油價還能漲多久？——兼論油價反彈的邏輯與啟示

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作者|姜超、顧瀟嘯、於博

來源|姜超宏觀債券研究

摘要：

國際原油價格在經歷了接近兩年的大幅下滑之後，於今年2月強力反彈。驅動油價波動的因素有哪些？哪些主導了本輪油價的漲跌？油價上漲的空間與時間有多大？又有哪些啟示？本報告中我們將對上述問題進行詳細分析。

歷史上的油價：供、需、美元三輪驅動

70年代以來，原油價格波動主要由中東和美國兩個地區引起，其中供給端的變化（地緣政治、價格戰、技術進步、成本變化）主導了油價波動。需求端的影響相對長期和緩慢，僅金融危機期間需求波動較大導致油價下跌。而原油以美元標價，使得美元走勢與石油價格指數呈現明顯的負相關性。

過去兩年油價為何暴跌？頁岩油產量大增，沙特等堅持不減產

14、15年油價暴跌主因是美國頁岩油革命。受益於油價維持高位、技術進步降低開採成本以及美國政府力推能源獨立政策，12年以來頁岩油生產大幅增長。而為保持份額佔比，沙特等OPEC國家堅持不減產，導致油價斷崖式下跌。而15年7月伊朗與西方國家約定石油出口解禁、15年底美國進入加息周期，更令油價雪上加霜。

年初以來油價緣何反彈？頁岩油供給收縮，沙特低價保份額難以為繼

而年初以來油價反彈的主因依然來自於供給端。美國方面，油價大跌令頁岩油企業盈利惡化、生產持續收縮，開工鑽機總數大幅下降，頁岩油產量見頂回落。沙特方面，「低價格保份額」策略並不具備可持續性，低油價令其經常賬戶持續惡化，外儲持續流出。伊朗方面，當前原油產量仍在350萬桶/天以下，佔比不足4%，回升仍需時日，因而衝擊有限。微觀層面，石油企業15、16年均大幅下調上游業務資本支出，更多項目將延期或取消，令產量進一步減少。從需求看，增量中佔比最高的是中國，建設原油戰略儲備令中國需求穩定增長，對油價形成支撐。而16年以來美元加息一再延後，令美元持續走弱，也為油價上漲營造了有利條件。

油價還能漲多久？頁岩油開採成本或為頂，聯儲加息或令油價上行受阻

從目前看，兩大因素值得重視。從空間維度看，頁岩油企業開採成本（均值約在60美元/桶左右）或是油價短期頂部，若油價高於該水平，則頁岩油企業將重新開工，而原油產量回升將令油價回落。而從時間維度看，美元加息僅是推遲，概率卻在不斷上升，美元加息預期上升將導致美元走強，令油價承壓。但從更長期視角看，沙特經常賬戶盈虧平衡線和美國頁岩油企業盈虧平衡線將是沙特的兩條「生命線」，沙特不得不在產出份額和外匯儲備之間作出權衡，維持油價緩慢上漲是最好的結果。

油價上漲的啟示有哪些？國內通脹易升難降，「黃金+商品」保值首選

原價持續回升，去年下半年基數偏低，將令下半年油價同比持續回升。加之煤、鋼等國內生資價格持續大漲，勢必令PPI和CPI非食品價格趨於上升，因而整體通脹易升難降。當前經濟下行、通脹回升，是典型的「類滯脹」時期，大類資產中黃金商品價格齊漲，抗通脹的實物資產成為當前保值首選，地緣政治風險升溫更令黃金避險價值凸顯，因而「黃金+商品」仍是最佳組合，而商品中的首選是能源和農產品。

正文：

金融危機後，國際原油價格持續回升，在11年到達100美元/桶以上並高位震蕩。而14年6月以來，油價再次下跌，布倫特原油價格從14年6月19日115.30美元/桶一路跌至今年1月20日的25.99美元/桶，已低於絕大多數非OPEC國家的原油生產成本線。而今年2月以來，油價強力反彈，到4月底已回升至48.13美元/桶。

驅動油價波動的因素有哪些？哪些主導了本輪油價的漲跌？油價上漲的空間與時間有多大？又有哪些啟示？本報告中我們將對上述問題進行詳細分析。

1.歷史上的油價：需求、供給、美元三輪驅動

1.1. 供給衝擊主導歷史油價波動

從二戰結束到1970年，全球石油資源主要掌握在幾個跨國石油公司手中，油價基本保持穩定。70年代後，產油國逐漸收回石油控制權，OPEC的定價能力日益增強。73-74年的第一次石油危機是第一次大規模國際油價衝擊，也成為發達國家70年代大滯脹的重要原因之一。此後40年的油價波動，基本由中東和美國兩個地區引起，原因在供給端主要包括地緣政治、價格戰、技術進步、成本變化，在需求端主要是全球經濟走勢，此外，匯率、全球風險偏好、資本流動也對油價有重要影響。

