偷懶；

2. 主要方式是針對報告的第五部分「貨幣政策趨勢」，和上一季度進行對比閱讀，重點在於不同點，同時適當展開分析。報告全文約50頁，我沒法把所有變化都列舉出來，因此只挑我覺得重要的來講。此外，個別字句的變動，能進行的解讀有限，因此我的分析也不會做太天馬行空的拓展，僅僅是「簡評」；

3. 針對下一階段貨幣政策走向進行預測。我知道搞經濟預測常常會被打臉，但是既然是對政策趨勢的分析，應當以預測準確與否作為衡量分析質量的標準之一。因此冒著打臉的風險，我會在每次簡評最後放上對下一季度的貨幣政策趨勢預測。

以下是全文內容。第一次做沒有及時，因此會顯得有些馬後炮，下一次爭取在報告發布時就更新：

一、針對當前主要問題的判斷

在三季度的報告中，針對中國和宏觀經濟形勢的展望，有兩個表述值得注意。

一是針對全球經濟復甦乏力問題，相較二季度的表述，三季度強調了貿易保護問題，即「民粹主義、去全球化和保護主義抬頭，逐漸成為影響全球經濟復甦的重大風險」。事實上，這與兩個重要事件相關。其一，是特朗普在美國大選前獲得大量選民支持。雖然報告發布時，美國大選結果尚未揭曉，但從其對貿易保護政策的表述和高人氣的支持率可知，央行已經對這一現象加以關注；其二，12月11日，中國加入（WTO）期滿15年，按之前的約定應當獲得該組織框架下的「市場經濟地位」。但在全球經濟復甦乏力背景下，在報告發布之時，就幾乎可以斷定，發達國家將不承認中國的市場經濟地位，事後也的確如此。

二是針對國內的物價問題。相較二季度的表述，三季度增加了「物價短期看略有上升壓力」。對於CPI，報告延續二季度的觀點，認為房價上漲可能會逐步傳導；對於PPI，報告認為去庫存和房地產拉升的雙重作用使得PPI回暖。我們可以簡單看一下CPI與PPI的走勢圖：

可以看到，PPI已經連續11個月上升，並於9月份轉正。同時，受到熱議的是PPI和CPI在十月份形成了正的「剪刀差」。考慮到工業品處於產業鏈上游而消費品處於中下游，PPI的上漲傳導到CPI需要一定時間，因此有理由認為CPI、PPI均有上行壓力。

二、貨幣政策思路調整

在貨幣政策思路部分，有幾點內容尤為值得注意。

其一，是在開頭的總述部分，加入了「保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險」的表述。可以看到，在房價上漲的勢頭被初步遏制後，資本將尋求其它資產進行配置，而與此同時，PPI、CPI都有上升壓力，房地產的價格正逐步傳導。因此央行在此時提示風險，是非常及時且必要的。

其二，是在宏觀審慎政策框架部分，加入了「加強對……股票市場異常波動、保險資金運用、資產管理業務……的風險監測分析」。今年以來，「險資舉牌」成為熱門話題，「野蠻人」的行為產生了巨大爭議，也給市場帶來風險。顯然，央行已經注意到險資與資本市場的聯動關係，並加以提示風險。而就在第三季報告發布一個月後，保監會就重拳打擊了寶能系與恆大系。可以從這個側面看出報告的信息量之豐富。

其三，十分耐人尋味的一點是，在市場熱議人民幣匯率貶值的氛圍下，央行對於匯率政策的表述沒有一字變動。事實上，央行完全可以通過報告影響市場對人民幣匯率的預期。考慮到報告要求「保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定」，因此央行不改變已有表述的態度，應當是對人民幣匯率有足夠的信心。另外，這樣的沉默其實也適應「加大市場決定匯率的力度」的要求。

三、下一階段貨幣政策走向預測

我們預測，下一階段貨幣政策走向可能是名義穩健而實質略微偏緊的狀態，有如下三點理由。

第一，從報告表述的變化看，央行改變對物價水平的預期，並注意到物價水平有一定的上漲壓力，並且，強調了抑制資產泡沫和防範金融風險。因此，從經濟背景出發，貨幣政策有收緊的理由；第二，從報告的「靈活適度，適時預調微調，增強針對性和有效性」的總體思路看，貨幣政策針對物價上漲壓力進行預調的操作方式，符合既定的政策思路；第三，從政策實施情況看，11月廣義貨幣（M2）餘額153.04萬億元，同比增長11.4%，增速分別比上月末和去年同期低0.2個和2.3個百分點，從短期看確實有適度收緊的「微調」，從長期看，11.4%的標準也低於2016年政府工作報告制定的13%標準。

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