看電影，聊金融（八）:《BARBARIANS AT THE GATE》 門口的野蠻人（上）

看電影，聊金融（八）:《BARBARIANS AT THE GATE》門口的野蠻人(上)

FU Wang

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萬科股權之站如火如荼之時，「門口的野蠻人」也成了熱門的詞語。「野蠻人」本來是羅馬帝國稱呼入侵者的，而這個片語流傳甚廣，並且被用於收購戰之中，應當得益於以下的這部影片。

因此，好不容易找到這部在美國商學院、法學院經常被推薦的影片（找不到中文字幕，只好截英文字幕的圖），翻出來好好學習一下。屏幕中金融資本之戰，與近期的萬科股權大戰，有著不少相通之處，因此，看完影片，也會順便扯扯相關的法律問題。

劇中的對決，就在以下兩位大佬中展開。

右邊的是產業大佬，Ross Johnson。Ross自幼草根出身，但善於察言觀色。影片一開始，就從他小時候當報童、兒童攝影師時的推銷故事說起，展示了他一流的推銷能力。

憑著這些能力和奮發向上的韌勁，Ross在後來成功地擔任了RJR nabisco公司的CEO。RJR是個多元經營的公司，其兩個最重要的部門是煙草與食品。Ross作為高管，拿高薪，娶美女，開始鋪張浪費，用公司的錢享用私人飛機，而與此同時，公司盈利難以增長，股價止步不前。這樣一來，Ross所作所為難免引起非議,自然受到不少壓力。

怎麼辦，如何搞好「市值管理」？市場上有的是能人。第二幅照片左邊那位金融行業資本大佬出場了，他是著名私募KKR主要合伙人之一Henry Kravis。Henry這個角色，實在是演得入木三分，沉著冷靜、善於權謀，雙眼似乎能看穿人心。劇中沒有介紹他的背景。英雄不問出處，無論是賣油條，還是賣玉米出身，都不影響你在資本市場叱吒風雲。

Henry開始獻計獻策，提出了管理層槓桿收購（LBO+MBO）的策略。由管理層出錢從公司所有股東中買股票，最後把公司買下來。這樣一來，RJR公司就由上市公司變為私有化最終退市。

這麼大的一家公司，管理層哪來的錢呢？借錢，公開發債（那時候還不流行結構化的資管計劃）。

怎麼還錢呢，從公司運營所得收入還錢，另外還可以出售公司部分業務還錢。也就是說，如同住房抵押一樣，把公司作為擔保，借債收購。

當然，出售業務可能會涉及到裁員，因此爭議很大，這也是許多人不喜歡槓桿收購的原因之一。比如當年與奧巴馬競爭的總統候選人羅姆尼，是貝恩資本的老闆，他履受攻擊的原因之一就是貝恩資本擅長在收購公司後分割出售資產。而他口口聲聲稱「大企業」是人，要保護。反對者則拍了部宣傳片來諷刺他，說他把「人」買下來後回去「開胸破肚」，是「連環殺手」。反觀之下，Ross的觀點才是一針見血。資本時代，溫情的面紗還是揭下來比較好，現實就是那麼殘酷。

對於槓桿收購，一般人並不熟悉，玩不來這一套，但沒關係，市場上最不缺的就是幹活的中介機構，比如投行、律師、會計師。

為什麼美國這麼多併購？中介機構那麼多，也要吃飯啊，為了吃飯，忽悠一下也很正常嘛。一會兒勸你橫向合併，一會兒勸你縱向合併，一會兒勸你突出主營業務裁減部門，一會兒勸你多元化經營。都不知道聽誰的好。

