旅遊國資半年梳理兼中國神遊投資機會

01-28

國內的旅遊市場容量大，集中度低，天上飛的攜程已經無法阻擋的坐穩了大哥的位置，地下走的各路資本也在緊鑼密鼓的布局，在這個競爭性領域，國有資本沒有作壁上觀，動作頻頻，傳說中的港中旅和中國國旅合併終於確認，霸氣的外漏的中國旅遊集團橫空出世，北上廣代表隊也在悶聲搞大新聞，是時候梳理一波幾隻代表隊的進度，重點看看傳說中的中國神遊的成色幾何。

一、旅遊國家隊的半年業績

1、中央直屬部隊：

香港中旅（http://308.HK），上半年港中旅綜合收入為18.2億港元，與上年同期減少13%，股東應占利潤為2.70億港元，較上年同期減少71%。其中旅遊主業利潤為2.26億港元，較上年同期減少37%。主要原因是由於人民幣兌港元匯率持續下跌產生匯兌損失，以及內地來香港、澳門遊客減少及簽證等相關政策調整導致相關收入減少所致。旅遊景區業務（包括主題公園、自然人文景區、休閑度假目的地和非控股景區投資）股東應占利潤為0.76億港元，比上年同期增加24%，發展勢頭良好。這個上市平台，按目前的資產業務組成結構，沒啥亮點，唯一的亮點就是手裡有錢，估值是所有國家隊裡面最低的，而且江湖地位高（港中旅旗下公司）...

中國國旅（601888.SH），2016上半年實現營業收入和歸屬於母公司凈利潤分別為102.6億元和11.1億元，同比分別增長2.5%和增長8.9%。扣除非經常性損益後凈利潤為11.0億元，同比增長8.6%，其中商品銷售和旅遊服務收入增速分別為5.4%和-1.0%，貢獻凈利潤分別為10.63億元和0.37億元，同比分別增長14.5%和-8.3%。原中國國旅集團旗下公司，旅行社業務盈利能力弱，核心盈利還是靠免稅店，接下來的主要看點也就是北京首都機場免稅店的招標進度了。

2、地方部隊

上海代表隊：錦江酒店（http://2006.HK），爸爸是上海國資委旗下的錦江集團，全球管理酒店6425家，客房總數62萬間，按開業酒店規模算，全球第五，2016年上半年實現收入73.54億元人民幣，同比增加34.8%；公司股東應占利潤約5.53億元，同比下跌12.1%。錦江投資（600650/900914.SH）、錦旅B股（900929.SH）平穩增長，近年來最凶的子公司錦江股份（600754.SH）在吃下鉑濤後，上半年再吃下維也納，還處在整合期，增收不增利，拖累了母公司的整體增長，但長期來講規模快速擴大後管理提升帶來的業績彈性相當大，短期利潤就要看管理層要不要保了，賣點金融資產或者賣棟舊酒店，當期的業績就出來了。

北京代表隊：首旅酒店（http://600258.HK），爸爸是北京國資委旗下的首旅集團，上半年如家收購完成並表，等定增完成，管理酒店數量達到3187家，客房數量36.7萬間，上半年公司實現營業收入23.2億，增長了265.55%。實現利潤總額1.5億，增長了142.02%。扣除非經常性損益後的歸屬於上市公司股東的凈利潤3135.5萬元，增長了245.30%；首旅集團酒店平台，收購如家流程還沒走完，巨額的美元貸款壓著，貸款解決前應該不會有新動作了。

廣州代表隊：嶺南控股（000524.SZ），爸爸是廣州國資委旗下的嶺南集團，上半年公司營業收入為1.3億，比上年同期減少了5.75%，凈利潤為2126.45萬，比上年同期減少了9.70%；扣非凈利潤1683萬，比上年同期減少了17.06%。上半年停牌重組，最近公告34.37億元收購公司控股股東嶺南集團等8名交易對方持有的廣之旅90.45%股權、花園酒店100%股權及中國大酒店100%股權，基本退出酒店規模競爭的舞台，立足華南，整合地方國資委的旅行社資產說大旅遊的故事了，這波定增做完前不會有新動作，再者蝸居華南格局是所有集團裡面最小的...

