郭士英：樓市大漲的原因、走向及其影響

內容摘要

10月23日在北京大學經濟研究所主辦的「原富論壇」第二十一次討論會上，本人對於樓市大漲的原因、走向及其影響進行了剖析解讀，同時對人民幣匯率等熱點及經濟前景也發表了拙見。全文分為三大部分：首先是現象與反思，樓市上漲原因的深度剖析；然後是分析與展望，未來三兩年，漲速過快的房地產市場可能會有所回落，但還不至於崩潰；最後是啟示與影響，認為樓市堅挺提升中國經濟的全球影響力。

一、現象與反思：樓市上漲原因的深度剖析

今年以來房地產市場再度火爆，可以說是異常火爆。甚至在很多城市，公開的均價數據顯得相對保守，不足以反映居民實際感受到的漲價速度。

房價大漲，絕大多數有房族從中受益，至少是賬面富貴。畢竟，中國的住房自有率水平比美國還高。儘管如此，瀰漫在市場上的浮躁之氣越來越重。尤其是想買房卻還在租住的，因為這兩年房租也漲了不少。還有一直想換大房沒下手的，甚至看好了沒交保證金或者首付，然後就看見一天一漲價，直到買不起或者不敢買了的等等。關於房地產市場的爭議也越來越大，何去何從更值得思考和探討。

首先要反思，因為大部分所謂理性人並沒有預料到這波樓市的漲勢，至少對漲幅和市場瘋狂程度缺乏前瞻和準備。而近兩三年里，及早購房甚至反覆貸款、多處買房的投資者，成了財富人生的大贏家。就客觀效果來看，前者對中國房地產市場的理性警戒和種種風險憂慮，情懷尚佳卻空餘蒼白感嘆；而後者的時代洞見以及不無賭性的買賣行動，則收穫了巨大的投資實惠。

有人說，中國房地產就是一場財富洗劫運動，沒有買樓賺錢的人，財富都被大幅稀釋，今後靠合法勞動很難再賺到那麼多的錢，因此，當前的住房多少將決定性地推動社會分層。應該說，從當前一般家庭年均收入及其增速來看，這種說法並不誇張。本來就有些泡沫化的一二線樓市，今年這一波快速的逆勢拉升，讓很大一批人徹底絕望。即便現在想加槓桿投資樓市，因為主要城市開始限購和限貸，加之房價已高，也基本不可能賺到快錢了。

為什麼對房地產市場的認知會有這麼大的分歧呢？主要還是對我國國情以及房地產市場的理解存在較大差別。前期一直不敢買樓炒樓的人，一直唱空和看空中國房地產的人，因為計算了樓價收入比和租售比等，認為總體供應過剩的住房價格已然虛高，政府也主張去庫存，相信政府會逐漸控制貨幣擴張、打擊住房投機炒作並遏制樓市泡沫擴大化——政府高層確有類似表態。還有，過多考慮了中國經濟之轉型重任，認為不該做大房產泡沫，否則生產製造業和其他工商業利益就全無保障，長期會導致中國經濟的「鋼筋水泥化」。但是，這些人忽略了兩個大問題：第一，更大的泡沫是貨幣而且還會進一步發酵，相比之下，樓市泡沫並不大；第二，當前中國經濟處於特殊時期，承受不起房地產硬著陸的代價。另外一個不大不小的問題是：總量過剩下的結構性機會——各大都市依然超強的人才和資金吸納能力會繼續推高房價。

敢於積極購房的投資者，則主要重視了以下因素：

1. 貨幣擴張很難停止：通俗地講，錢還會越來越毛——中國不但是次貸危機以來貨幣擴張最快的國家，而且體制的原因決定了今後也很難停止貨幣超發，平均13%的M2增速幾乎是GDP增速的一倍。

2. 投資渠道過於狹窄：過多的流動性和超乎想像的民間資金無法繼續投資潛在回報率越來越低的實體經濟，2015年投資股市卻出現股災，令一大批中產家庭損失慘重而談股色變，加之因為資本管制而資金很難出境，所以預計有朝一日必然會再度衝擊房地產市場。

3. 深刻認識雙重屬性：首先說剛性需求，豐衣足食後，中國民眾的核心消費點持續體現在「住」和「行」兩方面，其中「住」的剛性更強，傳統觀念不斷強化住房方面的需求，改善性需求和未來儲備性需求不斷提升——下一代的生活考量。