產業大佬對中介機構尤其是律師們有頗為不爽的看法。

但是沒辦法，術業有專攻，關鍵時刻還得找律師出個法律意見書甚至幫與個舉報信，哈哈哈。

但是，在產業大佬看來，負債高並非好事。因為債務一高，現金流必定緊張，捉襟見肘。而且，市場上經常發生的事情是多餘的錢做多餘的事，盲目擴張後經營不善倒閉的不少。

但是，在資本大佬的眼裡，債務卻不是這麼一回事。債務可以是資產，面對債務，公司會更加團結。

儘管Henry一再建議，但ROSS不為所動。他不想當資本大佬的傀儡。

但是，股東的回報壓力是無法消除的。在美國，如果公司老不分紅或者分紅少，CEO位子也呆不長久。如何提升股價呢？企業創新與發展，給股東帶來長遠的、更好的回報，股票自然會受到市場青睞。可是這個時候，Ross發現，他期許甚高的煙草部門新研發的Premier牌無煙香煙，口味像屎氣味像屁，實在是無法討得消費者的歡心。這樣一來，通過推陳出新佔領市場、提升股價的努力已經化為泡影。這條路行不通啊。

沒辦法，別無選擇，還是LBO吧。他選擇了由Shearson Lehman公司籌資。由於RJR的股價當時為每股53美元，歷史最高價為71美元，經過仔細計算後，Shearson公司建議要約收購的報價為75美元一股，總共需籌資額度為170億美元。收購後Ross將擁有公司20%的股份且擁有絕對控制權，還能繼續他那奢華的生活。剩下的股份由Shearson所有。

本來想速戰速決，但媒體不知如何得知了消息，成為當時的新聞熱點事件。作為史上最大的一次LBO，連直升機都來追拍了。當Henry聽到這個消息後，非常生氣，覺得自己的建議雖被Ross採納，卻由Shearson而不是KKR來實施，而且，75美元一股的價格實在太低了。在合作不成的情況下，決定自己出手，報價90美元。

當有人出手，即競爭性要約出現，為了保護股東的利益，法律的規定就很重要。法律規定對這種競爭要約，公司必須在10日回復。

商場如戰場，當出現這麼強大的競爭對手時，通過和平談判解決，避免兩敗俱傷，是大家首選方式。可是，雙方真正的分歧在於Ross是不是一位合格的CEO。Henry覺得，Ross為私人飛機建造的停機庫就要花去股東1200萬美元，屬於揮霍股東財產，這種人不能再當CEO。Henry的手下舉例說明：（Don,另一家MBO公司的CEO，人家經營中沒有鋪張浪費）

而Ross覺得，那些都是小錢嘛，相比他給公司帶來的利潤，根本不值一提。雙方分歧無法化解。

與此同時，市場上的中介機構、各大投行聞風而動，都希望分一杯羹，雖然皆為名利而來，但卻擺出一副幫助Ross保家衛國、特別正義的樣子。跟KKR有過宿怨的一家投行人士是這麼說的：

幫助管理層抵抗外來的野蠻人入侵，這也是片名的來由。

當進入競標模式之後，通常出價最高者得，但是，Ross作為產業大佬，深知價格越高，負債越重，這樣玩下去公司是沒法經營的，只能裁員或出售資產。在他的心中，還對手下140000名員工的安置念念不忘，畢竟那是一幫一起打天下的兄弟，這跟那些不曾謀面的小股東，感情還是不一樣的。

KKR作為外來收購者，如何報價呢？雖然法律有規定RJR要配合讓外來收購者知曉公司信息，但由於RJR高管人員對KKR的抵制，Henry並不清楚RJR的財務信息，只能拍著腦袋報價。

這樣風險比較大。不過事情有轉機，RJR公司的食品部總裁Johnny對Ross的揮霍有所不滿，而且MBO計劃中，Ross並不帶他玩。於是Johnny把公司內部財務信息偷偷提供給KKR，更換陣營。

大家開始第一輪競標。對於每股收購價，Shearson與Ross報價100美元，KKR報價94美元。本來Ross可以勝出，沒想到殺出一匹黑馬，First Boston報價105到118美元。不過，First Boston的報價是基於一些避稅措施，是否靠譜無法立即知道。為了股東的利益，董事會決定再等一段時間。

