過去30年，美國資本市場全靠這頭「大慢牛」

過去30年，美國資本市場全靠這頭「大慢牛」

簡練

【在新作中，中信改革發展研究基金會研究員、中國科學技術大學科技與戰略風雲學會研究員、百一企研共同創始人簡練提及了美國資本市場「大慢牛」這一概念，並且認為「大慢牛」的背景在美國過去三十年的發展中意義重大，它給美國互聯網資本發展帶來了至關重要的影響。它是美國引領的全球化的重要基礎，從運作來說是非常成功的，同時也的確創造了大量國民財富。觀察者網專訪《資本的真相》一書作者簡練，本文為訪談第一篇。】

觀察者網：您在新作《資本的真相》中，提及了美國資本市場「大慢牛」的概念，什麼是「大慢牛」？

簡練：「大慢牛」指的是始於1982年左右的美國資本市場即股市的長期穩健上升的趨勢。到今年已經30多年了。這個慢牛不是說一路上升，而是中間有幾次大的波動，即突然向下但逐漸又恢復，包括1987年黑色星期五、90年代初的調整、2000年網路泡沫破滅的大調整，2008年全球金融危機的大調整。調整之間，除了90年代末的納斯達克指數外，都是一個比較穩健的緩慢上升過程。這種「熊短牛長」的資本市場的走勢在全世界都是比較少見的，而在美國歷史上也是很罕見的。

觀察者網：為什麼說「大慢牛」的背景在美國過去三十年的發展中意義重大，它給美國互聯網資本發展帶來了怎樣的影響？

簡練：這個慢牛的影響是很重要，主要有這幾個方面：

第一，財富創造效應。我們知道美國人、美國公司的很多財富（資產），其實已經不是在物理層面的資產了，而是證券資產，資本市場是重要組成部分，資本市場的證券財富得到廣大人群認可是其整體價格穩定並不斷上升的基礎。美國這三十多年，實體經濟增長不多，但財富創造源源不斷就是這個原因。資本市場站穩還有一個連帶效應，就是帶動債券市場，該國的債券尤其是國債、大公司債也會得到認可，從而保證主權政府及核心公司的運轉及統治能力。

但這種認可在美國70年代是不存在的。70年代美國受石油價格衝擊，通脹很高，而且帶動歐洲、日本通脹也很高，受相對穩定的西德馬克影響，美元自身的地位都收到威脅。美國70年代的股市則是一個大熊市，從60年代末左右一直低迷到1982年。股市指數反映的是股票的名義價格，很多公司股票，60年代末是100美元，1982年可能跌到50美元（整體指數上道瓊斯指數1970年是1000點，1982年是800點），有點類似我們A股說的「上證指數14年不漲」（2000-2014）。要知道同期美國通貨膨脹是很厲害的，比中國21世紀的日用品通脹高多了，1979年一度達到年20%。所以這就是惡性循環，通脹高，名義利率高，股票名義價格就漲不起來，甚至下跌，那麼股票持有者的實際價值縮水就更嚴重。

美國在80年代初能走出這個大慢牛有兩個因素，一個是把利率降低以及通貨膨脹率降低。這主要是通過時任美聯儲主席保羅沃克爾的緊縮性貨幣政策實現的。沃克爾是下猛葯，有好處有壞處，好處就是社會穩定了，壞處就是美國很多實體產業受到嚴重衝擊，尤其是汽車和建築材料行業（鋼鐵等）。一個是美國開始把企業養老金通過401k計劃和資本市場綁定，僱員自己買自己公司的股票，還有大量養老基金開始系統性進行證券投資。前者利率降低肯定促抬股票價格，股票越漲，越多投資者認同，開始進場，後者為資本市場提供了長期持有者。這樣美國大慢牛的制度基礎就有了。

