千塔之基（證券價值投資之銀行股排序）

1903年德國的著名邏輯學家弗雷格在他的關於集合的基礎理論完稿付印時，收到了羅素關於這一悖論的信。他立刻發現，自己忙了很久得出的一系列結果卻被這條悖論攪得一團糟。他只能在自己著作的末尾寫道：「一個科學家所碰到的最倒霉的事，莫過於是在他的工作即將完成時卻發現所乾的工作的基礎崩潰了。

以下是F大的評估體系：

（原鏈接：銀行股評級| 基金）

一、如何評價？

評價指標很多有市盈率、市凈率、資產收益率等等。如何綜合量化是個難題。這裡我提出我的觀點

資產翻倍期：

假定公司不分紅，資產收益率不變，每年的收益利滾利，達到股價兩倍所需要的時間

在EXCEL表中用函數:LOG(市凈率兩倍，資產收益率+1)

翻倍期越小越好。

為何不用 n回收期=(市價-每股凈資產-每股盈利)/每股盈利這個指標呢？

比如說一個公司，每年凈資產收益率可以為100%，也就是翻一番。那麼如果他每年都不分紅10年可以到凈資產的1024倍。也就是說股價大約是凈資產的1000多倍，10即可回收，但是按照回收期的演算法好像要1000年才能回收。

另外當股價低於凈資產，回收期為負，看起來好像都好於股價高於凈資產的公司，這不全面。

二、四個資產翻倍期：

（首先不用細緻的看什麼是翻倍期，掃一眼就好,可以先看 n永嘉分析思考）

1、翻倍期1

我使用的是基本每股收益，注意不要全麵攤薄每股收益，因為全麵攤薄是指計算時按照期末數計算，不取平均數，如用年末的股數計算的全麵攤薄每股收益。

舉一個極端的例子某公司12月31日增發獲得大筆資金，股本增加，如果按照全麵攤薄來計算收益大大折扣。而這部分資金必將在明年產生收益，按照基本每股收益是不是更準確呢？

用 n基本每股收益/賬面凈值得到資產收益率，用現價/賬面凈值得到市盈率。再用LOG(市凈率兩倍，資產收益率+1)

得到翻倍期1

2、翻倍期2

報表中還有一個指標是加權平均資產收益率。

根據中國證監會發布的《公開發行證券公司信息披露編報規則》第9號的通知的規定：加權平均凈資產收益率(ROE)的計算公式如下：ROE = P/(E0 + NP÷2 + Ei×Mi÷M0 - Ej×Mj÷M0) . 其中：P為報告期利潤；NP為報告期凈利潤；E0為期初凈資產；Ei為報告期發行新股或債轉股等新增凈資產；Ej為報告期回購或現金分紅等減少凈資產；M0為報告期月份數；Mi為新增凈資產下一月份起至報告期期末的月份數；Mj為減少凈資產下一月份起至報告期期末的月份數。 n

我認為用這個指標更能反映未來的情況，用LOG(市凈率兩倍，加權平均資產收益率+1) 得到翻倍期2

3、翻倍期3

考慮撥備的問題。

撥備要求，撥備率達到150%，撥備比到達2.5%。銀監有意向要求2016年達到，從2011年算起就是6年。

假設某行撥備比不到2.5%，那麼低於2.5%的部分除以6，也就是每年要增加的量。

如果沒有達到這個量就說明該行少撥備了，那麼計算出至少應增加撥備，然後計算這些撥備對加權收益率的影響。得到新的加權收益率2。

然後用這個新的加權收益率去計算翻倍時間 nLOG(市凈率兩倍，加權平均資產收益率2+1) ，就得到更為合理的排名。

4、翻倍期4

考慮分紅

每股收稅演算法：（每股送+每股派）*0.1

分紅再投損失：分紅款減去被收的稅後按現價買回股票，由於市盈率大於1，而產生買到凈值產下降,買股票不收印花稅，傭金按萬三計算。

總損失=每股收稅+分紅再投損

在市盈率2=現價/(賬面凈值-總損失)

然後用這個市盈率2去計算翻倍時間 LOG(市凈率2兩倍，加權平均資產收益率2+1) ，就得到更為合理的排名。

由於該分紅的已經分完，這個階段可以暫時不用考慮翻倍期4.

