中信重磅紀要：捕捉經濟轉型過程中的大宗商品投資機會

撲克導讀

大宗商品的投資機會顯然和經濟形勢分不開，經濟基本面好，形勢可觀，那麼預期好，需求高，必然有更多的投資好機會。

中國經濟進入新常態是不爭的事實，去槓桿去過剩產能去債務成為政府部門的工作重點。然而，今年也是這樣的情況，但是鋼鐵焦炭等大宗商品卻漲了大半年，這是一波需求拉動價格嗎？

中國經濟明年怎麼走？而美國明年換屆，川普上台，如果大興基建，那麼必然更刺激大宗商品需求。而美國加息在即，明年加息步伐可能進一步加快，全球資金流向美國，對非美國國家必然帶來影響。

2017年的歐洲，黑天鵝群整裝待飛。顯然，複雜的國際環境影響著大宗商品的走勢。如果因素加上氣候，那麼大宗商品的形勢更加複雜。

一言以蔽之，具體哪些品種值得投資，還需要基本面的共振。

中信期貨尹丹：全球信貸周期背景下的大宗商品投資策略

接下來由我跟大家分享我們對於2017年的全球宏觀環境，以及在這樣的環境之下的大宗商品投資機會。今天的內容分為這樣幾個部分：

第一部分，中國有一句俗話叫授人以魚不如授人以漁，我首先會將我們對宏觀環境判斷的方法和邏輯框架介紹給大家；

第二部分，我們會對中國、美國和歐元區三大經濟體明年經濟大趨勢以及在趨勢中存在的風險和機會給大家做分析；

最後一個部分也是今天要講述的重點，就是在這樣的宏觀環境下有什麼投資機會？我們認為大宗商品目前迎來了一波很不錯的投資機會，為什麼會這樣？為什麼會得出這樣的結論？我在今天的演講當中會和大家一一道明。

首先我們還是來看一下關於宏觀環境的判斷，今天對於宏觀環境的判斷最終會落腳到投資上，所以我們不妨來看一下投資到底有什麼樣的方式。我們看到投資界的兩位大師，一個是巴菲特，一個是索羅斯。

巴菲特慣用趨勢投資，而索羅斯擅長捕捉短時間的投機機會，無論是哪一種投資理念，都能夠獲得非常出眾的收益率。所以，大家考慮在自己的投資策略時，首先一定要搞清楚我想持有多長時間，然後再來選擇相應的投資邏輯。

既然剛才我說到了所有投資要麼是捕捉趨勢，要麼把握波動，那麼我們首先來看看為什麼經濟運行存在周期性的趨勢。我往往喜歡把經濟比喻成一部車子，這部車子的核心或者說它的發動機就是有三個重要組成部分：

第一，公共部門，也就是政府部門；

第二，私營部門也就是企業和家庭；

第三，是這兩個部門之間的傳動器，金融部門。這三者組成了經濟的心臟，或者是說經濟的發動機。

一部車子要走起來僅靠發動機是不行的，我們對於經濟來說，它的燃料和潤滑劑，在這裡統稱為信貸，信貸一方面是基礎貨幣，另外一方面就是這幾個部門自動派生的貨幣能力，所以說這兩部門組成我們整個市場流動性的寬裕性。

最後，這個車子肯定不是無人駕駛，而是有駕駛員，把握這部車子的方向的，是經濟學當中所說的看得見的手和看不見的手，或者說是經濟自發的行為加上政府的主動管理。而至於貨幣政策、財政政策涉及是更長期的產業政策，在這裡我們認為是踩油門或者踩剎車。上述所有的部分，共同組成了經濟這部車。

縱觀歷史，我們注意到，所有的經濟體之中，沒有一個經濟體是可以一直保持高度運行的，同樣沒有一個經濟體增速會一直下滑。

經濟往往會在兩個狀態之間切換，有的時候會是一個高速運行的狀態，一個比較良好的運行狀態，但是有的時候一旦某些部件出了問題，或者沒有燃料了，那麼我們就會注意到車子運行會慢下來。

既然講到這裡，我們再來看，既然經濟的運行有變快的時候，也有變慢的時候，我們可以把經濟在這兩個狀態之間，包括它的轉折點，一共分成四個狀態。

首先是加槓桿，在加槓桿時期它的增速是比較穩定的，而我剛才說到的經濟體，如果在加槓桿的過程中肯定會產生經濟過熱的問題，它達到一定的狀況，就是超出經濟承受能力的時候，就會進入泡沫破裂的階段。

從一個經濟增長向著經濟下行甚至經濟倒退的狀態切換的過程，我們把它稱之為泡沫破裂，泡沫破裂之後，一個新經濟就會進入去槓桿的階段，最後的階段所有泡沫被消除了，所有經濟當中運行的過程都完全調整過來了，又會從之前比較差的狀態慢慢恢復過來，重新進入新一輪上漲。

接下來還要說到的就是在這裡列出了一些大型經濟體目前處在的位置，在這個錶盤左上角美國，美國我們之所以標在這個位置，意味著它現在已經是一腳踏入的加槓桿的早期，它的明顯標誌就是2015年的12月，美聯儲第一次加息，當然我們現在還在討論它今年12月15號要不要進行第二次加息，這是美國現在所處的位置。

而另外我們也注意到，很重要的歐元區，現在仍然處於比較低谷的階段，雖然從經濟本身來說，它已經出現了復甦早期的現象，但是還有很多問題沒有解決，比如之前2008年的歐債危機，還有一些新的風險待會也會講到。

但是大家更關心的是中國，大家看到，以中國為首的國家現在都是進入去槓桿階段，中國在這當中已經走了去槓桿兩到三年時間，一個比較重要的特點就是標誌中國處在這個階段的一個特點，就是我們的GDP增速，現在正在逐步往下滑。