1.2.需求端影響相對長期和緩慢

除金融危機外，油價階段性的暴漲暴跌大多由供給端衝擊造成，需求端影響則相對長期和緩慢。歷史上除全球金融危機期間需求波動較大導致油價下跌外，其它時期的原油需求均比供給穩定。

原油供給方面，OPEC成員國產量波動明顯大於非OPEC成員國。OPEC國家對石油生產的依賴性遠強於其它國家，複雜的地緣政治和卡特爾之間的博弈使得歐佩克國家對油價更為敏感，需要頻繁調整產量控制油價，成為價格的引導者。而非OPEC國家石油生產更加市場化，產量增長較為穩定。

1.3.美聯儲加息周期對油價有一定影響

由於原油是以美元標價，美元走勢與石油價格指數呈現明顯的負相關，因此理論上美聯儲進入加息周期會對油價起到打壓作用。但從歷史數據上看，這個統計關係似乎並不存在，原因在於油價反過來對於美聯儲加息決策的影響更強，如七八十年代和04-08年間油價大幅上升均給美國帶來通脹風險，美聯儲為應對通脹而提高利率。總體上看，美國進入加息周期對過去兩年油價暴跌起到一定作用，但供需變化應是決定油價走勢的根本原因。

2.14、15年油價緣何暴跌？頁岩油革命，沙特不減產

2.1. 本輪油價暴跌的主因是美國的頁岩油革命

頁岩油是一種輕質低硫原油，美國有巨大的頁岩油儲量，但長期以來因成本過高未能大量開採。從12年開始美國頁岩油生產出現大幅增長，主要得益於：1）國際原油價格高企，2）技術進步降低開採成本（至60美元左右），3）奧巴馬政府大力推進能源獨立政策，4）12年以來新運輸管道建成和墨西哥灣煉油廠適應輕質原油的改造完成，5）天然氣價格下降導致油氣公司將資本投入轉向石油生產。頁岩油產量的快速增長給油價帶來巨大的下行壓力。

美國頁岩油主要有以下幾個特點。1）各大頁岩油區塊成本差異較大，當下平均值在50-60美元/桶，介於低成本的中東和高成本的俄羅斯之間；2）單個鑽井衰減速度極快，前1-2年貢獻了絕大部分產量；3）每個鑽機開始開採後，即使不繼續開採原油也會流失，因此即使油價較低也會開採下去。後兩個特點決定了頁岩油鑽機數目是頁岩油產量較好也較快的領先指標。由於天然氣價格持續萎靡，11年下半年以來美國天然氣鑽機數大降，這間接地導致了能源公司將投入轉向石油鑽機建設上。

2.2.以沙特為首的OPEC國家堅持不減產

以沙特為首的OPEC國家堅持不減產，其中既有地緣政治（打壓俄羅斯）的考量，也有價格戰擠出競爭對手的目的，還有產油國自身財政的壓力。81-85年，面對油價下跌，沙特等OPEC國家實施「限產保價」，但效果十分有限，市場份額卻大幅下跌，最終不得不放棄。

08-09金融危機期間，歐佩克再次大幅減產，其它國家卻有所增產，結果不但沒把油價抬上去，還使得歐佩克在全球原油市場的份額從42%降到了40%。鑒於歷史上價格戰的失敗教訓，本輪歐佩克改變策略，堅持不減產，其產量和油價走勢呈明顯的負相關關係。

以沙特為例，長期的經常賬戶順差幫助其積累了居世界第三的外匯儲備，加上外債很少，國內財政空間也較大，因此沙特在13年油價高企時似有能力打這場價格戰。但經歷兩年多油價暴跌後，沙特經常項目轉為逆差，外匯儲備大量流失。歐佩克國家不減產的原因可能已經背離了價格戰的初衷：國際收支和財政赤字壓力巨大，油價越低越要增加產量以滿足收入需求，這就形成了負斜率的供給曲線。

2.3.伊朗出口解禁，市場預期產量增加

2015年7月伊朗與西方國家簽訂核協議，約定今年1月伊朗石油出口解禁（已實現）。當時伊朗原油產量距歷史高點（420萬桶/天）尚有100萬桶/天左右的差額，市場預期解禁後，伊朗的原油產量和出口有一定上升空間。