另外美國大慢牛還有一些機制防止它「變瘋」。比如80年代中期「自動交易」（今天量化投資的技術萌芽）就出現了，但是促發1987年黑色星期五股災之後，就設立了熔斷機制——美國熔斷機制設定是比較合理的，比如要下跌20%才熔斷。還有美國投資股市門檻比較高，交易費用制度比較有利於機構投資者，相對穩健，所以美國老百姓是委託給投資機構尤其前半期是共同基金去投資。

大慢牛有一個效應，就是造就資本市場「英雄」，三個中國股民、金融界熟知的例子：巴菲特、索羅斯、彼得林奇正好都成名於80年代，這三人正好代表三種投資風格：價值投資（自有投資公司）、對沖基金（中短期進出投資風格）、共同基金（中期持有的二級市場大基金管理人模式），這不是偶然的。有美國80年代這種緩慢上漲的市場，一開始獲得很好的戰績是很容易的，如果再有槓桿——比如索羅斯就大量動用借款槓桿，巴菲特有財險公司作為槓桿，或者滾雪球效應——比如越來越多人認購彼得林奇所在的富達基金，就很快做大。股神就出來了。如果回顧美國早年，包括19世紀末工業化到20世紀20年代，以及美國二戰後的經濟黃金增長期，會發現這種長期成功的股神案例是不存在的。

前一個時間段，美國經濟、金融制度可謂無法無天，股市乃至債市都是工業大亨和金融投機者的戰場，股市上下顛簸很劇烈，很殘酷，在裡面出名的很多事混世魔王，比如說20世紀初的有個「點金手」利弗莫爾（Livermore）就是草根出身。後一個時間段，美國實體經濟執世界牛耳，股市也不錯，但沒到產生大慢牛時代那種超級明星的地步，60年代美國的股市名人包括美籍華人蔡至勇，主要靠的是那時初生的美國矽谷的電子股票，以及一些和中國今天「市值管理」有點類似的「多元公司」的股價遊戲。這些人的資本市場生涯都中途收場，沒有巴菲特這些人這樣一輩子靠金融市場成功。

這種大慢牛又涉及一個問題。就是資本市場的驅動力。二戰後，美國資本市場的驅動力是不斷變化的。50-60年代，基本上是靠實體經濟驅動，即股市上漲與（名義）GDP增長率基本成正比。1982年以後美國股市驅動力則不是美國本土實體經濟驅動：80年代的股市驅動是「債務驅動」——包括進入30歲年齡段的嬰兒潮人群開始買房子產生的房貸債務證券化、槓桿收購的債務及證券化來驅動——收購戰會買高標的股票從而帶動整個市場活躍起來。90年代中後期的股市牛市是互聯網「科技話題驅動」的牛市。21世紀初到金融危機前是「全球化驅動」的牛市——美國引領的全球化紅利高峰期，即低通脹+房產升值借債消費的經濟繁榮。2008年以後主要是「QE驅動」，其中2012年以後藉助了一個載體就是移動互聯網主題，QE帶動移動互聯網公司陸續上市，股價上漲，創造金融市值財富。

第二個效應是貨幣-地緣霸權效應。這種大慢牛會很完美的和美元的霸權地位相結合，形成一個國際大迴流循環。國際貨幣體系，19世紀英鎊靠的是黃金，金本位。到一戰以後貨幣秩序垮掉了，勉強恢復又恢復不起來，所以搞了金匯兌本位，這就帶來了一個主權國家貨幣當另一個國家的國際支付手段儲備的現象——這才出現了外匯儲備的概念。後來英鎊掛鉤黃金也撐不住，又垮掉了，進入30年代的多國貨幣區競爭的格局，再進入二戰，美國一家獨大，開布雷頓森林會議，用美元「名義上」掛鉤黃金的模式讓美元成為世界各國樂意儲藏的貨幣。

