廣發郭磊：我們如何看這輪利率上升

作者：郭磊 廣發證券首席宏觀分析師 來源：郭磊宏觀茶座

導語：利率上行對我們有什麼影響？

投資要點

第一，債券收益率快速上行，10年期至12月6日已達3.11。

第二，本輪GDP名義增速變化是利率上行的根源。

第二，中美利差再觸「鐵底」是利率上行導火索。

第三，政策實際上已於三季度中旬形成了明確拐點。

第四，歸結為流動性更多是同義反覆，流動性是一種風險胃口。

第五，短期隨時可能小幅好轉，中期環境改善首看二季度，但基於兩個因素目前尚不明朗。

第六，從《改變利率仍會走低的四個邏輯》、《一輪低利率政策註定終結》，我們連續七篇報告警示債市風險。在這場大潮中，我們不提供給客戶無意義的心理按摩。

正文

本輪經濟名義增速變化是利率上行根源。利率本質上由經濟名義增速（經濟實際增速+價格增速）決定，前者是資本帶來的投資回報，後者是資本要求的通脹補償。

本輪中國的GDP名義增速顯著回升始於三季度（一季度7.2，二季度7.3，三季度7.8，我們估計四季度8.0），主要源於四個因素：其一是經歷了2012-2015年的劇烈重估，一輪大宗商品的調整完成，全球通縮見底；其二是中國啟動了一輪「房地產去庫存」，拉動了相關產業鏈；其三是在寬財政和啟動PPP的政策導向下，基建增速連續在高位，進一步拉動了相關產業鏈。其四是中國製造業到了2002、2009年以來的第三個庫存大底，補庫存效應開始呈現。

GDP是低頻的，並不直觀，我們可以把產成品庫存當作名義增速的影子指標（因為它既包含量，又包含價）去對標十年期國債收益率，二者在經驗上是高度相關的，基本上所有拐點都會一致。由於預期先行，利率一般領先於庫存上升而提前上升，領先於庫存見頂。目前庫存剛開始回升5個月，可以確定的是利率會同步震蕩上行。

這輪債市反應其實基本吻合，時間上略有滯後（8月15日和10月21日利率雙底）與債市高槓桿的情況有關。但基本面拐點只會遲到，不會缺席。

中美利差再觸「鐵底」是利率上行導火索。跨國資產的比價均衡（匯率）一般由三個因素決定：購買力平價、利率平價、風險溢價。在人民幣升值周期中，購買力平價下的高估是一個主邏輯，這時候利差並不重要；但在貶值周期中，資本不可能不關注利差，中美利差就是一個現實約束。

以10年期國債收益率為例，在貶值階段利差兩次觸及利差經驗最低位，一次是去年12月29日，一次是今年11月23日，均是0.49，兩次均引發匯率急劇調整。0.5附近應該是中美利差「鐵底」。11月下旬觸及後，在美債收益率的帶動下，上行通道就被急劇觸發。

在10年期國債收益率上行至3.1之後，利差大致在0.6-0.7，這在12月加息一次price-in的情況下大致是合理的。但目前十年期美債未必能完全price-in多次加息情形，如果在12月加息之後2017年有再次加息預期，則利差問題會再度驅動中國國債收益率被動上升。

所以我們不難理解對政策來說，維持一定程度的通脹和資產泡沫去維持廣義利差是政策必然選擇。「去產能」是在這樣的一個目標框架之下，「房地產去庫存」也是在這樣的一個目標框架之下。而今年外匯資產從異動走向大致穩定，與這兩個政策的實施不無關係。簡單來說，如果我們逆向推理，在美國加息臨近的時段，中國不可能是一個「通縮+利率下行」，那樣匯率和本幣資產穩定性就會無限成問題；只有是「溫和通脹+利率上行」才能維持住廣義利差，才能維護人民幣資產的預期穩定性。