剛才我說到的是現在全球大概經濟的格局，我們接下來看到正是因為剛才我說的各國家所處的位置不同，造成了我們2017年全球宏觀經濟應該是這三大主題，而且這三大主題是環環相扣的。

首先第一大主題我們注意到，第一就是經濟分化，我所說的經濟分化就是指現在的美國和其它的非美國家。在經濟分化的主導之下，現在各國的貨幣政策或者是一些主流央行的貨幣政策，現在可以說也在分化當中。

大家可以看到，美國去年12月加息，明年加息步伐更快。其它國家不管是歐洲還是日本，還是中國，現在都處於貨幣政策相對寬鬆的環境中。現在政策的分化自然而然給全球經濟造成了現在這樣一個狀況，也就是第三點，波動力的加大，首先是來自於美聯儲加息和其它國家降息造成的資金抽離效應，大家知道資本外逃，為什麼會資本外逃？

對於中國來說，中國現在的利率還是下行，意味著中國平均金融資產收益率在下降，對美國而言，市場已經產生了加息預期，所有的收益率都在上升。資本肯定是要從低的地方往高處流，所以資金抽離效應非常明顯。這會令到中國，雖然大家一直說央行搞寬鬆，為什麼動不動有流動性緊張的問題，就是這個原因。

而另外一點就是，既然產生了這樣一種效應，畢竟還是有資金會留在中國本土，不是所有資金全部往外逃，留在中國本土的資金怎麼樣？

這部門資金顯然要去尋找現在在所有金融資產當中相對收益率最高的資產，所以我們就會看到，有一些資產，比如說我們今年看到的一系列大宗商品板塊，比如說像黑色板塊，大家都會很奇怪，特別是了解產業的客戶都在問我，我們很了解產業，我們都研究過基本面的問題，基本面並不支持價格這樣上漲，但是大家想到了這個時候其實就是宏觀或者是這樣一種資金在後面起到更大的作用，並不完全是靠基本面的。

所以在這樣的角度上來說，我們可以看到，在明年肯定還會有更多的品種，或者是金融資產會產生這樣的效應，一旦它有一點點賺錢的苗頭，或者比其它資本或者資產更賺錢的苗頭，大量的資金都會衝擊這個品種，所以造成它產生一種超過一般或者超過預期的上漲。

另外還要提到的一個風險就是明年的波動不僅僅是來自於我剛才說的資金的流動，更重要的是明年還有很多風險等著，我們這些風險我會在待會一一點出。

剛才已經講到了我們對於整體的判斷，接下來看一下對於剛才舉到的三大經濟體，中國、美國和歐洲分別怎麼看，首先對於中國，中國是去槓桿的進行時，可以這個過程已經進行了兩到三年的時間，而且今年的攻堅戰打得非常漂亮，大家看到的是去產能的概念，今年在我國鋼礦企業全面鋪開，在去槓桿過程中一方面很顯然經濟有下行壓力。

因為在之前聚集了很多加槓桿帶來的問題，現在想要去掉這些槓桿，去槓桿的過程中經濟增速的下行，壓力是沒有辦法避免的。而且既然這是國家政策的引導，國家都希望去槓桿，去槓桿帶來的必然結果就是經濟增速的下行，這是我們要肯定的，壓力始終存在。

但是另外一點，我們又看到肯定很多朋友知道我們現在的政策，包括貨幣政策和財政政策都是要刺激經濟的方向，是不是這些政策又把我們的經濟重新刺激成8%10%，我們覺得是否定的，這些政策的目的是為了讓中國平緩去槓桿，而不是很快去槓桿或者硬著陸。

我們有一個前車之鑒，比如歐洲，2008年以德國為首的核心國主導全歐洲的所有部門一起去槓桿，不管是公共部門還是私營部門，當時造成的一個結果就是歐洲在一年之內經濟增速由正轉負，這個對於一個經濟體來說傷害非常大，所以我們覺得，既然我們已經承認了現在的中國處於這樣的階段，那我們怎樣引導它有序地下行。

這個非常重要，所以現在所有的政策目的是在於此，而不是希望逆行倒施，讓中國的經濟又刺激回8-10%的時代。

我們看一下2016年中國經濟的現狀，我們看到，到目前為止，我們肯到中國的經濟當中有一些積極因素和消極因素的，如果我們從剛才說的需求側來分析，三架馬車，消費、投資、貿易。

我們看到，顯然效益因素大過積極因素，直接導致了中國今年的經濟增速相比去年來說還是又下了一個小台階，在這當中我們也看到了，既然說了消極因素不用說，大家都知道。既然有積極因素，那麼這些積極因素真的會在未來對經濟產生怎樣的作用呢？我們是更關注的。

我們注意到積極因素當中有一個非常重要的就是消費，因為大家看到，雙十一也剛過，大家也感受到了中國現在的消費能力或者是轉型消費、升級消費的能力非常強，這個所有的國家都經歷過這樣的時代。

以前中國人為了滿足溫飽問題，都是一些衣食住行方面的消費，現在我們注意到很多升級消費正在慢慢取代過去的傳統消費，所以說這個是未來中國經濟一個很重要的支柱，但是問題在於它不可能在今年就取代固定資產投資，成為中國經濟的主要拉動力，所以這是轉型過程中結構錯配的問題。

另外一個問題基建，一直都是我國經濟的中流砥柱，各部門都在去槓桿的過程中，我們政府對於基建方面的支出仍然維持比較高的增速，18%到20%，我們相信明年也會維持在這樣的區間段，但基建有個問題，基建想要真正反映到對於成品或者製造業企業的消費上需要時間。