這樣橫向一對比就很清晰了，目前上市資產主要業態集中在酒店、旅行社。酒店業務集中度快速提高，但盈利能力有待提升，旅行社業務普遍盈利能力較弱，幾隻代表隊中，北上廣都正在資本運作，整體來看，上海最強、北京次之、廣州最弱，而中央代表隊中國國旅和香港中旅卻沒太大動靜，中國神遊正式掛牌之後，也許真的可以展望展望這個旅遊國家隊會帶頭大哥有何動作。

二、中國神遊的劇本走向

港中旅集團，由國務院國資委出資，中管國有重要骨幹企業之一，同時也是四大駐港央企之一，是中國內地及香港地區最大的跨地域綜合性旅遊集團，擁有內地和香港完整的旅遊服務鏈條和全面的配套能力，是一個以香港為基地、以中國內地為依託、面向世界、具有國際競爭力的大型跨國旅遊企業。截至2015年底，集團資產總額超過1,000億元，營業收入339億元，當年實現利潤總額23.7億元。2015年，該公司旅遊板塊、物流板塊收入約佔總收入75%。目前的上市平台有：香港中旅（http://308.HK）、華貿物流（603128.SH）。

中國國旅集團，是經國務院和國務院國資委批准，由中國國際旅行社總社（下稱國旅總社）與中國免稅品（集團）總公司（下稱中免總公司）合併重組而成的。國旅集團是國內最大的旅行社集團，也是國內最大的免稅品運營商。2013年，國旅集團資產總額近200億元，實現營業收入近200億元。目前上市平台有：中國國旅（601888.SH）。

7月8日，國資委發布通知，批准港中旅集團與國旅集團實施重組，國旅集團無償劃轉併入港中旅集團，成為其全資子公司。

7月19日，港中旅集團和國旅集團簽署了重組協議和國有股權無償劃轉協議，約定國旅集團將其持有的中國國旅股份無償劃轉至港中旅集團持有。

7月27日，港中旅集團完成工商變更登記手續，更名為「中國旅遊集團公司」。

8月12日，國資委批准國旅集團所持中國國旅539,846,100股股份無償劃轉給中國旅遊集團。

這個重組安排最核心的是，國旅集團劃撥給港中旅集團，作為其全資子公司，實際上國旅等於降級了，原來都是兒子輩的，現在變成孫子輩，可以預見，將來在業務重組方面，將會以港中旅系的為主導進行展開，在業務方面港中旅的優勢業務集中在『食住行』，國旅的優勢業務則是『購』，除旅行社業務外，兩者的業務重合度不高、互補性強，重組後的中國旅遊集團公司價值鏈會更大，符合國資委做大做強央企，減小央企數量的訴求。

目前國旅集團的核心資產基本都在上市公司中國國旅（601888.SH）裡面了，而港中旅集團物流資產都華貿物流（603128.SH）裡面，這個平台也運作得很好，按照業務整合的邏輯，基本排除出這次旅遊資產分家行動中；旅遊相關的資產都在香港中旅（http://308.HK）中，目前集團體系外比較好的旅遊資產還有：

旅行社業務，輻射內地、香港和海外，涵蓋在線線下全管道，是業務布局最廣泛的旅遊服務綜合提供商，年營業收入超過120億元；旗下的中國旅行社總社是歷史最悠久、規模最大、實力最強的旅行社之一，一直排名全國百強旅行社前茅。PS：上市公司平台（http://308.HK）現在只有香港地區的旅行社業務。

酒店業務，主要品牌有四星級「維景」和五星級「維景國際」，以自有經營和輸出管理等方式，管理70多家酒店。2015年8月初，酒店板塊以48億港幣成功收購英國KG酒店資產包55個酒店項目，相當於再造一個同等規模酒店板塊。PS：目測這塊資產規模在100億左右，上市公司平台（http://308.HK）只有七間酒店。

