國資改革的六大主線（二）

上次更新中，我們討論了兩種類型的國資改革，分別是集團優質資產整體上市，控股大股東優質資產注入和國資平台利用旗下潛在殼資源，招攬民資入駐重組。

這兩種類型的國資改革，主要針對的問題是國資平台旗下上市公司資產空心化的問題。

同時還有另外四種類型的國資改革針對的是提高國資主體控股上市公司的運作能力，提高企業效率，改善企業的經營狀況。

其中最為投資者熟知的一種類型就是，

國資改革主線之控股同類型公司資源整合

由於我國是一個地域幅員遼闊的國家，所以很多行業呈現比較明顯的地域分布。在不同的地域擁有各自的資源和優勢，但是隨著經濟發展、市場化改革以及國際化戰略，很多企業的優勢和力量需要更進一步的深入整合。一來減少不必要的同業競爭，二來便於統一協調資源和方便統籌管理。

前幾天的中央企業重組合作整合座談會上，國資委總結了目前中央企業面臨的諸多問題：中央企業所處行業既有部分行業產能嚴重過剩，又有一些行業供給不足，既有很多低端產品銷售不暢，大量積壓，又有不少中高端產品滿足不了市場需求。

國資委提出了央企協作的新路徑：聯合重組，專業化整合，上下游業務協同發展。

在這個路徑的指導之下，今年一共有6組12家中央企業聯合重組。分別是中國遠洋和中國海運，招商局和中外運長航，中國五礦和中國中冶，中糧和中紡，港中旅和國旅，中國建材和中材。

除了這種比較直接的聯合重組之外，

近期國務院國資委的中央企業產業重組合作整合座談會上，推動了多家央企的聯合協作。其中包括，

國機集團同中航工業集團實現航空模鍛業合作。

兵器工業集團與兵器裝備集團、中國國新公司正式簽署了《中國北方工業公司改制組建之出資協議》

中國核建則與中國一重共同合作開發第四代核電產業化項目——高溫氣冷堆

中航工業同保利集團簽署地產業務劃轉協議。

隨著大央企之間的聯合協作的落實，未來2-3年內，相關央企都會成立與這些協助有關的配套項目，這種項目的推動如果涉及這些央企旗下的上市公司，那麼必然會引起一點的題材和熱點炒作，對上市公司未來的業績也會有較大影響。

這條改革主線是目前政府推動速度較快的一條，也是六大主線中推進難度較低的一條。

中國南車和中國北車合併為中國中車是大家最熟知的這種類型的改革案例，但是由於當時市場行情過熱，槓桿資金推波助瀾，造成了預期過度透支。A股市場是比較典型的一個預期炒作市場，往往很多利好只是預期會出現，而沒有落地實施之前，就已經在股價上出現了比較明顯的變動。所以在A股市場中，預期透支和預期落空導致的股價大幅下跌也很常見。

經過南北車合併這場大炒作之後，投資者才真正意識到大央企的直接合併，實際上對短期的業績改變不大，是因為減少了競爭產生的摩擦成本，以及對外更有話語權而帶來的長期效益。南北車之後的大央企合併幾乎不再受市場熱情追捧。

但是實際上，這個類型的改革主線中還是有投資機會存在的，

因為央企合併可以細分為兩種類型，

一種是簡單模式，參與合併的企業主營業務比較單一，且對整體業績貢獻較為突出，旗下上市平台單一，甚至是集團整體只在一個平台上市。

這種模式下，兩家企業的合併相對比較簡單，旗下上市公司的股價想像空間不大。

一種是複雜模式，參與合併的企業經營業務比較多，且多項優質業務業績貢獻大，或者集團旗下子公司地域分割明顯，旗下上市平台數量較多。

這種類型的企業宣布合併前後，旗下上市公司的股價可能變動不大。但是隨之企業梳理資產，業務，具體整合和消化併購結果時，對旗下上市公司股價的影響就會逐步顯現出來。因為兩家大型企業合併，相互消化吸收，從管理結構到企業文化的融合都需要漫長的時間。絕非簽下協議書那一瞬間就能完成的。