根據我們的測算，一般大型的基建項目從批複到開工到建成中間差不多平均是兩到四年時間，根據基建項目的難易程度決定，這個需求會平灘到未來兩到四年時間，它不可能立竿見影對中國經濟有拉動效應，所以我們從需求側解釋為什麼現在下行壓力比較明顯，就是因為我們把它進行拆解之後，它的積極因素比較少，消極因素相對多。

我們到2017年有哪些因素會成為中國經濟新的增長點，我們看到在今年，消費方面有兩個非常明顯的增長點，一個是前三個季度的房地產或者一二線城市的房地產，另外就是汽車消費，但我們覺得這兩項在明年肯定不是加分項，對於房地產來說，10月份短短七天時間，20個城市頒布了非常嚴格的關於房地產的法令。

關於汽車，今年汽車是我們沒有料想到在消費方面的爆發點，主要是由於對汽車購置稅的優惠造成的，而且汽車的購置稅問題在明年1月1號就會取消，所以這個稅又會加上來，所以我們相信這個問題到明年1月份的時候，汽車的消費很有可能會出現一個比較大的缺口。

所以這兩項可能在明年就會從經濟的助推器變成拖後腿的兩個項。但是我們看到明年更多的是有一些新的經濟增長點取代了剛才兩項，成為助力經濟比較重要的方面。

其中一個特別的就是GDP，或者公司合營工程，它是中國現在財政方面非常重要的部署，因為大家都知道，如果想要通過財政刺激僅靠財政收入是很難去刺激，或者說錢總是要花完的，我們有赤資率3%的紅線。

這時候我們就要學會用以小博大的方式，通過財政資金跟民間投資共同合辦的方式，來助力經濟，加入到這個基建投資當中，所以今年我們看到，特別是下半年，我們看到PPP這個概念被炒得非常熱，我們相信在明年，從現在的項目投產以及項目落地的情況來看，明年還會對經濟有一波助力。

當然，我們再來看一下，我剛才說的是從需求端來觀測中國經濟是有下行壓力的，明年有一些減分項，有一些加分項，應該會是一個跟今年持平的狀態，不會出現太差或者斷崖式的下跌，同時中國經濟增速為什麼會出現下行壓力，就是由於中國各部門的負債率導致的。

大家都注意到，我國現在不管是公共部門還是私營部門負債率已經達到歷史高點，又說到前車之鑒歐洲，2008年歐洲也是這樣的情況，不管是政府還是私營部門大家都在亂舉債，直接超出了自己的償債能力，導致歐洲出現債務危機，中國肯定不會任由它像中國那樣演變。

所以我們今年出台了很多政策，所有政策歸根到底一句話，引導各部門有序去槓桿，比如地方債務置換，比如債轉股都是大家耳熟能詳的辭彙，這些歸根到底都是政府部門出台的政策在引導各部門去槓桿。去槓桿的一個結果是什麼？GDP增速的下行，所以這是一個必然的結果，或者說必然的壓力，這是我們無法避免的。

接下來我們就要來講一下政策，剛才我也講到我們政策的目的，政策的目的絕對不是刺激中國的經濟達到以前的超高增速，反而讓中國的經濟不至於硬著陸，在實施政策的時候，往往需要兩條腿走路，換而言之，貨幣政策和財政政策需要互相配合。

對於貨幣政策來說，我們覺得明年的貨幣政策應該會延續2016年下半年的狀況，或者是這樣一種操作風格。因為我們注意到，2016年和2015年有一個很大的區別，2015年那麼多次降息降准，但2016年並沒有看到這種現象，雖然這幾天市場流動性不足。

因為有美聯儲加息預期的升高，但前三季度中國市場流動性相對比較寬裕，顯得有一種緊平衡的狀態，並沒有特別緊張，就是由於中國現在加大了公開市場操作的頻率。在今年春節以後，我們注意到公開市場操作由從前的一個星期一到兩次變成現在每天進行，這樣一個少吃多餐的辦法，可以讓央行更加對市場流動性有控制力。

另外一點我們也要講到貨幣需求，因為貨幣需求今年的信貸可以說大部分是靠居民的中長期貸款來拉動的，而居民的中長期貸款被我們往往認為是房地產方面的貸款，剛才我也說到，房地產既然受到了政策的打壓，那麼不能靠這一塊來拉動信貸。

明年就要轉換思路，信貸的增長就要轉換到企業部門，剛才我說到的像PPP項目的遍地開花，這就是一個比較好的信號，其實在這兩個月，大家看到我國的一些現行指標，比如說製造業的等等指標，其實已經指向了這樣的苗頭，所以我們覺得明年的信貸可能會有一個增長點的轉換。

另外我們再來說財政，財政可以說不僅僅是中國，現在全球都在講明年可能是一個財政支出的大年，但是對於中國來說，財政支出有一個玻璃天花板，一方面是有3%的赤資紅線決定的，另外大家要想到，既然經濟增速在下行，那麼財政收入的增長速度同樣也會是下行的，在這樣的收入慢慢下行的狀態下，這是明年的關鍵。

財政政策明年有兩個方向，首先第一句俗語好鋼用在刀刃上，有限的收入我們要把它用在需要去到的地方，所以明年我們會看到更多的定向投資，而並不是像以前的動不動四萬億，這種以後肯定會越來越少，反而是定向的引導越來越多，這是其一。

其二眾人拾柴火焰高，這跟我剛才說到的一點一樣，PPP項目，我們利用現在比較有限的財政收入的資源，我們可以去吸引民資加入到某一些基建項目的投資上來，就產生一種公私合營的項目，其實相當於另一種意義上的加槓桿。對於政府部門來說，明年財政政策方面應該往這兩個方面努力。

