該如何安放我們的資產？——兼談美林投資時鐘的變化！

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內容來源於海通姜超宏觀債券研究團隊，經撲克投資家編輯整理。

撲克導讀：股，債，房，商品；這個大風車在一年時間內風馳電掣地轉了個圈。

在中國證券市場，經常演繹各種傳奇故事。而過去兩年中，某家著名機構以開會的形式化身為A股的章魚哥，只不過長著一張烏鴉嘴。這個神奇的定律是這樣的，只要他們出來開會，A股當天十有八九會下跌，甚至可能會暴跌。好多買方的兄弟過去一年跌哭了：「行行好吧，能不能少開會甚至不開會？」但是人家絲毫不為所動，會還是照常開。而此前已經傳言了很久，本月的策略會就在26日召開，大家提心弔膽的等了一個月，結果發現這回居然不靈了，26日A股以小漲的方式打破了魔咒，也宣告了又一個神話的破滅。

但是且慢，有人說魔咒其實沒有破，只不過換了主角，過去兩年的主角是股市，但如今貌美如花的是期貨市場，大媽們都跑去炒商品了，誰紅人家就克誰，所以當天螺紋鋼期貨就跌停了。

而螺紋鋼的暴漲暴跌無疑是中國資本市場今年最大的黑色幽默。此前經過多年的下跌，上海螺紋鋼從最高的5200元/噸跌到1600元/噸，摺合1.6元/公斤，而統計局公布的最新大白菜價格是3.9元/公斤，因此說中國的鋼鐵賣不到白菜價是有道理的。但是在進入16年以後，螺紋鋼價格在短短的4個月之內最高漲到2787元/公斤，漲幅高達72%，令人瞠目結舌。

而在4月21日一天，螺紋鋼期貨的成交量超過了2000萬手，按照1手合約等於10噸來計算，當天螺紋鋼期貨成交量等於2億噸，而我國15年粗鋼總產量為8億噸，其中螺紋鋼產量剛好2億噸。也就是期貨市場1天的螺紋鋼成交量超過了我國全年的螺紋鋼產量。

期貨市場的重要作用在於對沖價格波動的風險，比如說作為鋼鐵生產企業，在經過多年的鋼價低迷之後，今年好不容易價格漲了一點，企業可以在期貨市場按照期貨價格將產品提前賣出，可以鎖定利潤，規避未來價格下跌的風險，這就是所謂的套期保值。但是如果期貨市場上1天的成交量就超過了全年的現貨產品產量，只能說明市場里充滿了投機分子，很多人在賭博甚至賭命，監管層及時在投機氛圍重的部分市場加大了投機成本，這對於降低未來暴漲暴跌的風險是有利的。

而在中國，投機分子的外號又叫做「韭菜」，過去幾年當中，韭菜神出鬼沒，乍一看聲勢浩大，但結局都是虎頭蛇尾，多以「割韭菜」慘淡收官。先是出現在股票市場，融資加槓桿，股市出現大牛市，但後來就去槓桿了。然後是各種寶，去年以來各種跑路，光一個e租寶就涉及資金500億。到了今年4月，持續火爆兩年債券市場也突然熄火了，各種違約、逃廢債接二連三。而今年的期貨市場特別火爆，期貨公司的開戶激增，「韭菜」們都轉戰到了商品期貨市場，而螺紋鋼最近突然就悲劇了，頂部下來一周跌幅超過10%。

有個段子是這麼說的：「主要是這屆RenMin不行，不僅把美林投資時鐘玩成了電風扇，而且把各種電風扇都玩壞了！」

雖說是吐槽，其實也反映出一種無奈，大家都想賺錢，但是結果到處是陷阱，大家都搞不清楚該如何安放自己的資產，如何才能避免不被割「韭菜」。

在資產配置領域，最著名的理論莫過於「美林投資時鐘」。其中美林是美國著名的投資銀行，在08年金融危機以後被美國銀行收購後成為美銀美林。美林的分析師在研究了1973到2004年的美國30年歷史數據之後，於2004年發表了這一著名的大類資產配置理論。

