可怕的不是槓桿，而是用槓桿撬什麼，金融槓桿之殤！

作者：郝一生 中國政法大學資本金融研究院資本金融計量中心主任 原文名《警惕高利貸攪了中國夢》 來源：《財經》

導語：如何運用好「槓桿」這把雙刃劍？

金融交易過熱，會增大虛擬交易市場的貨幣需求，大大拉升市場整體的利率水平。高利貸或高利率，正在抽掉中國經濟增長的釜底之薪。

中國經濟在減速，且滑坡的速率令人擔憂。專家學者、國內外研究機構對其原因的分析眾說紛紜。到底是什麼原因讓30年來朝氣蓬勃、蒸蒸日上的中國經濟開始滑坡了呢？

「資產荒」與「資本糾結」

美國麥肯錫公司最新的一份研究報告表明，中國金融行業的利潤佔比是全球最高，佔整體利潤的比例超過80％，而美國僅約20％。這意味著，中國金融業的利潤是美國的4倍。中國金融界的就業人數不過558萬，卻賺得了7.7億人辛辛苦苦創造出來利潤的80％。

2015年中國其他服務業增長9.2％，房地產增長僅3.8％，而金融業卻增長了15.9％。2016年1月－7月，存款性公司對其他金融部門債權平均月度增速為2.95％，而對非金融部門債權平均月度增速僅為1％，中國的脫實就虛還在以近2倍的速率加速。

即便按照2015年統計局的數據，金融業收入佔GDP比重8.5％，這意味著只佔就業人數0.7％的金融業，其人均收益要比其他行業高約12倍。如此高的金融成本，意味著實體經濟企業除了為金融業交租之外所剩無幾，誰還願意向實體經濟投資？

中國的銀行貸款利息約為6％、債券收益率在3％－4％，而高風險金融產品則承諾提供11％－14％的收益率。於是根據國家優惠政策，包括一些中小企業從銀行獲得的優惠利息貸款中的一部分，也會通過民間金融機構流到高利貸市場去賺取利差。

所謂「資產荒」是指沒有人投資，更準確地說「資產荒」似乎應當是「投資荒」。而「投資荒」的本質是「資本糾結」，就是說並非所有投資都無人問津，而是與實體經濟投資相比，其他投機方式會顯得更具魅力和誘惑力。

例如，溫州模式在這幾年轉變為區域集群投機（溫州中小企業集群），轉變為「溫州炒房團」後，大量民資開始外流，溫州同時也成為民間高利貸盛行之地。此後，溫州的經濟增長速度開始落後於浙江省內其他地區。

「溫州衰落」的背後，是幾乎所有發達國家都可能遇到的「資本糾結」：實體經濟投資預期渺茫，投資者不知所措、進退兩難。其直接表現之一，就是M1與M2之間不斷擴大的剪刀差，它反映出短期存款在不斷增加，也就是人們手中開始大量滯留現金。太鋼集團2016年活期存款資金比往年高了約10億元，其他一些煤炭集團的存款規模上升到幾十億元。

2016年7月中國的M1與M2的「剪刀差」已經擴大到15.2個百分點，而且M1與M2增速背離的現象還將持續。更令人擔憂的是，非金融企業及機關團體貸款則十分罕見地負增長26億元。

從全國固定資產投資滑坡的結構看，製造業中以鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業降幅最大，同比下降12.8％。此外，有色金屬加工業、化學原料和化學製品製造業降幅都在5％左右。企業新增貸款負值，是2005年7月以來的第二次。

回歸製造業和實體經濟，是2008年金融風暴後各國的主流「國策」。美國的「再工業化」、德國的「工業4.0」、日本的「第四次工業革命」和中國的「中國製造2025」莫衷一是。這是因為美國和日本等發達國家已經意識到，只靠金融套利雖然短期可能獲利，但長期會失去國家的根基。

1730年以來人類所謂「工業革命」的本質，就是機器生產自動化的不斷升級。用盡洪荒之力都未必打得贏人家的今天，有關部門卻要求企業：「中國製造2025」不能一哄而上。

「忙得焦頭爛額收入還不夠給員工發工資，一句話：早上岸、早解脫。」東莞某燈飾廠唐老闆的這些話，也許具有一定的代表性，他在兩年前將工廠關閉後在廣州買了4套房。

實體經濟投資利潤率接近零

很明顯，中國企業和個人都在「持幣觀望」，既不敢在投資利潤率已經降為零甚至負數的情況下貿然投資，也不情願資產在負利息的環境下存入銀行。

中國實體經濟投資的利潤率已經降到什麼程度了呢？

從圖中可以看出，扣除物價因素後的中國投資毛利率已經從2004年的最高點18.89％，下降到2015年的0.17％。也就是說，在2004年投資5.3年就可能收回；而到了2015年，實體經濟的投資需要58.8年才能收回。