當然我剛才也說了，中國的經濟整個趨勢跟大家簡單分析，在中國經濟當中仍然有一些風險點，首先第一大風險就是通脹以及匯率方面的波動，為什麼會有通脹？

在座有一些朋友也會問我，你都說了中國經濟下行，需求也不是特別旺盛，為什麼有通脹？這種通脹被我們稱為成本拉動型通脹，或者大家注意到，現在我們PPI是我們從成本端考慮的通脹，現在已經由負轉正了，這就是信號，而成本拉動型通脹產生的原因非常簡單，經濟學原理。

剛才說到經濟增速在不斷地下降，換而言之，PPP的增速對商品產生的增速越來越低，相反在這段時間我們的貨幣政策還是在擴張的。更多的貨幣是追逐更少的商品，一個經濟學原理，這些商品的標價自然而然就會上升。

把這個問題再延展一下，為什麼大宗商品有些上游產品，比如鋼礦有上漲，成本拉動型通脹非常明顯，就是資金的追逐，因為我們之前在經濟體當中釋放了這麼多的基礎貨幣，當這些基礎貨幣標價商品，特別是一些現在正在所謂去產能、去庫存商品的時候，自然而然這些商品的價格就要起來。

剛才我說到的是國內的情況，另外一個情況就是海外，剛才說到中國和美國之間現在央行的政策有差異性，中國在不斷放水，美國正在考慮再一次加息，在這樣一松一緊的對比之下，人民幣對美元的貶值壓力不言而喻，而且在這兩天表現得淋漓盡致，不斷從6.7、6.8到6.95。

12月15日美聯儲議息會議馬上來了，這次會議的加息預期非常高，市場在反映這樣的預期，不僅僅是中國，現在很多新興市場國家的貨幣都存在非常大的壓力，只要貨幣政策的方向不轉變，這兩個央行之間的貨幣政策傾向沒有改變的話，人民幣貶值的壓力是肯定的，而且會是一直存在的。

另外明年還有一個風險，就是關於信用方面的風險，當然在這個地方我要跟大家解釋一下，什麼叫好消息，什麼叫壞消息，一個好消息在於明年我國的存量債務有11萬億到期，今年有19萬億，所以明年的償債壓力相對今年低一點，但是我們不能排除的是在未來這段時間仍然是我國的償債高峰，雖然這個償債壓力是逐年減輕的，但是整體來說，這個償債壓力還是非常之大。

未來三年之內有差不多一半的存量債務到期，這也是我們現在非常擔心的點，很多企業部門很有可能承受不了這樣的償債壓力產生破產，大家在今年已經陸續見到有一些企業出現打破剛性兌付或者還不起債的現象，所以這樣的問題沒解除，未來兩三年之內一系列的中央指導兼并充足如果不能順利地進行，這個風險也是一個非常大的風險。

但是一個好消息在於，現在中央早就已經看到了這個問題，已經在引導部分企業嘗試去化解或者把它的償債壓力攤平到未來更長的時間，不至於在未來兩到三年時間爆掉。

另外一個在於中國銀行部門現在還面臨比較大的風險，這部分風險一部分來自企業風險，一個足夠大的企業出現破產，那麼跟這個企業進行業務往來的銀行必然會出現相應的壞賬，這是一個連鎖反應，而另外一點銀行業的風險來自它自身，今年已經陸陸續續有冰山一角浮現出來。

比如今年1月和5月爆發的票據案，這就是銀行過去積壓的業務和不規範的業務給它造成的麻煩，所以說銀行業的風險顯然也是必須要警惕的。對於中國來說，可能這幾大風險是必須要關注和警惕，但是相信它們實際發生的概率在我們的衡量標準來看相對還是比較低。

另外我們再來看一下美國和歐洲的情況，對於美國來說，我們注意到一個問題在於美國現在今年2016年可以說是成也企業部分，敗也企業部門，大家看到今年美國其它經濟指標相對來講都比較好，相反每一次牽動人心的都是它和製造業或者和私營企業相關的部門。

我們注意到的一個問題在於，為什麼我們這麼緊張美國的企業部門的問題或者說製造業的問題，因為我們現在對於美國經濟穩健的判斷是基於這樣一條邏輯鏈條，因為它現在一方面就業市場比較穩健，導致大家對於收入的增長還是保持一個比較良好的預期，最後會體現到美國民眾的消費上。

而大家都知道，美國的民眾消費佔到GDP拉動的70%，所以對於美國來說，現在正是它經濟為什麼穩健的原因。我們擔心這條鏈條有可能由於製造業的就業打破，製造業現在反映在先行指標PMI上，PMI最值得關心的指標是製造業就業表現不太好，一直處在萎縮當中或者大部分時間走在萎縮當中。

所以對於美國，現在這是非常困擾它的問題。對於美聯儲來說，現在也很擔心國內的經濟狀況，其實主要源於企業部門的不穩定。

對於2017年來說，我們覺得它這樣的不穩定因素還有肯定在2017年被消除，為什麼這麼說？因為大家知道，前兩天特朗普上台了，特朗普上台之後，為什麼這個黑天鵝變成了白天鵝，就是特朗普上台之後說要搞5500億美元的基建計劃。

假如他言出必行，我們可以想見它會直接刺激到大宗商品以及和大宗商品相關的製造業，所以這對明年來說絕對是加分項，但是我們要對特朗普這個人聽其言觀其行，所以這個問題懸而未決，這確實也是基於到最後他上台之後的實質行動，所以我們要打一個問號，但一旦落地它絕對是個加分項。

所以對美國來說，明年我們覺得它很大概率上，至少不會差於今年，肯定會維持在比較穩健的狀況下，甚至更好。

對於美國政策而言，我做了一個類似紅綠燈的東西，大家總是在問，美國到底什麼時候加息？我們覺得是猜測美國什麼時候加息，或者是賭他每年加息多少次，並沒有太大意義，相反我們應該分析每一次會議前後的狀況，當三盞綠燈全部亮起的時候。