2.4.美聯儲進入加息周期，美元走強壓制油價

美聯儲加息預期漸強，美元在14-15年間大幅走強，是石油等大宗商品低迷的重要原因之一。今年以來油價反彈，也與美元走弱有關。

3.年初以來油價緣何反彈？頁岩油大減產，沙特外儲流失

然而，年初以來，油價強力反彈，截至4月29日，Brent和WTI原油價格已分別回升至48美元/桶和46美元/桶。驅動油價反彈的主因依然來自於供給端，同時也受到需求持續增長、美元持續走弱的支撐。

3.1. 供給收縮之一：美國頁岩油產量見頂回落

美國七大頁岩油區塊原油產量從07年初的122萬桶/日持續上升，至15年3月達到峰值551萬桶/日。沙特宣布不減產後油價持續下滑，令頁岩油企業盈利狀況惡化，生產持續收縮。截至16年3月底，美國七大頁岩油區塊原油產量已降至505萬桶/日。而這也意味著沙特「低價格保份額」的目標正在接近達成。

鑽機總數的變化較原油產量的變化更為敏感。14年9月油價暴跌，而美國七大頁岩油區塊鑽機總數在14年10月達到高點1309台之後快速下滑，截至16年3月底，已降至307台。無論是頁岩油產量還是鑽機總數的見頂回落，都意味著原油供給正在收縮。

3.2.供給收縮之二：外儲壓力令沙特「低價格保份額」策略難以為繼

以沙特為首的OPEC國家為追求市場份額的穩定而接受低油價，但「低價格保份額」策略並不具備可持續性。一方面，美國頁岩油產量大幅下降後，沙特石油產量佔OPEC比例和佔全球比例已明顯回升，「保份額」目標已基本實現。另一方面，儘管沙特原油生產成本全球最低，但低油價將使得沙特外匯持續流出，外儲壓力漸增，「低油價」難以為繼。

沙特2015年GDP約為6530億美元，財政赤字率達到15.0%；經常賬戶出現2000年以來的首次逆差，外匯儲備減少約1201億美元至6119億美元。預計2016年，正常情形下，沙特GDP在5810-6750億美元之間，即使考慮政府裁減支出因素，財政赤字仍將達到GDP的9.9%-17.7%，經常賬戶赤字率仍將在-5.5%至-15.5%之間，外匯儲備流出規模將高達1100億-1680億美元，外匯儲備將在4-6年內消耗殆盡。因而，在外匯儲備流失的壓力之下，對沙特而言，低油價絕非長久之計

3.3.供給收縮之三：伊朗增產衝擊有限

2015年7月，伊朗表示歐盟將取消對其制裁，將解除伊朗原油禁運，伊朗原油產量開始逐步增加，目前仍在350萬桶/天以下。但即便未來伊朗原油產量增加至400萬桶/天，佔全球原油產量的比重仍不足4%，重回歷史高點也仍需時日，因而從短期看，伊朗原油產量回升對供給衝擊較為有限。

3.4.供給收縮之四：資本支出大幅下降

而從微觀層面看，石油企業大幅下調資本支出，也令供給不斷收縮。由於14、15年油價持續暴跌，石油公司普遍下調了上游業務資本支出。以埃克森美孚、殼牌為代表的全球大型跨國石油公司資本支出在15年已見頂回落，而北美主要獨立石油公司資本支出也在16年見頂回落，下調幅度逾40%。由於上游投資的減少，15年全球石油公司共延期、取消近150個項目，而隨著16年上游投資的進一步下降，上游勘探項目仍將延期或取消，令產量進一步減少。

3.5.來自需求的支撐：中國需求依然旺盛

油價上漲同樣受到需求的支撐，中國在其中扮演重要的角色。從總量看，金融危機以來，美國石油需求佔全球比重下台階，而中國佔比則加速上漲，到2015年底已達11.9%，接近亞洲國家需求佔比的一半。從增量看，00年以來的全球原油需求增量中，中國原油進口增量佔比高達45%，即接近一半為中國所貢獻。

而中國目前原油需求仍在穩定增長，其中一個重要的原因是原油戰略儲備的建設。全球正常合理的戰略儲備是保證3個月的需求量，目前美國約為3個月，日本約為6個月，而中國僅為20天，仍處建設初期。根據國家原油戰略儲備計劃，三期戰略儲備將在2020年以前全部建成，總儲備量可達6900萬噸，以保證80天上的正常需求。這意味著，作為原油需求主力的中國，未來仍有需求亟待釋放，在中長期對油價形成支撐。