舉個例子，五礦集團和中國中冶合併之後，兩家公司都有一些除主營業務之外的優質資產，同時兩家旗下有多家A股上市平台，有的旗下上市公司業務上和其它上市公司業務重疊，且經營能力有強弱差距。這種情況下，合併後的企業會有意願，將一些績差上市公司的重疊業務置換到其它同類上市公司中，然後讓這個上市公司成為「殼」，讓自家優質未上市資產借道上市。比較典型的就是五礦旗下金融資產的上市過程，以及五礦和中冶旗下地產項目的整合梳理，涉礦業務的合併，這些都有可能為二級市場的投資者帶來一定的機會。

同理的還有中建材和中材國際的合併，兩家主營業務之外的其它優質業務雖然不突出，但是旗下資產和旗下上市公司的經營範圍都有很強的地域性特徵。可以關注合併後，兩者如何針對這些特徵進行處理，同時是否能為二級市場帶來機會。

除了國資委主導的大央企整合和協作，一些有實力的地方國資委也在本省或者本市範圍內醞釀這種類型的合併和整合。典型的就是上海國資委對旗下很多上市公司的整合。

如外高橋集團將地產綜合開發經營和園區綜合服務業務都注入上市公司成為綜合開發商、運營商和服務商。

國資改革主線之非主業資產剝離，解決同業競爭，強化主營業務實力

在我國國資企業發展的歷程中，經歷了前期改革紅利而快速發展起來的企業，尤其是現金資產比較豐厚的企業，在上世紀90年代末和2000年前期，都趕過一個「」時髦「，叫做「多元化」經營，那個時間段大多數企業在國內宏觀經濟整體飛速發展時期，加之有一定的壟斷或者半壟斷優勢，業績發展迅猛。所以很多企業不甘於讓資金躺在賬面上沉睡，同時也希望擴大企業的影響力和提升整體實力，因此大多數都加入了「多元化」經營的大潮。但是隨之潮水退去，競爭加劇，和各種當時的新興行業逐漸競爭充分並飽和。很多企業參與「多元化」經營時建立的業務盈利能力和市場競爭力不足，反而成了企業發展和管理的包袱。

於是這輪國資改革中，各級國資委和企業自身都在針對這點做出調整，打算卸掉這些非主營業務的包袱，或者將控股國資平台旗下的其它非上市資產中，與自身主營業務同類的資產裝進來，完成剝離非主營業務，突出和強化優勢的主營業務實力。

案例：中航工業地產業務劃轉保利集團。

航工業地產業務經過幾十年發展，已形成年收入近200億元、利潤20億元左右的產業規模，但由於身處航空製造業中，又未被核准為主業，在業務開展上受到政策層面的限制，在當前激烈複雜的市場競爭環境下，面臨的形勢更加嚴峻。中航工業下決心主動退出，將地產業務整體剝離。保利集團綜合實力雄厚，房地產業務是國內行業的佼佼者，與保利集團合作，有利於中航地產業務長遠發展，也能為經營團隊提供更好的事業平台。在此基礎上，雙方拓展合作領域和空間，為落實國家戰略再做新貢獻。

案例：巴士股份將計程車業務剝離給強生，注入上汽零部件資產，並更名為華域汽車。

這種類型的國資改革涉及面比較廣，有需求進行類似改革的企業很多，但是目前已經行動起來並完成非主營業務剝離的企業還不多，未來隨著前期率先改革的企業獲益之後，各級國資委操作同類型改革的經驗逐步豐富之後，更多的國資企業將參與進來。

這個類型的改革雖然沒有大股東資產注入對公司的實力和業績影響這般立竿見影，但是對企業長期的健康良性發展有重要的促進作用，同時一般情況下，剝離非主營業務時，國資控股平台也會相應配給一定的主營業務同類型來保證企業的整體資產水平不產生短期下降。因此也值得參與二級市場的投資者關注。

這兩條改革路徑下的改革方式，針對點主要是強化企業的主營業務，減少分散管理的成本和不必要的競爭成本，也是就糾正過去很多國資企業橫向發展不暢的歷史遺留問題，這次國資改革過程中，比較強調打通上下游環節的縱向改造。這些情況都值得投資者多加關注。

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