但這裡就有眾所周知的「特里芬難題」就是美國的黃金存量不足以滿足美國的兌付承諾，這個難題到70年代，遭遇中東石油危機就加劇了，導致美元貨幣危機。所以70年代是美國世界霸主地位最危險的時候。但之後美國搞出來兩個「大迴流」，穩住了貨幣-政治經濟的霸主地位。第一個美元國際大循環是基辛格搞的，就是70年代石油美元大迴流，讓石油用美元定價，讓石油生產國暴發的美元收入一部分採購美國軍火及工業設備（國家消費），一部分買美國國債（國家儲蓄），這把美國政府赤字撐住，這樣美元有了一個實體抓手。第二個美元國際大循環是80年代東亞國家帶起來的，就是東亞國家出口形成了外匯儲備（70年代中期以前，日本、韓國的國際收支經常是赤字而非盈餘），這些外匯儲備以認購美國國債的形態保持。

而美國國債在80年代的國際聲譽度的提高，和美國資本市場啟動大慢牛是由很大關係的，因為大慢牛讓美國整體國民精神一振。今天回看30年前，美國的80年代是比較朝氣蓬勃的，「美國早安」這種片子到處播，當然他的實體經濟逐漸空心化也發生在80年代，這是另一個副效應。事實上東亞國家參與的這種大循環使他們和美國形成了一種依附性結構——只有中國是從這種依附性結構中逐漸壯大並形成主體性獨立的，韓國、日本至今不行，從他們很有科技實力的大公司如松下、LG化學不得不給特斯拉這種「前台公司」提供核心部件並忍受壓價就看得出來。

第三個效應是產業選擇效應。大慢牛是要有題材的，美國幾次大調整之間的股市上行期一般都有一個「題材」。最早的80年代題材是「債務」，但到90年代初破滅了（儲貸危機、槓桿收購債務破滅等等）。之後找題材得找「實」一點的。這就是選擇產業。但80年代美國大部分傳統行業都是停滯、破產、關門、轉移海外的。只有一個產業很火爆，那就是通信-信息技術。這個行業有幾個特點，一是到80年代正好處於基礎技術積累完成，應用開始大爆炸的時期，軍方、美國電話電報公司（AT&T）積累的東西開始大擴散，二是相對於化工、電力、能源這些行業比較「輕」，投入資本少但跑的很快。所以從西方炒作它們的「三網融合」（電話網、廣播網、新聞網）開始，通信-信息產業就一枝獨秀，1995年之後就是互聯網了，經過2000年之後破滅，美國本土相對沉寂了三四年（2001-2005），社交互聯網又起來了，中國互聯網也是這個美國相對沉寂時期起來的，再之後就是移動互聯網領銜的美中互聯網公司高度受益的移動互聯網牛市。所以我說全球化的核心是「美國資本市場-互聯網」。

這個過程中你會發現科技屬性逐漸淡下去，媒體屬性越來越強——社交互聯網的社交本身就是媒體性的。原來比較有硬核的一些科技門類，比如半導體、通信產業，到2005年之後都成了「傳統產業」了，最時髦的都是優步、Airbnb這種輕公司。這實際上是科技的一種停滯。所以我在《資本的真相》裡面說美國信息技術三十年一枝獨秀更像一種多年積累的應用大爆發，而其他大量科技領域都出去大停滯中。這其實也是歐美整體經濟困境，QE慢慢不起作用，陷入「日本失去的二十年」的根本原因。因為過去三十年為未來新一輪經濟大增長積累的科技儲備太少，移動互聯網玩多了更多在生活各個子領域比如交朋友啊找工作啊打車啊住宿啊裡面繞圈子。科技儲備少實體經濟增長空間就少，那當然貨幣無法通過商業銀行的活動進入實體經濟循環。當然，最近2014年以來這一波智能穿戴、無人機、萬物互聯感測、虛擬現實、機器人技術，又重新激活了半導體等硬核科技領域，再加上前幾年頁岩氣技術的影響也很大，幾個新亮點結合，能不能激活整個科技系統，還有待觀察。