投資屬性不斷強化，貨幣政策火上澆油。歐美等發達國家房地產歷史數據以及中國近年來房地產市場不斷上漲的事實，說明房地產是私人財產增值和家庭財富傳承的最佳選擇之一。特別是，在這個史無前例的貨幣超發時代，應該認識到，城市房地產幾乎是私人和家庭分享印鈔紅利的唯一渠道，有則與時俱進，不參與資產膨脹就會被時代所拋棄。當然，前提是要有適當的資本用來投資，至少交足首付。「撐死膽大的，餓死膽小的」，財富積累和創造的馬太效應，在這一貨幣超級擴張期，顯得愈發殘忍了——越有錢的越有錢，越沒錢的越沒錢。貧富差距加大固然不好，但又有哪個政府和哪個時代能夠徹底避免和消除呢？

貨幣連年增發本身必然引發資產市場輪番重估高潮，推動房價持續同步上漲，這是最大的長期保值邏輯。而允許或鼓勵信貸資金加槓桿購買住房，又對房地產市場起到不容忽視的推波助瀾作用。所以在一定時期，樓市漲幅會遠超貨幣增長本身，這是獲取額外增值收益的基本邏輯。貨幣與樓價的賽跑，在人口眾多且城市化方興未艾的國家，極大概率地表現為樓價的一再泡沫化。認識到這一客觀現實和市場規律並付諸行動的的樓市投資者們，是這個時代當之無愧的「投資家」——無關經濟正義和道德良心。

二、分析與展望：中國房地產泡沫不會很快大崩潰

展望未來的房地產市場走勢，目前仍然存在兩大陣營，表現為繼續看多和深度看空的激烈爭論，爭議的焦點是：中國一二線城市樓價是否即將鑄就長達數十年的歷史大頂，以及不久可能出現的市場調整是崩盤還是跌幅有限的正常回落。

個人認為：短期來看，信貸方面的釜底抽薪以及土地方面的揚湯止沸等房地產調控舉措，會一定程度上降低房地產的炒作熱度，預計首先見到樓市銷售量墮入低迷，然後見到房地產價格的滯漲和緩慢回落，並很有可能持續一兩年，初步預計跌幅不會超過20%。長期來看，一二線城市的房價還不會成為歷史最高點，甚至與未來的大周期高點還有較大差距。

未來三兩年，漲速過快的房地產市場可能會有所回落，但還不至於崩潰。原因如下：

1. 中國的貨幣擴張衝動還會維持很長時間：短期來看，由於房地產市場漲幅過大，以及受到美聯儲加息政策的潛在影響，中國央行會在貨幣發行和信用擴張方面低調行事。但另一方面，中國實體經濟依然處於低迷不振的慣性下行中，短期難以承受貨幣政策的明顯收緊。要知道，維穩和發展一直是政策主基調，以前是，以後也是。中國經濟領域首先要講政治，十三五發展規劃既定的各項重大發展目標，對各項國家經濟政策走向具有強約束性。長期來看，中國處在城市化加速的關鍵期，也處於與美國經濟爭奪世界第一寶座的關鍵期，所以，日漸接近國家資本主義的發展模式下，難以想像其貨幣政策會中途熄火。相反，預計中國會通過種種超越西方經濟學理念的非常規手段，繼續維持投資驅動、貨幣主導的宏觀擴張態勢。

2. 中國的區域經濟一體化進程在加速：京津冀經濟一體化、長江三角洲、珠江城市群落化加速以及中西部中心城市概念的提出等等，表明中國都市化進程在加快，人口、資本、技術等核心資源逐步向核心城市集中，構成對當地房地產的持續推動力和長期重要支撐。

3. 中國的基礎設施投資進展神速而且在不斷加大投入：人們老在吐槽土地財政、埋怨開發商暴利，說房地產綁架了中國經濟、洗劫了家庭財富、阻礙了經濟轉型等等。換個角度，我們看到，房地產作為中國經濟的主導產業也成就了中國經濟，成就了中國基礎設施的快速建設和發展，使得中國整個的城鄉面貌發生著日新月異的喜人變化，提高了經濟效率、改善了民眾福利、取得了舉世矚目建設奇蹟。