不過在這次報價之前，Shearson的保密工作沒到位，美國媒體不知從何渠道得知了Ross收購方案，大肆報道。對於方案中Ross繼續管理公司、同時擁有20%股權這一點，董事會成員非常不爽。

第一輪競標之後，Henry非常狡猾，選擇休假模式，給競爭對手造成已經放棄競價的假象。煙霧彈起了很好的效果。

第二輪競標正式開始。First Boston的方案因不靠譜被排除在外，剩下兩家繼續玩。這是一個競標，而不是拍賣。報完價之後，報價方應迴避，由董事會表決。Ross報價101美元，在大家苦等之時，Ross對於KKR的報價是否高於他的報價，心存疑慮，遂私下找董事長溝通，得到了暗示，只能再報高價。

而KKR的Henry，也是焦慮不安。因為這是競標，不是公開拍賣啊。大家加來加去，變成拍賣了。Henry不想再玩了，想轉身離去，RJR的董事長請求他們再留一個小時。可是，資金是有成本的，尤其是借債收購，利息壓力不小。為此，要留也可以，Henry開條件了，而且RJR答應了這個條件。

最後，雙方拍板定下最終報價，Henry報價109，Ross報價112，然後交由董事會表決。表決結果出乎意料，出價高的Ross輸了。

為什麼出價高的反而輸掉了呢？雙方都是槓桿收購，結構複雜，這一點是相同的。而Henry方案有一點不同，就是他會趕走Ross這個CEO。這一點，在董事會的考量中佔了最主要的因素。因為經過這麼多天的爭奪，經過媒體的報道，Ross的貪婪赤裸裸地展示在大家面前，董事會成員難以忍受。

為此，Ross深為感慨，媒體的作用太強大了。在今天，互聯網如此發達，資訊如此迅速，不得不說，許多事情，成也媒體，敗也媒體。

當然，除了媒體戰，還可能有法律戰。在這部影片中，雖然動過這個念頭，但雙方沒有繼續下去，不象萬科大戰中，法律戰已經遍地開花，公司法、證券法爭議一個接一個，狼煙四起。

當然，無論媒體戰，還是法律戰，都應該遵守規則。輸贏結果如何，都不應失去紳士風度。在規則成熟的商業世界裡，理想的結果是相逢一笑泯恩仇，而不是通過種種不入流的手段危及對手身家性命。Fair play很重要，輸贏乃常事。這一點，要為Ross點個贊。因為他向Henry表示恭喜，並稱因為競爭與KKR的出價，使得RJR的股東能夠獲得做夢也沒想到的高價（比股票現價翻倍還不止），在這個意義上來說，Ross自己為股東實現了利益最大化，因此成為股東心目中的英雄。

最後的大結局呢，KKR接手後，Johny成為RJR新的總裁，收購之後還一度取得不錯的營利。至於Ross呢，雖然失去了他的私人飛機，但人家有金降落傘保護，拿到了2300萬美元的補償款，繼續逍遙自在。

這部電影體現了股東、董事會、CEO、外來收購者之間的制衡關係，也展示了上市公司LBO收購的過程，非常有意思。封面劇照，給了兩句點題之詞。After a power breakfast they will still eat you for lunch. In the 80』s, Wallstreet had fun at yournexpense。金融資本是逐利、無情的，併購過程也是殘酷的，如同大魚吃小魚。稍不當心，就被別人吃掉了。華爾街發動一場槓桿收購戰爭，享受到了樂趣，然而他們的規則是「三不規則」（Never play by the rules，Never tell the truth，Never pay the cash 不守規則，不說真相，不付真金）。因此，收購戰中的金錢成本、社會成本，實際上是由債券持有人、企業管理層、員工等承擔的。

談完了這部劇，再結合萬科股權大戰來談上市公司收購中的證券法與公司法問題。（未完待續）

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