3.6.聯儲加息屢屢延後，美元走弱支撐油價

16年以來美元加息一再延後，令美元指數持續走弱，截至4月底，美元指數報收93.04，較去年底下滑了5.7%。由於原油以美元標價，美元走弱也帶動了油價的上漲。4月底召開的美聯儲議息會議以9:1票數通過，決定維持0.25%-0.5%的聯邦基金利率水平不變，也意味著加息再次延後，短期內美元指數料將繼續疲軟，支撐油價上行。

4.油價上漲的空間與時間

從空間與時間的維度看，油價還能上漲多久？這取決於是否會有新的因素導致供給大幅擴張、需求收縮，或是美元走強。從目前看，兩大因素值得重視：一是油價持續上行或令頁岩油企業重回盈虧平衡點之上，觸發產量回升；二是美聯儲加息雖然延後但風險未消，一旦加息預期大幅回升，美元指數必然走強，從而拖累油價下滑。

4.1. 頁岩油開採成本或是油價短期頂部

根據Bloomberg 數據，美國頁岩油生產企業在保持20%的稅前IRR 的情況下的盈虧平衡點在30~100 美元/桶不等，平均值為68 美元/桶。而目前油價仍在50美元/桶以下，低於大部分頁岩油企業的盈虧平衡點。

這意味著：1）目前油價仍有上漲空間；2）若油價長期維持在頁岩油企業盈虧平衡點以下，美國頁岩油產量仍會繼續下降；3）若油價回升至盈虧平衡點以上，則頁岩油企業有望重新開工，令頁岩油產量回升，令油價上漲受阻。因而頁岩油企業盈虧平衡點或將決定短期內油價上行的空間。

4.2.美聯儲加息預期令油價承壓

但美元加息僅是推遲，概率卻在不斷增大。4月底美聯儲議息會議雖不如去年10月鷹派凸顯，但卻反映美聯儲對美國經濟的信心相比3月大幅增強。美聯儲官員3月對利率預測的散點圖顯示，16年美國可能會加息2次，所以6月議息會議不能排除加息可能，而期貨市場預期的年內第一次加息時點則在9-12月。

而從歷史經驗看，美元加息預期上升將令美元走強，令石油等大宗商品價格承壓，因而美元加息或將決定短期內油價上升的持續時間。

4.3.年內油價或維持緩慢上漲態勢

從更長期的視角看，沙特經常賬戶盈虧平衡線和美國頁岩油企業盈虧平衡線將是沙特的兩條「生命線」，使得沙特不得不在產出份額和外匯儲備之間作出權衡：若油價回升至頁岩油企業盈虧平衡線以上，則美國頁岩油產量回升，沙特丟失市場份額，或不得不再次壓低油價保持份額；但若油價持續走弱，低於沙特經常賬戶盈虧平衡線，則沙特不得不面臨外儲流失風險。

與此同時，技術進步使得美國頁岩油企業盈虧平衡線持續緩慢下移，沙特的選擇空間不斷被壓縮，「以時間換空間」成為最優選擇。也即，從短期看，維持油價緩慢上漲、延遲油價「觸線」或是最好的結果，即便凍產協議沒能及早達成也未必是壞事。事實上，歷史經驗已經證明，沙特雖不能做到「限產保價」，但尚能做到「不限產壓價」，因而年內油價或維持緩慢上漲態勢。但從長期看，正如沙特副王儲薩勒曼所說的，「及早進行改革，降低對石油的依賴、向全球投資大國方向轉型」才是出路。

5.油價上漲的啟示

5.1. 油價上漲的啟示包括以下兩個方面：

5.2. 國內通脹易升難降

年初以來國際原油價格持續回升，年內或維持緩慢回升態勢，而去年下半年油價持續下行導致基數偏低，兩方面因素將共同導致下半年油價同比增速持續回升。而鋼價、煤價等國內生產資料價格也持續大漲，勢必令PPI和CPI非食品價格趨於上升，因而整體通脹易升難降。

5.3.「黃金+商品「仍是保值首選

而當前經濟下行、通脹回升，是典型的「類滯脹」時期，大類資產中黃金商品價格齊漲，抗通脹的實物資產成為當前保值首選，而地緣政治風險升溫令黃金避險價值更加凸顯，因而「黃金+商品」仍是最佳組合，而商品中的首選是能源和農產品。

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