土地財政乃至房地產市場的持續繁榮是我國基礎設施大發展的重要前提，同時，政府作為基礎設施的主要投資者和推動者，成為樓價上漲的最大受益者，也是順理成章的事情。二者的正循環，讓中國經濟與社會的特殊發展模式變得可持續。

一定意義上，我們必須認可市場自身的預言和判斷：一個城市的樓價標誌著這個城市的發展水平和核心競爭力，很大程度上，基礎設施越完備、越發達、越先進，它的房地產就越受追捧、價格就越高。

人們為樓價買單，很大一部分是在為整個城市的基礎設施服務買單。隨著城市軌道交通大發展、市容市貌不斷改善、教育文化娛樂等服務設施的進一步建設等，城市樓價的綜合成本會不斷攀升，作為回報，就會有越來越多的人攜巨資湧入。這就是中國城市經濟發展的基本路數，預計很多年難以改變。只要經濟越來越好、基礎設施建設越來越多、城市越來越美，那麼主要城市的房地產就會越來越興旺。當然，未來可持續發展的關鍵取決於居民的收入增長水平，這個我們繼續觀察，相信會逐步受到政府的重視。

4. 中國的城市化進程還有約20%的提升空間：剛剛過半的城市化進程，不支持中國樓市見大頂的主觀判斷。國務院辦公廳日前發布《推動1億非戶籍人口在城市落戶方案》，提出「十三五」期間，戶籍人口城鎮化率年均提高1個百分點以上，年均轉戶1300萬人以上。未來還有三四億農民要進城，中國房地產行業仍然任重而道遠。已經過剩的三四線城市，至多表現為一段時間的開發低增長，而不斷成長的潛在購買力不大會讓價格本身進一步下降。

我們知道，房價過高的城市會喪失一定的競爭力；同時，沒有利潤的房地產行業也意味著城市將喪失活力和發展能力。人們在期待樓市價格下降，不過是想以更低的價格再次入市購房，這一願望是合情合理的，但也同時表明，當房地產價格下降到一定程度，就會出現趨之若鶩的接盤者。

5. 土地國有是中國房地產市場保持基本穩定的重要原因：土地國有是中國有別於西方發達國家房地產市場發展規律的核心要素，限量供應、拍拍制度、統一規劃、財政掛鉤、信貸支持等等，無一不體現出行業的特殊優越性和超級穩定性。唯一的問題是可能帶來過度開發，但即便是過度開發，政府也是第一責任人、第一協調人，所以能夠全面布局、避免危機。房地產在中國，已經不僅僅是經濟問題，提升到政治和政權層面，一點都不奇怪。看好新政府、對中國未來有信心，就應該看好中國房地產。

6. 中國樓市的做空力量十分有限：首先，不要說庫存壓力大，那多數是與政府和銀行有關的「儲備資產」，他們與大型開發商之間存在微妙的彈性機制，即便市場再陷低迷，恐怕也只有一小部分開發商會因為資金短缺而被迫甩賣。其次是外資成分少，不像資本自由流動的日本等國家，外資來去成為一個破壞性極大的重要變數。再次是當前快速提升的居民槓桿是在補課而尚未過重，中短期內還沒有流動性斷裂之憂。還有，中國有幸保留了讓西方陣營國家愛恨交織的資本管制，所以即便市場波動、外匯貶值，在適當政策干預下，可流出資本也是相對有限和可控的，不會對資產市場形成重大衝擊和持續破壞。最後，房產稅這一針對當前樓市炒作和投資的致命武器，預計不會很快推出。原因是樓市的所謂繁榮帶給中國經濟的好處簡直數不勝數，而開收房產稅的顧慮和難處又不言而喻——既得利益階層的阻力是主要方面。在這裡，不妨提出一個開放性的思考：既然都歸國有，除非土地賣不出去，土地財政又何必改弦更張呢？

不必擔心，樹再高也長不到天上去。房地產市場自有剋星和周期定數。通常而言，金融屬性過強的房地產市場會對貨幣政策十分敏感，而利率提升和信貸收縮可能來自於目前剛剛顯露苗頭的通貨膨脹。未來隨著農產品和工業品的逐步走強，不排除樓市泡沫暫時被通脹所滅的可能性。這或許對應一個從脫實入虛到脫虛入實的轉換節點，是實體經濟見底並開始興旺之後的事了吧！