景區業務，已形成以世界之窗、錦繡中華為代表的人造主題公園景區，以珠海海泉灣、青島海泉灣、咸陽海泉灣、赤壁龍佑溫泉、成都花水灣為代表的「海泉灣」溫泉系列休閑度假景區，以河南嵩山、雞公山、寧夏沙坡頭、浙江安吉靈峰山為代表的自然人文休閑度假景區三大系列。同時涉足客運、演藝、高爾夫等旅遊相關業務，具有一定經營特色和市場優勢。PS：這裡大部分都在上市公司平台（http://308.HK）。

金融業務，2012年底成立香港中旅金融控股有限公司，收購焦作城市商業銀行,成立港中旅財務公司和保險經紀公司，與國際投資基金合作併購香港安信信貸公司。2015年8月，金融板塊旗下焦作商業銀行成功更名為中旅銀行。

以上就是中國神遊目前體系外的資產，接下來就是中國國旅和香港中旅兩位小兄弟如何分家的問題了，現在中國國旅的業務結構是（旅行社+免稅），香港中旅（綜合體，啥都有），所以體系外的旅行社業務要怎麼放就很有藝術性了，因為現在兩個平台歸屬同一控制人了，放在哪邊都存在同業競爭的問題，從體量上看，肯定剝離香港中旅（http://308.HK）的旅行社業務，然後打包一起塞給中國國旅（601888.SH）是最省事的...香港中旅（http://308.HK）有酒店業務，雖然中報有提到剝離業績差的酒店，但如果把剩下的酒店業務劃給它也是順理成章，按照官方的說法，這塊資產大概在100億左右的體量，怕是要刷一波配股才吃得下吧；金融業務兩個平台都沒有涉及，怎麼放都行，但是成立到現在也沒多久，估計業績也就那樣，按照央企的套路，可能還要孵化一段時間再賣給上市公司；景區業務板塊就主要的都在香港中旅（http://308.HK）裡面了，而且景區也是目前香港中旅（http://308.HK）的主要發展方向，應該還是以它為主。

所以這麼梳理下來可能的分家劇本可能就是：

中國國旅（601888.SH）：港中旅剩下的旅行社資產+港中旅手上的地方免稅牌照。

香港中旅（http://308.HK）：港中旅剩下的酒店+目的地資產+香港旅遊相關資產。

旅遊金融業務保留母公司孵化，待價而沽。

這樣兩個平台的業務就乾乾淨淨，沒啥同業競爭了，至於關聯交易的問題，整個行業鏈條這麼長，還有旅行社這樣的中介型業務，避免不了的...中國神遊合併之後，體量上了一個大台階，在梳理完業務框架後，按照央企的光榮傳統，必然是要做大做強，怒刷規模的...港中旅作為中央駐香港四大央企之一，香港中旅（http://308.HK）這個海外平台的地位必然還是需要保留的，在新的集團層面，一個A股平台，一個H股平台也比較靈活，分好家，運營好兩個平台的價值才是集團層面的利益最大化的決策。

香港中旅（http://308.HK）剝離輔業洗了這麼多年，現在已經是個很乾凈的旅遊類的殼，目前現金及現金等價物32.1億，交易性金融資產17.9億，短期負債8.3億，長期負債0.9億，市值128億，資產負債率22.9%，市凈率0.85，雖然現有業務增長乏力，但是賬上還是有足夠的錢支持中小規模的併購行為，公司也每年分紅回購，有意維持股價，目前這個價格有已經橫了很久，有一定的安全墊。再者，按照上文的邏輯香港中旅（http://308.HK）要收集團公司資產的話估摸著肯定是要配股的，目前的股價低於凈資產，作為一個有盈利能力的央企，應該沒有誰有這個膽低於凈資產配股的吧...在理直氣壯做大國有企業的背景下，國有資產流失這個帽子是誰都不敢戴的，在資本運作方面，也有足夠的動力把股價搞上去。

因此，總的來講，在中國旅遊集團這個新的老爸的帶領下，中國國旅（601888.SH）和香港中旅（http://308.HK）必然都能分到家產，帶一波節奏，相比之下，跌殘了的香港中旅（http://308.HK）的安全邊際更高，現有家底足夠支持轉型，如有資產注入還必須拉高股價，雖然說央企這個重組的時間不好把握，但是這個大方向是不會改變的，當下大概率是一個只輸時間，不輸空間的機會。

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