換而言之，美國國內經濟比較穩健，海外經濟相對比較穩定，沒有出現什麼幺蛾子，然後金融市場相對也比較穩定，沒有出現大的波動，或者說風險事件，這三者全部滿足的時候，美聯儲就會加息，否則只要一點不滿足，美聯儲就會按兵不動。

大家回憶一下今年的會議都是這種狀況，要麼美國非農就業報告不好了，要麼英國搞退歐公投了，所以美國今年一整年也是左右為難。

我們分析一下明年美聯儲可能在哪幾次議息會議上加息，可能更多的會集中在明年下半年做這件事，因為明年上半年來自歐洲方面的政治風險非常大，很可能會左右美聯儲在那時候對整個金融市場穩定性的判斷。

當然，另外一點我們也要注意到，剛才說到一個不確定性，特朗普，特朗普他的執政綱領是一套非常龐大的體系，包括他的政治、經濟、軍事等等方面，我們在這裡抽出了最有可能落地的，或者對經濟最有影響的幾項，這幾項可能對美國都會造成不同程度的影響。

首先第一點，特朗普已經放棄了GDP，它這樣一個做法影響最大的就是失去了美國其它的參與TPP的國家，大家看到最近這些國家也是忙得焦頭爛額，這樣的一個做法我們覺得對於中國來說反而有好處。

雖然大家知道特朗普這個人曾經要把中國列為貨幣操縱國，好像對中國的貿易有反作用，但中國的貿易可以用他放棄TPP這件事上收回來，對於中國來說，現在由東盟主導中國主要去推進的RCEP就是區域貿易合作的框架現在正在加速談判進程，而之前TPP的一些國家，包括日本韓國現在都已經有點想要轉向這樣的一個新的區域貿易協定，對於中國來說，這是推進中國從需求端去產能非常重要的動力，所以這對中國來說絕對是一個加分項。

另外一點，我們剛才也談到了，可能特朗普上台之後還有一點，就是5500億美元，這個我們要且行且看。

另外一點我們還要到他以及他所在的政黨現在正在推進的事情就是取消金融監管法案，多德弗蘭克法案，這對明年的金融部門來說又有再次加槓桿的理由，那麼這個對於美國來說，對於美國的經濟來說，或者說對金融部門來說，是推動它加槓桿的一個重要舉措。雖然在未來很有可能會給金融造成新的危機，但是從短期來看對經濟是有正向的反饋。

對於歐元區的經濟還是在正向的循環中，但是這個前提建立在歐洲不要出幺蛾子，或者黑天鵝事件不要爆發，否則一旦有黑天鵝事件爆發一定會復甦早期的成果。這裡列舉了一些數據，全部為了體現剛才的正向循環，但是對於歐洲來說，更重要的是我們比較擔心的是歐洲，甚至包括日本，當然這是題外話。

這兩個央行明年會不會出現政策方面的輕微的轉向，因為現在對於這兩個央行都在討論，是否要將QE的量進行縮減，雖然這並不代表取消QE，但對這兩個央行來說，由於他們是現在最大的兩個放水國，他們一旦出現收緊的情況，勢必會加劇人民幣貶值的擔憂。

因為大家想到的是假如這兩個央行也出現政策的轉向，直接會引導預期，除了美國以外又有兩個央行成為了政策的轉變國。在這個當中，中國央行的處境可能就會相對比較尷尬，所以明年不僅僅是對美元，可能對歐元和日元都有貶值的壓力，我們要提到的。當然這個也是且行且看，因為對於歐洲我們馬上要看到12月舉行的議息會議，假如它繼續延續這樣的政策，把它從明年3月份推後到更久的時候，那麼歐元貶值的壓力還會持續。

明年最大的風險很有可能全部來自於歐洲，大家看看明年歐洲簡直是大選之年，首先按照時間順序來看，明年2月份，義大利很有可能提前大選，當然要看12月4號修改憲法的公投是否通過，假如說不通過的話，義大利總理已經把自己的政治生涯全部押在這樣一次公投上，假如不通過就要下台，然後大選，假如這次大選選出一個右翼或民粹主義的領導，就會把義大利引向退歐，所以這樣的問題是明年最早到來的事件，當然這也要取決於12月4號的結果。

第二件事情就是英國退歐，雖然今年6月份已經投票通過了但是遲遲沒有開啟50條退歐程序，英國退歐其實不是那麼容易，因為一方面要國內通過，一方面還要得到歐盟的通過，這兩方通過的時間都會很長。甚至退歐程序能不能啟動還要由英國法院說了算，明年3月份會啟動退歐談判，談判成功也要兩年以後才能達成。

另外明年法國的大選，4到6月份，德國大選在明年上半年先進行各地方的選舉，這是對德國最終大選的試選，這兩個事件會對市場造成兩次衝擊，現在從民調的結果來看，這兩個國家同樣和義大利類似，右翼政黨非常強勢，或者反對歐盟一體化的政黨非常強勢，而且一旦這樣的政黨能夠把持這兩個國家的議會，肯定也會讓市場不得不聯想歐盟解體的可能性。

最後我們看一下，剛才講到世界上的局勢，投資環境也是紛紜複雜，但是我們從中抽出一條主線就是通脹，明年殊途同歸，雖然說美國和中國這兩大經濟體，現在的經濟狀況顯然不太一樣，美國穩健，中國有增速下行壓力，但這兩個國家都在通脹，如果大家關注到CPI的變化，其實今年的變化已經起來了。

但是這兩方的通脹形成的原因完全不一樣，首先對於美國來說，我剛才也說到了，美國現在國內屬於需求比較旺盛，或者比較良性的循環，需求通脹型，但是對於中國來說，成本推動型的通脹，那麼在考慮一些長期投資策略的時候，就要考慮怎麼樣對沖這樣的風險。