投資利潤率如此之低，還有誰願意鋌而走險？

中國政府並沒有坐視投資下滑，2.2萬億元的PPP項目投資為冷卻中的市場帶來希望，但民間投資萎靡怎麼辦？在這一現狀背後，確實有預期投資利潤率下降（投資邊際效益下降），勞動力成本推高，原材料、運輸等其他成本的推起等因素帶來的負面影響，但幾乎所有將從中等收入「畢業」的國家，都會遇到這些問題，為什麼偏偏中國在短短几年投資利潤率突然從約18％一下降到零甚至負數呢？

凈投資（總投資－折舊）的增長，最終決定GDP的增長。民間投資不振是中國經濟放緩的直接原因，而導致實體經濟投資降溫的一個深層原因，是沉重的融資成本負擔已經擠壓得實體投資都無利可圖。即便那些自己就有錢投資的人，也會將直接投資轉向理財市場獲利。

作為對當前中國經濟形勢的判斷：「流動性寬鬆下的經濟低迷」的認知並不準確。因為央行信貸擴容並不能視為「流動性」寬鬆，而只是貨幣量寬鬆（將「貨幣流通量」等同於「流動性」是經濟學界的一個錯覺）。

或者說，當前中國的貨幣量雖然很寬鬆，但貨幣的流動性卻存在偏流，即貨幣供應量的擴容可能只是在滿足投機方向的貨幣需求，而不能反映同時滿足了交易（投資）方面的需求。

用「流動性陷阱」概括當今中國經濟現狀也不準確。凱恩斯的所謂「流動性陷阱」的本意，是不論利率怎麼降低貨幣都不流動。而中國的現狀是：雖然貨幣量很寬鬆，但貨幣主要是在虛擬經濟領域流動，卻較少向實體經濟流動。所以，對目前中國現狀更為準確的表述似乎應當是：「貨幣供應量寬鬆下的投資低迷」。

「高利貸」遏制經濟增長

所謂「高利貸」，就是「超過法定最高利率的非法借貸」。那麼，中國的法定利率是多少呢？《最高人民法院關於人民法院審理借入案件的若干意見》指出，中國民間借入的利率最高不得超過銀行同類貸款利率的4倍。

如果按照美國金融業利潤佔比計算，中國金融業的收益佔比已經是美國的4倍。說的嚴重點，目前的中國可以說已經是一個「高利貸」國家。但問題在於「合法」與否的邊界，不應當只是一個量的限制，而且應當包括質。就是說，即便借貸實際利息沒有達到同類貸款利息的4倍，只要那些利用職權或特殊地位惡意或變相推高利率、並將利息差額的一部分中飽私囊者，都應視為「高利貸」。

比民間「高利貸」更可怕的，是「影子銀行」與銀行聯手哄抬利率。例如，銀行業務經理或職員串通「影子銀行」或其他民間融資平台，將正常銀行貸款轉貸後獲取高於銀行利率的利息，自己從中獲利。這種哄抬利率的行為至少應當視為「類高利貸」，與「高利貸」屬於同等性質的刑事犯罪，其性質比「首付貸」惡劣得多。

目前，中國超過15萬億元的影子產品是由銀行發行，相當於銀行資產的8％，資本緩衝的92％。更有甚者，一些高風險金融商品的背後是那些讓銀行頭大的不良債權，銀行將不良貸款改頭換面裝進投資證券，以美化報表、減少風險金計提。

IMF警告：中國接近一半的影子信貸產品存在加速違約和損失的風險（中國影子信貸產品去年增速達48％，總規模提高到40萬億元，相當於銀行企業貸款總額的40％、GDP的58％）。

目前103％的信貸用於購房，調控政策下的強勁購房需求，反映著中國被壓抑的城鎮住房剛性需求。在銀行背後民間金融平台或金融機構，它們以遠超銀行貸款利率貸出去的錢到底去哪了呢？

很顯然，在實體經濟投資利潤率接近零的環境下，沒有人渴望借錢投資實體經濟。當今敢於在民間金融機構高息借去的錢，絕大多數是被拿去金融市場炒作，比如股票、債券、期貨、黃金和其他衍生品。

黃河宜疏不宜堵。不是說不允許金融投機，沒有投機就沒有交易，有了閑錢是否參與金融交易是每個人的選擇。問題是，金融交易的升溫或過熱，會增大虛擬交易市場的貨幣需求，這必然會大大拉升市場整體的利率水平。