提出收益率5的概念，即在收益率4的基礎上，拋棄利潤概念，用股東權益的差額代替利潤。這樣做假的可能性更加降低。

不過需要大量的計算。預計本月底可以實現。

570樓 n發表於: n2013-11-12 19:31

最新收益率6也出爐了，就是在收益率5基礎上對再融資的銀行股下個季度的收益率進行預測，也就是打個折扣。經過這樣處理，經測算換股的收益大幅提高。

以下為永嘉的分析思考（F大發表於 鼎級論壇的帖子）：

銀行股評級| 基金

首先他是如何得出 n翻倍7這三個答案數的？ （1.277 n1.85 1.95）

利用EXEL表格進行計算（為什麼要用EXEL算呢？因為電腦里的計算器的LOG是默認以10為底數的）

根據F大給出的公式：

在EXCEL表中用函數:LOG(市凈率兩倍，資產收益率+1)

（首先這裡教大家如何使用計算LOG）

在EXEL表裡找到函數這個標誌，並在裡面的「其他函數」中找到LOG

LOG的函數意義：

LOG（A，B）= nC

此處 的X 即是 C

直接輸入 n查找LOG：

點擊確定，跳出：

再輸入 n數字就可以檢驗一下了。

例如輸入9 n和 n3：

最終結果就是2，這意味著3需要連續乘2次，才能等於9（3*3=9）

同理如果輸入（27，3）答案就是3，（3*3*3=27）

那麼F大的計算圖中的翻倍7最終算出來的數，是符合計算公式嗎？我們來計算一下：

2倍的（市凈率2，0.614*2）=1.228（收益7）+1=1.175

所以得到計算答案（翻倍7）約=1.27

所以第二個答案約是1.85

第三個答案約是 n1.95

好了我們弄清楚如何簡單利用LOG來計算出 n這個答案了，接下來我們需要思考的是F大關於 nLOG（A，B）的意義。F大把A設為2PB，並直接代入A。 n把B為ROE加上1，直接代入B。他的思考是 nB為速度， nA為增長一倍。那麼這樣子的計算結果就是 n增長到凈資產是股價的2倍需要的複利相乘年數。他主要考慮到的是複合增長，而不是單利增長，我們從他的話語里可以看到 n這層意思：

以及翻倍期，就是當前估值到0.5PB所需要的年數（大家去口算看看剛才F大發論壇的數據，是不是這個意思）

看到這裡後，同學們會產生兩種不同的看法：

第一類同學的看法是，對啊這很合理呀，這樣子就可以計算出 n當前估值達到0.5PB的時間期限。

第二類同學的看法是，好像有些說不出的不妥。

我們針對這兩類同學的思考進行了一番細緻思考和模擬測試：

首先理解下 n什麼是 nLOG（A，B）

輸入兩個數，先試著想想 輸入：LOG（1000，10）

答案是3，這說明了 n從10到1000需要 n10自己連續乘3次，即（10*10*10=1000）

那麼這裡包含了什麼樣的信息呢？ n他包含三點：1:首先是距離，即10和1000這兩個數之間的距離(即10到1000之間的990) n 2:其次是速度這個速度就是10本身，因為他需要從10到1000的距離以什麼樣的速度相乘去達到，（默認的速度就是10，即B）。3：A和B是有可測量距離的坐標且性質相同

好了 n也就是說 n任何一個LOG(A，B) n都包含三個含義，1：AB之間的距離 n2：B就是相乘給定的速度。3：A和B在測量距離時是 n同一性質數字（而不能是重量和長度之間放一起）

我們具體看，F大關於假設的要求：

這句話的意思也就是說，當凈資產增長到等於股價兩倍的時候（0.5PB）

說到這裡有些同學有些蒙了，這和上面 nF大給定的思考 n有什麼關聯嗎？

F大給定的LOG(A,B)其中的 nA為該銀行股當前市凈率的兩倍， nB為凈資產收益率加1。（比如凈資產收益率是20%，那麼B就是1.2）.大家看這其中的不合理之處在哪呢？

那麼為什麼會這麼巧適用在投資中？

我們再來看看 nLOG（1000，10）=3

其中A n是 n1000 , B是10, nC是3 當A變大時，C會變大

n 當B變大時，C會變小

這正好和 前者A如果是PB的話，其變大，C會變大。 n後者B如果是ROE的話，其變大，C則會變小。 n（也就是說，這是一段相互關聯的函數區間，AB正相關，且可以轉化）所以再回過頭看下面這個圖