我們看一下歷史數據，在這個地方整理了美國從1964年到2015年所有大類資產的數據，我們看一下它在不同經濟情況下，這些資產怎麼樣表現，我們把經濟的模型簡化一下，經濟增速分成低中高三種階段，通脹也分成三種情況。

不同情況下得到不同結果，首先站在資產類別情況下，對於風險型資產，和經濟增速高度相關，或者是說經濟在加槓桿的過程中，這一類的資產表現相對好，但經濟一旦進入去槓桿的階段，這一類資產表現都非常差，而另外一點我們也看到國債，國債大家可以想想中國的情況，過去幾年中國國債非常火爆，一旦在其它的情況下，國債絕對不是投資的首選。

最後要說到我們的大宗商品，在大宗商品來看，我們看到它跟經濟增速完全沒有任何關係，反而跟通脹有高度的相關性，所以說大家一旦說要去捕捉通脹的趨勢，然後對沖通脹的時候，最有效的一個選項就是大宗商品。

我剛才說到的結論這裡有個圖，這個圖也是表明了不同的經濟情況下不同資產的收益率，既然我國的經濟增速正在從高往低走，同時通脹又有上行壓力的時候，我們應該集中在左上角。那麼大宗商品所有板塊都表現很好嗎？我們根據時間長短等來定，首先在通脹早期，工業品最先反映，通脹上漲過程中，農產品和能源兩個板塊後來居上，在整個通脹過程中，貴金屬時不時會有一些良好的表現。

這是美國的數據，同樣的辦法把中國的數據也做了一下，得出了類似的結果，通脹早期工業品，通脹中後期我們要投資農產品和能源，包括整體來說的話，黃金應該時不時會有些投資機會。為什麼會出現這樣的現象？

最後可以給大家一個非常通俗的解釋，大家可以想一下，在通脹早期的時候，大家不至於因為一點點物價上漲就改變自己的飲食習慣，但對於工業企業來說不是說停就能停的，所以為了生產計劃或者為了利潤最大化，它肯定要壓低生產成本，趕在通脹上漲之前進行原材料的備貨，所以現在都是中上游品種漲得非常厲害。

但隨著通脹的上漲，大家想一下在歷史上，我們舉一個極端的例子，價格一天一變，今天一百塊錢買到一袋米，明天一萬塊錢買一袋米，這種情況下大家想到的是自己的衣食住行的問題，當然我打的是一個極端的例子，以便大家更好地理解。

最後注意到貴金屬為什麼全程會有些投資機會？是因為在通脹早期，我們注意到，假如說經濟增速又在下行這樣一種通脹早期的時候，往往伴隨著大量的市場不確定性或者是市場的波動非常大，時不時就會有些避險的需求，所以貴金屬早期體現的是避險需求，但是通脹後期，它們的紙幣體系是崩塌的，這時候又需要一種東西來傳導價值，所以大家又會轉向貴金屬，這時候的貴金屬承載的更多是一種貨幣屬性，或者是金融屬性。

以上就是我們對於整體宏觀的判斷以及對於大宗商品的基本判斷，具體有哪些品種是值得大家去投資的，還需要基本面的共振。

汾謂能源董事長常毅軍：煤焦去產能政策影響以及2017年煤炭市場展望

我將從煤炭行業的角度來給大家展示我們研究的結果。第一部分從煤炭生產產能以及產能的變化角度給大家介紹一下中國煤炭行業真實存在的生產能力，以及在不同的狀態下的一些變化。

今年年初國家去產能政策剛開始發布的時候，我們根據當時中國所有的已經對稀有煤礦的一些狀態，按照國家去產能政策仔細地對它進行梳理，並且我們通過全國各地的信息員以及調研組去做的摸底，然後得出結果。

這個結果就是我們把不同政策條件下要關閉的煤礦，一個個理出來，比如說在當時2月份之後，已經停產的煤礦有多少，那個時候中國的煤炭價格很低，事實上一些高成本的或者劣質的煤礦，特別是一些民營企業已經實現了，已經有大量的關注。

以及政策出來以後，根據去產能政策，國家規定在十年之內要關掉什麼樣的，我們把關閉的這些能力再減掉已經停產的礦井，列出了第二條，在未來國家去掉10個億產能政策的計划下，我們得出來一個大概的總的去產能的清單，按照國家去產能的政策下來，一定會去掉11.2億的生產能力。

這11.2億如果全部按照政策的標準都去掉以後，對中國的煤炭供應有多大影響？這個表想說明的是基本上沒有影響，因為這十個億的產能在2016年年初的時候，或者上一年年底的時候，其實已經大多數不再貢獻了。

即使貢獻的也不到1個億，0.64，但國家要去掉10個億，我們這裡列的是11.2億，去掉10個億，對中國煤炭的供給能力是沒有影響的，這就是我這個報告的第一部分，想要給各位傳達的我們公司調查的結果。

去產能政策的動機是要限制壓縮減少煤炭的供給，如果第一個部分起不到去產能的作用，那麼後面一定會有一個別的辦法，這就是眾所周知的276天，今年以來煤炭產能的波動和減少，最根本的是276天起的作用，276天會起多大作用？

我們又列了一個表，上面這一行就是核定的產能，按照330天核定的產能，2016年年初的時候，在生產的合法合規的礦井是36.6億，中間有一部分假如2016年又關了一部分，但是2016年又有差不多四個億的新的煤礦投入，2016年按照330天計算，到今年年底中國煤炭的真實產能是37.7億噸。

如果276重新核定產能，我們有32.55噸，至少有4億噸需求差額，這就造成了中國今年以來庫存不斷地在快速減少，一直到10月份庫存已經低得不能再低了，於是採取價格快速上漲，它這裡面的出入和槓桿，就是330天和276天4億噸的差異，逐步在7、8、10、10月份里表達出來了。這是第一部分想介紹的，中國目前生產能力的真實狀態。