水往低處流，資金也會跟著利率向高處走。國內金融成本長期居高不下，一旦資本自由化大門被擠開，那就不僅是大量資本外流，也是國內投資的大量失血。

可怕的不是槓桿，而是用槓桿撬什麼

證監體系下的私募資管計劃「資管新八條」後，信託、銀行的資金槓桿也將被收緊至1∶1。全面降槓桿「全面」的背後，是中國大一統體制的典型範例，銀行是國家的、銀行家是國家公務員，自然令行禁止，沒有人願意丟了烏紗帽。然而，任何實體經濟活動要增長都需要增加投資、需要周轉資金，新項目更需要前期投入。

有槓桿是國家經濟活動興旺發達的象徵，對槓桿不能一概而論，更不能一棍子打死。問題並不在於有槓桿，而在於用槓桿借來的錢去幹什麼。如果絕大多數槓桿來的資金都投向了實體經濟，那就是過去30年中國經濟蒸蒸日上的再現；如果這些借來的錢都去搞金融投機賺取差價，那麼到頭來中國也總會有像雷曼兄弟那樣的巨無霸轟然倒下的一天。

實體經濟去槓桿，或「被去槓桿」的整個過程，就是實體經濟和收入增長被萎縮的過程。危險的不是槓桿本身，而是槓桿投機後的巨額虧空帶來的金融震蕩。

2016年以來中國共有36隻債券、17個發行主體發生違約，比去年同期（7隻）增加了414％，是去年全年的（19隻）的近2倍，涵蓋短融、超短融、中票、企業債、定向工具和私募債等全部債券品種，違約本金約達236億元。

與此同時，年初以來已有近百家中央國企、地方國企、民營企業以及外商獨資企業的主體信用評級遭到下調，負面評級事件發生頻率較往年大幅提升。違約的原因林林總總，但因借債利息被整體利率水平拉高而不堪重負也是重要原因之一。

如果槓桿放大帶來的虧空，導致大型金融機構像雷曼兄弟一樣破產，就有可能引發金融危機，金融危機造成社會恐慌就會誘發經濟危機。如果這樣，國民經濟就會被徹底打亂，原本正常的供求關係會一下子落入「恐縮」的深淵，本來不愁賣的商品也會因為突發性需求萎縮而滯銷在倉庫里——生產才會「被」過剩。

實際上，中國實體經濟領域槓桿風險的重災區是國有企業。反正銀行和企業兩頭都是國家的錢，沒有人會因槓桿後資不抵債而自己傾家蕩產，何借不為？

非國有經濟的老闆，就沒有哪一個敢往死里借債，因為誰都不想死。他們真的到了資不抵債的還債期，是不會像國企那樣有「央媽」來救駕的。

日本失去的20年

1990年日本股市泡沫崩盤，牽連房地產價格也隨之崩潰。在此後的20年中，日本持續萎靡不振。這幾乎成了經濟學上的一個謎。1929年的「大蕭條」也不過六年之後經濟就開始恢復，2008年全球金融風暴也只有不到一年的衰退期。戰後高速經濟增長表現如此優秀的日本，怎麼20多年了還看不見起色的跡象？

1990年以來日本經濟的低迷，並非泡沫崩潰所致這麼簡單。經過高速增長財富積累後的日本，有點像今天的中國，比泡沫崩潰造成的資產價格下跌更要命的，是日本人已經嘗到了一部分人靠金融交易可以暴富的甜頭，很多人不再願意艱苦奮鬥、風險創業。越來越多的日本人，一心想投機取巧，一夜暴富。

雖然當時日本國內確實由於日元升值、工資待遇上漲，人工成本已經提高到了無法與周邊發展中國家競爭的水平等因素的影響，資本開始外流。但在1990年以後離開日本的資本中，70％是投向國外金融投機，只有30％是投資實體經濟。且這些所謂的海外投資對日本GDP的收入貢獻很小，遠不能抵消國內投資減少帶來的收入下降、就業增速放緩所帶來的社會問題。

再加上日本政府一味追隨凱恩斯主義的「刺激國內消費」的荒謬政策，最近安倍政府不接受過去的教訓，再一次計劃向低收入者一次性發放1.5萬日元，以刺激消費。這與2012年安倍晉三提出的三支箭之一的「喚起民間投資」背道而馳。道理很簡單，凈投資不增長，GDP增長如何維繫？

刺激消費或政府替代消費只會進一步導致大量資本被政府赤字消費所消耗，實體經濟投資的資源同時被一點點抽干。

改革開放30年，窮困多年的中國人的口袋裡終於有了一點積蓄。如果今後中國人也像25年前的日本人那樣，多數人從此只想靠放貸或投機套利謀生，最終誰來支付這些高利貸的利息，誰來養活13.4億中國人？

高利貸或高利率，正在抽掉中國經濟增長的釜底之薪，讓百年不遇實現「中國夢」的機遇擱淺。羊未亡而補牢，也許還為時不晚。