周期為王：如何用投資成長股的方法論研究有色金屬行業

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作者：節奏來源：節奏觀市編輯：撲克投資家

近期，期貨風雲變幻，一堆品種從漲停板快速跳水，這一刻有太多衝動的多頭被屠殺，槓桿這東西太可怕。。

雖然筆者從事多年的周期股研究，但是從來沒有做過期貨，期貨不像股票，容錯率太低，如果沒有很好的倉位管理概念，哪怕你的成功率高達90%，一次失敗，也有可能爆倉，1000萬到1萬，和10萬到1萬，百分比的波動是一樣的，每個人都有非理性的一面，而參與期貨更是如此，你需要一顆強大的大心臟和逆人性心理期貨是純粹的零和博弈。

筆者一直有個形象的比喻，期貨的多頭和空頭是天生的敵人，每一方都像是拿著砍刀隨時準備互砍，但是最後勝利只屬於一方，這便是期貨的殘酷性！參與的人想的永遠是對手盤，戰勝擊倒對方才能勝利！國債327的歷史大家耳熟能詳，一夜之間，多少大佬的命運被改變；15年股災，期貨界的中國利弗莫爾也由於期指離開了世界，他的期貨歷史也是非常輝煌的，這就是期貨，容錯率太低，和成功率關係不大，只有保持合適理性的策略和資金管理才能持續生存。

回歸到正題，正好利用周末的時間好好分享下過去幾年的一些研究思考和體會，也成功的案例，也有失敗的案例，但是從方法論來說，有色金屬行業的研究是非常鍛煉和培養基本面研究的，因為有色金屬行業的產業鏈較長，品種多，大概分為貴金屬、基本金屬、小金屬、新材料四類；

從產業鏈環節來說，大致分為採選-冶煉-加工三個環節，這三個環節決定了有色金屬行業不僅僅是純粹的周期品研究，因為加工（新材料）通常是成本加成模式，核心要看需求，訂單驅動型，因此在2013年剛入行的時候，筆者提出了需求成長股的邏輯，上游的價格驅動暫時還處於下行階段，這就是周期，持續時間長，判斷周期的拐點是非常難的，當然14-15年有色上游的股票漲幅也很大，但事後來看，這是市場整體的槓桿牛，同金屬價格背離太久，很難用基本面來解釋。

總的總結，可以用自上而下和自下而上兩種研究方法來研究，自上而下是由於有色行業受全球宏觀影響太大（這裡要注意，不僅僅是中國因素，有色金屬是全球定價，相對來說鋼鐵、煤炭主要是看中國，因此有色的宏觀思考要全球來思考）。

自下而上主要是針對中下游環節的加工類和新材料企業，圍繞下游需求結構有增長的領域去尋找相關公司，比如新能源汽車產業鏈、航空材料產業鏈、再生金屬、軍工、高端裝備等細分領域，尋找具備產業鏈優勢以及核心競爭力的企業。

通常來說，自上而下的資源類股票，公司的戰略和治理結構影響力並不是決定因素，因為如果價格上行趨勢無法形成，這類股票很難有強烈的信心持有，因為這就是周期的力量，價格下行期，再好的企業也無力回天。自下而上的方法論其實類似其他很多行業，需要把握關鍵的內生性增長，需要判斷和明晰企業能否通過持續擴大銷售量太實現內生性增長，從收入構成來看，核心要看量，當然價格也很重要，如果實現量價齊升，當然是最perfect的投資邏輯，比如15年底的碳酸鋰板塊，09-12年的釹鐵硼板塊。

整體介紹下有色金屬行業：

行業分類：貴金屬、基本金屬、小金屬、新材料；

圖1：有色金屬簡單分類

產業鏈環節：採選——冶煉——深加工（新材料）；

盈利模式：這個非常重要，主要關係到行業屬性的理解；決定了影響相關公司的核心變數，比如上游的公司核心要研究價格趨勢；冶煉企業要研究加工費和副產品價格，當然順周期彈性是更大的；加工類企業，需求增長更重要些。

圖表2：有色金屬產業鏈分類和盈利模式

圖3：銅產業鏈為例理解有色的產業鏈構成

通常來說，價格判斷是非常難的，筆者入行這麼久，也很難拍准價格，價格判斷需要很強的宏觀政策支持（固定資產投資、貨幣寬鬆等等），如果判斷精準，那麼期貨豈不是很好賺錢；因此判斷商品價格離不開自上而下的研究。筆者不是宏觀出身，簡單回溯下13年的思考判斷和16年初的判斷。

13年的宏觀環境判斷：有色金屬已經過了固定資產投資帶來的大邏輯驅動的投資機會，過去的一年裡，大宗商品價格受制於QE退出與中國需求減弱持續下行。

大宗商品05-07，需求驅動（通過固定資產投資增速驗證），09-10中國四萬億刺激（投資驅動）+美國的量化寬鬆（金融屬性），帶來了有色金屬兩輪大的行情，但11-13年後的宏觀整體環境是中國GDP增速下行，以及美國逐步退出QE政策（去金融屬性），因此這制約了商品在11-15年的整體表現，除了部分小周期外，大部分處於單邊下行的趨勢，直到15年底結束。