第二部分去產能政策執行情況和煤炭的供需分析，這是不同的政策下，第一列就是按照年初在生產的礦井，按照276天，這裡面剖掉了關閉的部分是30億，按照9月8號政策釋放一部分，32億，9月29號釋放的是34.2億，到11月16號，政策覆蓋的就是所有的安全的合規的礦井，全部可以按330天來開始生產，什麼叫安全的合規的礦井？

按照我們的標準，今天所有在生產的礦井如果不安全不合規必須關閉，所謂的安全合規就是所有煤礦一律通過，那麼它又恢復到上篇我們講到的，全國現在真正礦產的產能是37.7億，這應該大於我們當下中國煤炭的需求，至少是大於需求一個億左右。

我們把1到9月份，10到12月份煤炭的供給需求做了一個對比，我們公司一直在做這麼一件事情，把每個月的真實的煤炭供應情況來做一個統計，這個是我們公司的特長，我們會和各個省的相關部門和各個礦區、各個煤礦還有各地區的信息員。

來綜合地把每個地區每個月的生產各個煤炭品種的生產量都統計並且劃分清楚，所以我們每個月會做一個有效供給量，有效供給量是什麼？就是按照煉焦煤和動力煤的供給，我們把煉焦煤和動力煤做有效公里，我們再把進口量算進來，再算消費量，消費量我們大致是，比如動力煤以發電為主，每天或者每個月或者每周的發電量和當年當下的效率平均數算出的量。

這樣的話我們基本上可以做到每個月，在過去的十幾年裡面，我們每個月做這個數據，每個月會把供大於求是多少，求大與供是多少，做一個比較準確的統計，希望通過這個統計能夠研究出探測出一個供求關係的變化，對價格和市場影響的規律，其實我們一直在做這方面的研究。

10到12月份，當我們知道每個煤礦的狀態，每個煤礦對應不同政策的情況下，成為330天的行業還是276天的行列，我們再區分開來，分別再計算，在未來的不同時間裡，它的供給量，然後再根據歷年電煤需求的情況，再把當年10到12月份的需求量放在一起，後面三個月的進口煤，比如下個月的進口煤我們知道訂單，我們會根據規律做出判斷，這樣就得出來未來三個月的供求對比。

從這個表我們能夠看到一個什麼情況？大家看到，其實到7、8月份的時候，也就是276天執行最嚴重的時候，其實當月的供給減當月的需求，差額是同時後面會有一個表，就是庫存，年初是4點多億庫存，8、9月份還在消耗庫存，9、10月份的時候庫存到底了，就很難保證正常的生產了。

因此今年的價格從9月份開始，由於8月份的供求缺口擴大和庫存不斷地降低到警戒線以下，所以價格快速上漲表現在9月份、10月份。後面這兩個月大家看到，隨著330天的全部放開，我們會看到，供給在逐月增加，需求也在增加，把需求和供給做一個對比。

我們能夠看到，當月的供給缺口從10月份到11月份在快速減少，從9月份到11月份，這幾個月供需差口在快速減少，到12月份，按照現在的情況預測，12月動力煤當月的供給會略大於當月的需求，從庫存的角度依然是在歷史的低位，這種供求關係的轉移要和庫存有有效的匹配才能對價格產生一定的影響。

煉焦煤也是同樣的方法，過去一到九月份以及10到12月份供求的對比結果。從這個表上我們也能夠看到，在10月份、11月份、12月份，其實供給的缺口在逐步地減少，我們同樣到了12月份的時候，我們會看到，當月供給是大於當月需求，而這裡面對價格的影響還和庫存有關係。

從我們最新接觸的庫存來看，動力煤的庫存在最近是起穩回升，最近動力煤已經上漲了，而煉焦煤最新一周我們公司監測的數依然在下跌。也就是說如果330天會導致供求平衡或者供大於求的情況發生，那麼它會影響到價格的變化，動力煤會先於煉焦煤產生調整。

我們除了每個月對供應需求做定量化的產業集及數據供給以外，我們還有一個重要的工具，就是我們對全國不同煤種每周的庫存監測系統，大概從2006年開始，我們公司完成了在全國大概1300個固定品種的價格和數據的採集，在這時間之內，我們每周會把1300個固定的品種庫存和價格的變化情況來做匯總。

我們把這個庫存做了一個指數化，大家也都知道，結果就是叫CR庫存指數，它和我們一個CR價格指數是配套的工具，CR價格指數就是1300個點代表著和同樣庫存的1300個點的產品標的物的平均價格，我們把它分成兩種，動力煤的庫存和動力煤的價格，煉焦煤的庫存和煉焦煤的價格。

我們分成兩種數據。把這兩種數據又往後推十幾年，和大概十四五年的數據做對比。我們這麼多年每年對年度價格會有預測，對下個月的價格有預測，還有周價格預測，我們十幾年來基本上每個月的例會，不管漲還是跌都能定量的做正確的判斷。

從2008年以來我們沒有對價格的判斷有多大的失誤，只不過下個月要跌一百塊我們跌了80塊，基本上跌的幅度和漲的幅度在量化的情況下沒有低於75。對於中長期來說就是靠前面的產能和生產狀態，我們來判斷，用產能來判斷長期，用生產狀況判斷生產季度。

當我們把動力煤和庫存煤指數放在一塊以後，我們發現，動力煤庫存變化會提前15天影響價格的變化，當庫存產生變化或者降到一定程度的時候，再過15天左右價格會接著波動，煉焦煤大概是45天的樣子，我們把價格分成一個供求平衡期或者短缺期或者安全期。

在不同區域裡面價格波動就可以判斷它在45天或者是兩個月之內，一個月到兩個月之內的價格情況，我們每次都會根據庫存和價格來對市場做預測。這個表其實是預測季度的，我們希望它通過這個對每個季度或者年度周期進行預測，後面的CR指數是預測一個月到兩個月的工具。