觀察者網：如何評價這個「大慢牛」？

簡練：首先要承認它是美國引領的全球化的重要基礎，從運作來說是非常成功的。同時也的確創造了大量國民財富——世界共識能認可的證券財富。而且這裡面一些激勵機制也促使美國大量產生企業家。當前歐美全球化進入收縮期，中國可能開始引領全球化，這裡面很多機制是值得我們學習的。中國的股市搞了26年，還是在牛短熊長中折騰，急功近利的國民心態難辭其咎。在建立良性的資本市場投資文化方面，確實有很多值得中國吸收借鑒的地方。

同時要看到這個制度在後期是會造成貧富分化的。在大慢牛早中期，證券市值財富的創造是通過共同基金-養老基金等機制普及廣大中產階級的。但到後期，一定會產生超級富裕者，比如90年代末逐漸發展，21世紀後迅速壯大的對沖基金群體。這些超級富裕者多少是急功近利的。同時大發展的信息-互聯網產業逐漸傾向於快速膨脹，快速致富的——主要是通過股權價值膨脹致富。兩者互相滲透，這樣就出現財富和頂級階層的自我循環和再生產（同時不斷吸納創造新互聯網企業的新貴——他們也與既有超級階層的賞識提拔密切相關）。再進一步，信息技術在很多時候也為金融行業服務，比如2010年以後西方熱衷的量化交易，這形成了「金融-信息」自循環，站在社會發展角度看這就是腐化了。

所以，可以認為大慢牛維護、強化了美國的「全球帝國」並把它推向了巔峰，同時又在內部造成了腐化。現在這個時代正在告一段落，不管美國下一階段到底是變得更小更弱（become smaller and weaker），還是更小更強（become smaller but stronger），全球帝國肯定是萎縮的，甚至在一些地區如中東主動放棄了。

但美國的帝國制度遺產仍然很厚，美元也不會輕易從霸權貨幣的地位上離開。第一個抓手即石油定價單位，可能會鬆動，有朋友提出美國會轉向糧食作為美元的「錨」——因為估計下一階段全球可能糧食多年歉收，那麼美國出口糧食而且用美元定價就會再現50年代初各國需要用美元進口美國工業品的情況，掌握主動權。

第二個抓手即股市大慢牛支撐的金融信心，目前經過多年的QE-移動互聯網的牛市，2015年以後也是比較顛簸的，進入了一個「箱體震蕩」期。現在是靠著美聯儲主席耶倫「聲稱要加息-最後又不加息」這種「貓捉老鼠」的遊戲來撐著。以後怎麼個走法？我曾在2013年年底提出預言：美國可能會沿著「二級市場牛市——一級市場科技題材類公司估值暴漲——一級市場出現換股為主體的併購案——二級市場傳統行業出現大型併購案——互聯網公司過高估值回落/商品逐漸上漲/通貨膨脹」的路徑演變，目前來看已經演變到最後一個階段了。但中國在經濟不景氣中一些工業品的出口可能會壓抑大宗商品暴漲帶動通貨膨脹機制的形成。所以很可能還會出現「泡沫慢破」的局面，畢竟在技術大停滯下面很難有新的去處，創造的貨幣還得尋找配置對象。

《資本的真相》作者：簡練 中信出版社出版

2016年4月發表於觀察者網（簡練：過去30年，美國資本市場全靠這頭「大慢牛」）。

作者簡介：簡練，北京大學金融學碩士，中國科學技術大學科技與戰略風雲學會研究員，現任頂針安全智庫行政總監，任中信改革發展研究院研究員。曾在雷曼兄弟、中信證券等國內外知名機構工作，曾獨立創業從事非洲、南亞等地投資諮詢工作。2013年以來在《求是》、《經濟導刊》（中信集團）等刊物上發表多篇大中型報告，影響國有企業混合所有制改革。著有《資本的真相——互聯網時代的資本市場》，2016年4月由中信出版社出版。

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