券商分析師的未來

又一年新財富投票季，不少賣方研究員祭出了新殺手鐧，吟詩作對都成了過氣的套路。

在倍感新意的同時，我們同時也有一些小小的傷感：每隔一年看看，拉票名單里就會多出不少新面孔，應接不暇。時間飛快，如今90後都開始走向核心賣方研究崗位。

感慨之餘，我們也常常思考、討論券商研究所的盈利模式，賣方分析師的職業定位和最終歸宿。結合從業以來的所見所感，我們有一些話，想在這裡和各位分享。

接觸過許多投資者，甚至證券公司從業者，都不知道一件事情：券商研究所不止提供賣方服務。

證券業協會編撰的《中國證券業發展報告》里給過一個數據，在參與調研的95家證券公司里，有87家設有研究所（部門或子公司）。想想看，我們日常接觸到的頻繁發布觀點的機構，其實算下來也就二十來家，其它的研究所都在做什麼？

答曰：內部服務。所謂內部服務，種類就多了，為自營、資管提供研究支持，公司戰略研究，創新業務，甚至為股東機構的業務提供研究服務，都比較常見。如今在賣方研究領域頗有建樹的華泰證券研究所，早先也是從內部服務做起。在部分券商，內部服務被歸入獨立部門，命名「戰略發展部」或「創新發展部」。

而所謂賣方服務，一般指券商研究所為資產管理機構（買方）提供研究報告和二級市場相關的諮詢服務，並獲得相應的交易分倉，作為收入來源。

賣方的最大特點是一個字「拼」，寫得多、跑得勤。這是幾年前，一位勤懇著文的分析師告訴我的。這位分析師文風不俗、深入淺出，就在對話不久以後，他的一篇政策解讀文章傳遍各大財經媒體。

賣方分析師的職能究竟是什麼？引用國泰君安研究所負責人黃燕銘的觀點，「賣方研究的核心能力是資產定價。」此話甚好，但現實中存在一個問題，無論基金公司或公司內部，對於分析師的考核都是以半年度、年度為期限的，這決定了分析師對證券的定價，往往是短視的，甚至在某些時候，比如某個主題投資機會爆發時，必須是立竿見影的。

從工作流程的角度來說，研究報告形成的過程與媒體有相似之處，各個環節更精細化。經過一輪同業交流，我們發現，由於賣方研究真正轉化成傭金或現金收入的過程頗為冗長，對於分析師個人而言，投入產出的效率還不夠高。逐漸地，研究報告在各種渠道流轉，分析師越來越注重在公眾領域建立影響力，個人價值往往重於平台。

在賣方研究領域，有一對矛盾，似乎越來越明顯。

一方面，各家賣方研究領域高度重合，明顯過剩；另一方面，明星分析師「轉會」頻繁，身價水漲船高，「泡沫化」嚴重。

近兩年分析師「個人IP化」成為一個熱點議題，很多人覺得這是一個扭曲的現象，它導致分析師的薪酬與結構完全不匹配，但仔細想想，這其實是研究業務市場化的結果。儘管國內有2000多位註冊分析師，但其中研究能力出眾的團隊並不多，筆力到位而且能堅持的就更少了。關於分析師跳槽的消息，每年都會熱鬧一陣，身價是否高估，最終還是有定量的標準。

賣方研究的確存在供給過剩的情況，而且都扎堆在行業和公司研究領域。但這不是研究所和分析師的問題，誰是你的金主，你就為誰工作，相應的價值鏈條也由之構成。換句話說，這是由一整套盈利模式決定的。

按市場化的眼光來看，作為人力和資源密集的業務，賣方研究也許本應走向「少數寡頭+多數細分研究」的格局，所謂高市場集中度，這也正是華爾街的現狀。

在策略跟行業研究領域，相同題材、相同視角的研究成果頗為常見，而且眾說紛紜，難分高下。在分析師人群保持高流動性的情況下，資源似乎並沒有被合理配置，尚沒有明確的跡象來證明，股票研究業務的核心競爭力是在向少數幾家大券商聚集的。這一定程度上是因為券業競爭整體還存在相當多「非市場」的因素，經營效益並不決定一家券商的生死。有能力聚人聚財，就有底氣支持業務轉型、股權激勵，從而吸引分析師流入。