月度預測的表沒有，這是對明年情況我們公司的判斷，也就是根據剛才最早的部分，現有的產能和在不同政策情況下，它們供給會有什麼樣的變化和結果，我們根據這個東西做一個分析，最上面的一行就是關於供應，供應其實我們剛才看到，現在已經批准生產礦井的產能其實就是37點多億噸，這裡有一些達不到的，有一些超的，基本上在政府管理不要太混亂的情況下，基本上是能靠譜的。

還有2017年還要去掉幾千萬噸的產能，但是2017年還有四到五億新的產能投產，所以我們預測下來，2017年煤礦的產能會達到差不多39億噸左右，就是安全的，合法的，正常生產的礦井產能，要比今年增加兩億到三億。

在這種情況下，如果是執行動力煤的話，如果執行276天的政策，供應量就會大幅度低於它的產能，進口煤還會做一個補充，來保證中國煤炭的供求平衡，如果是330天的話，它的結果就是供應過剩，進口煤下降，甚至於進口煤數據下降，這是供給方面。

需求的話，總體上我們認為，小的發電廠淘汰，一些大規模電廠比例的增加以及新能源等等，我們認為2017年動力煤的需求應該是略有減少或者是保持平穩的，也就是說供給不管是在276天的政策還是330天的政策，供給上是增加，需求基本上是減少或者平穩的。

如果是按照發改委公布的政策，當然這個政策也很模糊，它說供暖期結束後，現在330天生產的日期維持到供暖期結束，供暖期結束有可能重點產能維持330天，其它落後產能變成276天，也可能嚴把安全關，大家多多生產，這三種可能性都存在。

我們把兩個極端做一個對比，第一個極端就是全部執行276天，結果基本上再加上一部分進口煤，供求基本略有短缺，價格我們判斷，2017年的價格會掉在550塊到650塊之間，如果330天執行起來，那很明顯供大於求，結果就是進口煤會大量被擠出去，價格可能還要再降低幾十塊錢，就是550塊錢，這是我們對2017年年度平均價格的判斷。

我們每年都對供應煤和煉焦煤做判斷，但我們的判斷都是在年底，今天還不到年底，我們到年底會重新正式在年會上為新的一年的價格發布正式的公司預期，現在是大家初步的判斷，供參考。

煉焦煤道理一樣，2017年中國煤炭行業最大的煉焦煤行業，最大的變數就是276天還是330天，其它的變數，比如說出口、進口、房地產還是一帶一路，還是GDP增長、匯率的變化，都會有影響。

但是這些影響和煤炭供給的變化相比較，可以說很不重要，中國在過去20年煤炭價格的變化，以及國際煤炭價格的變化，我們仔細去梳理，變化的根源都是在中國，中國進口一增加，全世界煤炭都會漲，同樣的道理，中國煤炭的每一次波動我們都能看到它的痕迹。

不管是2008年奧運會，當時在中國煤炭產能40%左右的民營企業提前三個月半年開始停產，三個月開始全部停產，中國煤炭一下在奧運會前三個月減少了差不多30%的產能，造成了2008年價格以及全世界價格的影響。

以及今年，誰會想到金融危機的時候，全世界都在一片哀鳴的時候，中國突然成為一個無底洞，有多少錢投到中國都覺得見不到底，覺得中國這個國家的資源枯竭了，以為他們投煤礦可以投錢了，結果呢，今天的結果和之前的結果一樣。去年誰會想到中國突然進口煤又有這麼大的需求。

煤炭生產不可能一個月之內恢復生產，在去年的情況下，美國的煤礦關掉了60%70%，其它好多國家的煤礦，澳大利亞的煤礦也進行大規模的資源整合，在做這些事情的時候，在安排2016年生產計劃的時候，他們誰會想到中國突然又變臉了，每次變臉都是意想不到的。

2016年也一樣，因此造成了今天我們煤炭行業特別緊張的局面。根源在哪裡？不管是資源整合也好，奧運會也好，330天突然有一天中國煤炭的產能減少18%也好，這種大規模的波動其實是造成中國以及全世界煤炭價格大幅度的波動，或者是世界這個行業不知所措的一個最根本的原因。

面對這些各種各樣的複雜因素，我們的經驗就是，我不管政策調整還是區域的資源整合在調整還是別的原因，其實我們這個公司沒有那麼大的能力，也沒有那麼大的實力，我們就認準供給側煤炭產能的變化，這裡面包括政策的變化，產能的變化，庫存的變化。

我們認真做好一件事情，我們突然發現，不管政府的手也好，還是市場的手也好，任何手和價格變化都是基於在價格變化之前庫存的變化，任何一個價格的波動，任何一個區間的價格波動，都是基於庫存的變化造成的，庫存是什麼？

庫存是供給和需求，供求關係對沖的結果，因此我們這十幾年我們認真做好一件事，就是我們通過對嚴格庫存的標的越來越準確，我們希望這個方法給我們的朋友和客戶提供一個有效的工具，我們希望這個工具希望對大家有幫助。

在這種情況下，我們也看到，其實做得保守一點，比如關於價格預測，其實價格變化嚴格執行起來變化會非常大，我們還是做了一些平衡，以及276天的時候我們會考慮進口煤會增加，因此減緩價格的波動。

330天就是很顯然，330天如果繼續經營下去，它的結果一定會導致中國的價格大幅度的下跌，全球的價格也同樣大幅度下跌，中國煤炭的庫存我們看到每個月都在增加，全世界各個生產國都同樣也會同步增加，結果就是又恢復到去年我們的判斷，中國的煤炭市場和全球的煤炭市場總體來說是供給大大地過剩，供給大於需求是一個很突出的事件。