政策實際上已於三季度中旬形成了明確拐點。債券經歷了三年左右的典型牛市，資產端收益率在不斷下降，但是負債端成本一直偏高，這導致債券加槓桿成為了解決資產負債匹配問題的重要方式，槓桿率在不斷提升。債市加槓桿在某種意義上加劇了資金的脫實向虛，這種趨勢與政策導向的衝突在7月底之後開始顯性化。

7月底的半年度政治局會議其實確立了「專訪」以來的三個政策傾向：加速供給側改革（實體去產能）、脫虛入實（金融去槓桿）、警惕資產泡沫（資產控泡沫）。從7月底到11月，政策基本上是這三條導向的逐步落地：

實體去產能，鋼鐵、煤炭領域的去產能大幅度加快；

資產控泡沫，9月底起一場席捲一二線重點城市的房地產調控啟動。

金融去槓桿，政策先後對理財產品、票據、萬能險、互聯網金融等領域進行規範，引導債市去槓桿也是其中重要環節。

在三個多月前的8月24日，央行打破幾個月以來政策慣性，重啟500億14天期逆回購，政策希望提升資金成本和引導債市去槓桿的目的非常明顯，對債市的新一輪政策周期實際上就此開始。放到一個宏觀大背景下去看，那個時段基本上意味著政策拐點的形成。

歸結為流動性更多是同義反覆，流動性是一種風險胃口。有一種觀點是簡單地將債市調整歸結為「流動性問題」或者「錢荒」，這其實在某種意義上是一種同義反覆。

流動性不是錢的多少，而是一種約束條件下的風險胃口。當一個資產的風險收益比合理並處於正反饋階段的時候，資金在邊際上是跨資產流入的，這就是我們所說的流動性充裕；而當該資產的槓桿收益累計到一定程度，導致理論上很難存在加速度，風險收益比會快速下降並引發連續去槓桿和市場踩踏的時候（銀行做資產騰挪，委外贖回，金融機構間相互去槓桿），就會形成是一個逐漸惡化的負傳遞，流動性就是一個自收縮的過程。這一點和股市加槓桿和去槓桿的邏輯並無二致。

短期隨時可能小幅好轉，中期環境改善首看二季度，但目前並不算明朗。經歷了一輪急劇調整後，震蕩或短期修復隨時可能發生。

明年二季度確實可能是一個好的窗口。按照我們的推斷（見年度報告《名至，實歸》），本輪補庫存周期可能將至2017年Ｑ３或Ｑ４觸頂，其中主動補庫存和經濟名義周期回升可能至Ｑ１或Ｑ２。理論上來說，明年二季度是債市的一個較好的機會窗口，實際經濟增長（此輪房地產銷售下行影響傳遞到工業端）和通脹（上游ＣＲＢ同比觸頂，及通脹基數變化）都有邏輯放緩。

不確定之一來自於本輪補庫存周期強度。2013 年那輪庫存周期對應主動補庫存3個季度左右 ，庫存上升期 4個季度 ；而本輪周期的不同點或優勢是產能 、庫存去化都比較 徹底 ，上游價格引導性引導性遠好於上輪（上一輪畢竟 在全球通縮期 ），所以不能排斥的一種可能是補庫存力度和時間更長。

不確定性之二來自中期通脹。從主要製造業國家（OECD）的產出缺口來看，產出缺口收窄的趨勢將對應通脹率的回升。比如油價，它是決定2017年新漲價因素的一個關鍵變數（見年度報告《名至，實歸》）。油價在經驗上與美國製造業周期走勢高度相關，只是近年新增加頁岩油約束。在目前的價格，油價很可能隨美國製造業補庫存繼續震蕩回升，而這一點將帶來全球通脹的不確定性。如果美國加息節奏快於預期（美債是全球無風險收益率的錨），則利差規則下中國國債收益率會被動抬升。而且這種情形也意味著對中國經濟來說，我們無法確定實際增速放緩（6.7變為6.5-6.6）是不是能對應名義增速的放緩，即能否抵充通脹中樞的抬升。