2010年以來就有券商陸續退出二級市場股票研究業務，轉型做其它，這可以佐證一點，賣方研究必須是依存於公司整體業務優勢的，它很難真正做到「研究引領業務」。就細分領域的研究而言，市場上已經出現了以金融產品和大類資產配置為主要研究方向的機構，這就是市場競爭和公司優勢綜合作用的一種結果。

而事實上，賣方研究模式面臨的更為關鍵的問題是，研究機構對於買方的牽引作用正在減弱。

不可否認，來自外部的競爭對手，正在替代賣方的部分職能。無論中外，這一點都是顯見的趨勢。就在最近，金融時報發布了這樣一條消息：

據統計，基金經理每天平均收到500份來自賣方的研究報告。由於報告數量過多，且內容同質化嚴重，加上歐盟出台新規，要求資產管理人提高研究支出的透明度，管理人已開始大幅削減賣方研究預算。一項調查顯示，管理人擬削減預算30%，預計每年減少支出近50億美元。為降低對外部研究的依賴，部分管理人表示今後將強化內部研究團隊的培養。（2016／9／18）

在國內，每年一場沸沸揚揚的新財富頒獎，讓參與者和旁觀者都覺得自己仍然置身於賣方研究的黃金時代，儘管觀點時常會錯，但在媒體的推波助瀾下，吸睛的目的達到了——畢竟在當今，人氣可以當飯吃。

今年7月份，一篇題為《明星基金經理隕落背後》的文章被廣泛傳播，文章講述了這麼一個case：國內某基金經理曾在遭遇困境時受助於某賣方分析師，事後非但不表恩，還擺手說自己「不需要什麼賣方服務」。

這或許算個例，但別忘了一個重要的趨勢正在形成：隨著買方規模逐漸壯大，他們自身就會擁有更完善的市場信息和資產定價手段，自有的投研團隊可以滿足常規投資決策需求。

按證券業協會和基金業協會數據，截至2015年底證券行業註冊分析師的數量是2350人，而基金公司研究人員（不含投資團隊）總數則達到1977人，後者絕對數量上已經接近券商分析師。

金融行業基礎設施的跨越式創新，讓信息服務商、第三方智庫也有機會參與到機構服務市場中間來，進一步加強了買方獨立決策的可能性。

記得2014年年初的時候，海外有一款名叫「Warren」的移動應用問世，號稱要用黑科技為基金經理服務，取代分析師，不少人轉發這條新聞時還不忘調侃兩句。但是事隔兩年，「人工智慧」已經被寫在各種研報的標題里。騰訊開發的程序，現在已經可以自動生成每日復盤信息了，就想問一句，日報、周報們會不會顫抖？

向缺口領域轉移資源，以及轉變盈利模式，幾乎是當下所有券商研究機構都在思考的問題。

公眾對於券商分析師強推駭人觀點、新財富瘋狂拜票等等諸事的側目，可以說由來已久。但話說回來，眼下的各家賣方，仍然在向機構和投資者無私奉獻著頗有價值的研究報告。研究創造的價值並沒有消失，只是未被合理轉化。

實體行業產能過剩的結局，最後無非是淘汰弱者，或者追隨經濟整體演變趨勢，尋求新的業務增長機會。

對於賣方研究來說，新的增長點在哪？從研究範圍來看，是跳脫股債之外，更加細化的全球政策、組合配置、策略模型研究。從目標客戶看，是公募基金之外越來越多樣化的客戶，例如保險機構、集團客戶、高凈值個人。從業務模式看，是向「去賣方化」的方向轉型，向投行業務、自營業務、風險投資及股權投資輸送研究能力。這些都是如今的券商研究所頗為缺失的。

而對於最關鍵的收入模式問題，假以時日，交易分倉不再作為賣方研究唯一的核心收入，那麼基於「計時計件」的收費服務，或許會成為新的主流，這同時也對券商研究所的能力結構提出了更高的要求。

對於賣方研究的未來，我們期望見到，數據、應用、智庫為一體的增值服務體系，可以繼續樹立券商研究所的專業地位和市場影響力。

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