因此在剛入行的時候接手這麼一個周期下行的行業時，筆者提出了需求成長股的邏輯：然而隨著中國經濟結構轉型，生態環境、軍備升級、信息消費、能源改革、新材料技術等相關制度紅利卻帶來了多種投資機會，我覺得是時候拋開傳統的資源股和周期股的邏輯，以嶄新的新材料、新製造業的成長股的邏輯看待相關受益品種，走在市場前面。

隨後筆者提出了新能源汽車產業鏈、航空材料、軍工金屬、再生金屬等四個細分景氣度較高的子行業，挖掘了贛鋒鋰業、正海磁材、鋼研高納、格林美四個受益標的，事後來看推薦效果還是不錯的。類似成長股的研究方法，要結合相關下游的需求拉動以及自身的產能擴張節奏尋找投資機會。

接下來談一談16年的變化，筆者年初總結了一副圖：

圖4：中國PPI指數同有色金屬行業關係

追溯歷史：

1、PPI環比轉正帶來的漲價行情，2006-2007：當時的時代背景，投資驅動，大宗最牛的時代；

2、QE1-3行情：貨幣特性，次債危機後，美國量化寬鬆，大宗商品價格大漲，09-10年；

3、14-15年行情，背離，連續PPI下移，並沒有明顯的基本面支撐，整體由於A股系統的牛市；

16年初的時代背景：

1、中國供給側改革，全球高成本退出，整體的供給收縮預期；

2、PPI環比確定性持續走高（拐點出現），近期原油、貴金屬、基本金屬、化工、農業等品種持續走強，短期通縮預期逐步消除；當然事後誰也無法想到商品竟然成為16年全年最厲害的資產，或許這就是周期的力量；

3、正值資產配置轉移，資金驅動：大類資產傾向於配置實物資產，（一線資產不動產+商品（貴金屬、黑色、基本金屬、石油、化工等）；

4、需求短期難以證偽，疊加補庫存，大宗底部逐步反彈；

因此，筆者年初覺得，至少從供給層面疊加PPI趨勢的好轉，有色行業資源股是存在估值修復機會的，雖然需求層面的供需平衡表還難以匹配，但是商品價格底部或許已經探明，有色金屬指數是存在機會的。因此16年重視周期，重視商品，事後來看，周期類行業相對收益和絕對收益都是比較出色的。

近期周期股的強勢，筆者認為是兩個大背景疊加，周期力量，有色行業通常來說投資到產出周期長（煤炭很短，這也是煤炭股供給彈性大的原因，今年主要是受供給側改革影響，政策驅動），從勘探到採選設計到礦產投出，通常來說是需要行業規律的。

圖表5：有色金屬行業礦產開發周期

圖表6：有色金屬行業固定資產投資增速

因此可以看到，10-11年是上一輪有色金屬投資的高點，16-18年後面的邊際效應會越來越好，需求端，通常來看可以用全球經濟增速來替代，供給邊際遞減，需求平穩，因此預期的供需平衡表會在16-18年逐步修復，這是大周期背景，因此這一輪有色金屬行業的上漲是周期的力量，只是需求端很難重現05-07年的輝煌，但是不排除會有需求端超預期的可能（因此美國版四萬億在情緒上修復了未來的供需平衡表預期，當然政策的落地需要跟蹤）。

從供需角度來思考，價格如果能夠持續，那麼有色行業的估值修復是能夠修復的，今年鋅的股票和期貨背離太久，就是由於市場擔心供給邏輯不能持續，復產和需求下行持續擔心，從股票定價來看，股票是長期現金流的貼現，如果周期股利潤無法持續，那麼估值很難給上去，價格不穩定性決定了盈利的不穩定性，而盈利和估值決定了有色企業的市值空間，使得股價表現遠低於期貨表現，持續性非常差。

目前還無法證偽美國版的四萬億，但需求預期開始修復，價格高位如果能夠維持，現在的價格有色企業的現金流和業績已經非常好的，只要價格波動不會發生崩塌的下跌，那麼市場信心就會恢復，有色行業是值得配置的，因為業績足夠好之後，有色行業這種長期資產股債表夠差的行業可以看PE和分紅了，這便是市場最重要的預期改變，因此雖然短期價格會波動巨大，但是有色行業已經可以得到市場配置資金的重視，或許有一天，有色行業也是高分紅行業了。

當然還需要跟蹤驗證，假設——驗證——跟蹤——強化預期，知道市場預期平復和一致，行業逐步回歸正常，這便是行業的規律使然。

以上便是筆者四年的思考總結，雖然這幾年看的行業多了，但是方法論的東西是相通的，作為行業的老兵，希望能夠提出一些個人的心得體會。有色行業品種多，每個品種都是一個小行業，因此各個品種也可以自下而上研究（會有品種的差異化），具體標的和公司比較多，筆者不結合案例討論了，只是談一點個人的研究體會，當然不一定完全對，因為投資研究沒有定式，差異化是正常的，不然預期差也很難形成。

謝謝朋友長期對筆者的支持和關注，如果您覺得受益，歡迎轉發和點贊。多多交流，投資是長跑，每個行業都有輪動的規律，客觀性和真實性是最重要的。祝投資朋友們投資順利，周末愉快！2016年馬上就要結束了，2017馬上就要開始了，是時候儲備2017了。感恩感謝，一同成長，希望和更多的朋友多多交流，共同進步！