然而當B由於是ROE n他一般都是維持在5%到25%之間，恰巧還是銀行股一般都是在20%上下。而由於國內的估值體系，正好A也維持在了0.8到10PB之間。而銀行股正好是在0.8到2PB之間。 n所以 n這就有了足夠的迷惑性。認為這是一種非常合理的計算凈資產（或股東權益總數）翻倍的時間期限。

其實這是把市凈率和ROE n放入了一段函數中，正好這個函數這一段可以讓ROE和PB之間可以有轉換 n和統計成整體數的作用，然後實驗一下其合理性，再拿出來用。實際上是不夠本質上解釋和解決 n兩者的具體關係的。

我們來做個模擬比賽，最終以消耗時間少者作為勝出者，並把勝出者作為挑選成為運動員的標準：

分析如下：

A 需要跑的賽道是 n10米 他 n的速度是5米每秒

B 需要跑的賽道是 n100米 n他 n的速度是20米每秒

由於最終的勝出點在於0.5PB 所以當估值越靠近0.5PB nA的賽道就越短， n更加不能體現出。A和B的真實賽跑能力。 究其根本，0.5PB不能作為比賽終點！否則情況都會有偏差！

如下看所以說 ：

nPB0.52 ROE10%

n PB0.6 nROE30%

在以上的兩個估值不同的企業中，如果需要我們挑選去投資的話，很明顯 n我們會選擇ROE是 n30%的企業 n而不會去選擇ROE是10%的企業（顯而易見的，後者ROE有30%這麼高喔！），但是從LOG計算結果來說我們會選擇前者（如下的計算結果是，PB n0.52和ROE n10的0.411 n小於 nPB 0.6 ROE 30% 的0.6949），因為給他的賽道太短了，他的勝出是 n有這個方面的原因，而且這個賽道的長短 n會隨著靠近0.5PB帶來偏差的影響，始終影響最終計算結果。

PB0.52 nROE1.1 翻倍7 n0.411

PB0.6 n ROE1.3 翻倍7 n0.6949

從顯而易見的問題中，我們看到了問題，理論基礎是絲毫站不住腳的，但實際運用中，偶爾卻是合理的 n這是為什麼呢？因為人為的設置0.5PB n正好把兩倍的PB和 n1+ROE ，這兩個數據框定在了 n一個函數段內，這個函數段內 nROE和PB是可以有一定的轉化比例的。其實這個轉化比例也是不科學的，但是馬馬虎虎可以使用，也不知道為什麼，最終就變成了一種常態下的「科學排列」了。我們甚至還可以去自己做製作一些別的函數，形成更貼切的轉化和表達。但這一切都是沒有科學根基的套用現象去推斷本質的行為，從本質上來說是有問題的。

那麼根據以上LOG的真正含義：

1：AB之間的距離

2：B就是相乘給定的速度。

3：A和B在測量距離時是 n同一性質數字（而不能像是把重量和長度之間放一起）

為什麼會選擇0.5PB為終點呢？（為什麼需要A乘以2呢，因為正好讓他起點可以基本保持在1以上呀，這是故意假設區間，好讓A和B看似是同一性質的數，且他們之間可以測量），而實際上2倍的PB n和1+ROE之間 n本身就是兩個不同性質的數。

你還能通過以上的例子找到 n其他不合理的地方嗎？如果幾組數據都開始遠離0.5PB（比如PB變成0.7幾或者0.8幾），而ROE開始變得兩者相近（ROE15%和 nROE18%），而且並不是如此明顯發現漏洞，我們是否就看不清本質了呢？這是值得我們深思的地方。

nA PB0.52 nROE10%

B n PB0.6 ROE30%

不然從明天起，我們只能根據公式判斷 nA是更具優勢的銀行股了。

等估值遠離了0.5PB n，況且錯誤就不這麼明顯了，那麼我們就看不出來怎麼辦（實際是錯誤的），這真是值得深思的一個科學問題。當財富大廈建到一定的高度，必須理論基礎十分的牢靠才行。千里之堤亦會毀於蟻穴，何況是千塔之基。F大在鼎級論壇享有較高的人氣和關注度，時常發布銀行股排序引導大家進行銀行股的切換操作是非常聚氣的。此番還可以增進交流，拋磚引玉讓人思考如何進行市場機會的套利。我等希望在前輩的努力之下，亦可發揮自己平生之所學，促進交流提高水平。

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