更長遠來看，當城市化進程基本完成、當土地財政不再可靠，房產稅勢必成為政府收入的主要來源，當房產稅出台，炒賣和囤積房地產的風氣才會被有效遏止，住房作為民生要件的本性才會得到應有的尊重，這個國家的經濟正義才能得到更好的體現。

三、啟示與影響：樓市堅挺提升中國經濟的全球影響力

以前看到各類城市周邊黑壓壓的新建住房，內心感到壓抑並難以克服山雨欲來的悲觀預期。這一輪房地產狂潮起來後，再看這些樓盤以及驚人龐大的在建數據和庫存數據，感嘆最多的是貨幣流動性和政府掌控力的蠻荒偉力。市值如此龐大的一個相對過剩市場，都能在這股蠻荒之力的驅動下，出現驚人的購買和漲價潮，而且以「居民加槓桿」順利解決了困擾中國已久的地方政府債務以及銀行資產壞賬之憂，短期內迅速轉移風險並帶來社會經濟格局基本面巨變，足以震驚世界、名垂經史。

中國房地產市場已經是全球經濟發展的歷史奇蹟，這在過去表現為住房建設總量以及建設速度方面，而未來，可能繼續表現在泡沫剛性和周期長度方面，具體而言就是樓市價格的上漲幅度及其可維持的時間，很可能超出當前多數人的預期。這一判斷的最大支持來自於近年民間投資能力的迅猛提升以及人們對房地產的巨大熱情遠超想像，當然也是建立在上文對中國經濟特性以及樓市本質問題的深度分析之上。

不管將來有什麼不測，本輪房地產的漲價去庫存，以及後期可能向三四線城市繼續擴展的態勢，客觀上緩解了中國經濟總體失穩的後顧之憂，增加了政府主導模式下的經濟騰挪空間，提高了國際深度博弈的勝出概率，也潛在提升了中國經濟(模式)的全球影響力和話語權。

今年，伴隨著房地產市場的持續火爆，國際大宗商品出現恢復性上漲，連續54個月下降的中國PPI終於在9月告別了負增長。正常來說，由於房地產直接或間接影響著三十多個行業，最晚明年春季，我們會感受到中國實體經濟的溫度有所回升，固定資產投資增速也會逐步上行，「內需」因而開始不再過度低迷。假如G20杭州會議的共識被執行，並且美聯儲在今年年底不加息，那麼這種增長勢頭就會更明顯。

當前房地產市場的現狀，讓人懷疑人民幣匯率失控性貶值的預期過於悲觀。資本外流的壓力真有那麼大嗎？不見得，因為發達國家的經濟普遍不景氣，未來的經濟發展潛力也不一定有中國大，投資機會也不如中國多。發達國家都在熱盼資金迴流，而國際資金需要思考：去接盤高危的華爾街股市還是去購買已經接近零回報的國際債券呢？沒有增值機會的資金，溜出去很盲目，遲早回歸。相反，未來我們需要重點關注國際市場對人民幣的需求增長情況。很多資源依賴型國家深陷危機，對中國的依賴性不但加深，例如俄羅斯、委內瑞拉、蒙古國、中東產油國等等，菲律賓的反水不但意味著中國南海戰略的重大進展，也間接顯示了剛剛正式加入SDR的人民幣的國際需求會不斷增加。另外，中國股市已處低位，未來會再度成為資本的逐鹿之地。中國過高的外匯儲備，可對外增加戰略性投資，強於維穩匯率而損耗掉。外匯儲備可能會繼續減少，但這並不意味著人民幣必將因此而貶值，藏匯於民也可增強國力。

從長遠來看，中國經濟只要成功避免了房地產硬著陸，並且藉助資本管制的優勢而基本穩住人民幣匯率，經濟話語權和政策影響力就會逐步超過美國，國際宏觀經濟架構和格局就會面臨重構，中國的一路一帶戰略就會得到更多的國際響應。展望未來，發達國家很有可能利用最後的利率低迷期而重啟債務發行和相關的積極財政政策，陸續開始償還他們前些年所欠下的經濟賬——大力興建基礎設施。這就與中國「走出去」的大戰略不謀而合。最近英國新首相和美國總統候選人關於加快本國基礎設施重建的有關言論，強化著這一判斷。但願這一格局陸續凸顯，才是全球經濟見底的希望和下一輪繁榮的基礎。

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