其核心是通過對經濟增長和通脹兩個指標的分析，將經濟周期分為衰退、復甦、過熱、滯脹四個階段，每個階段對應著表現超過大類的某類資產：債券、股票、大宗商品或現金。

第一階段是衰退期，對應的是經濟下行、通脹下行，最佳選擇是債券，配置順序是債券>現金>股票>商品。理由是衰退時期物價下跌，大宗商品表現肯定是最差的。而經濟下行也會對企業盈利有損害，股票表現也不會好。這時拿著現金可以不虧錢，所以現金比股票和商品要好。但是經濟通脹下行，央行肯定會降息放水，利率下降債券會漲，所以拿著債券是最佳選擇。

以中國過去幾年來看，08年下半年就屬於非常典型的衰退期，經濟通脹同時大幅下行。受到全球金融危機的影響，我國的GDP增速在兩個季度內從10%以上降到了7%左右，經濟大幅下行。與此同時我國CPI在08年1季度達到8%以上的高點，隨後一路大幅回落，在08年4季度最低降到1%左右。

而從08年下半年各類資產價格表現來看，首先看一下商品，國內最重要的兩大商品是煤炭和鋼鐵。08年6月底的煤價是900元/噸，到08年底跌到590元/噸，跌幅大約35%。08年6月底的鋼價是5700元/噸，到08年底是3700元/噸，跌幅約35%。

而08年6月底的上證指數是2700點，到08年底跌到1800點，跌幅大約33%。

08年6月末的10年期國債利率是4.5%，到08年底降到只有2.8%，收益率下降了約170bp，折算成絕對漲幅大約是17%。

也就是說，08年下半年的中國資產價格表現就是債券>現金>股票>商品，在08年下半年應該賣出股票和商品，可以拿現金，最好是買債券。

第二階段是復甦期，對應的是經濟上行，通脹下行，最佳選擇是股票，配置順序是股票>債券>現金>商品。經濟開始恢復，意味著企業盈利有改善的希望，因此股票開始有顯著的收益。而由於物價下行，利率還不會上升，債券不會下跌，依然有正收益，意味著債券依然比現金要好，但是已經開始跑不贏股票。而由於物價下行，商品依然是虧錢的，所以跑不過現金。

從09年經濟復甦的進程來看，09年1季度GDP增速是6.2%，到09年4季度上升到11.7%，經濟增速可謂是全年持續回升。但是CPI在上半年持續下降，年初CPI還在1%，到7月份最低降到-1.8%，CPI直到09年8月份才開始回升。如果按照經濟上行、通脹下行來定義09年的經濟復甦期，應該主要是在09年上半年。

如果觀察09年上半年各類資產價格的表現，可以發現表現最好的是股市，09年初股市只有1820點，到09年6月末上升到2960點，漲幅高達60%。而國內的主要商品價格基本都在下跌，煤價跌了4%，鋼價跌了1%。但是雖然物價還在下跌，但09年上半年債券市場出現大跌，10年期國債利率上行了50bp，等於跌了5%。

總結來說，09年上半年的中國資產價格表現是股票>現金>商品>債券，順序與美林時鐘裡面顯示的略有不同、但是基本一致，最優選擇都是股票。

第三階段是過熱期，對應的是經濟上行，通脹上行，最佳選擇是商品，配置的順序是商品>股票>現金>債券。由於價格開始上漲，商品開始明顯走牛。雖然經濟上行有利於企業盈利改善，但物價上升意味著央行可能開始加息，抑制股市估值的提升，使得股市表現比不上商品，而利率上升意味著債市步入熊市。

從09年下半年開始，經濟繼續上行，GDP增速在10年1季度達到12.2%的最高點，與此同時通脹持續回升，從09年7月的-1.8%回升到10年3月的2.4%，按照美林投資時鐘的定義，09年3季度到10年1季度是經濟通脹同步回升的過熱階段。

如果觀察同期國內的大類資產價格表現，表現最好的是商品，同期煤炭漲幅約20%，鋼價漲幅約15%；股票表現排第二，漲幅大約5%；而標誌性的10年期國債利率上行20bp，跌幅約2%。

總結來說，09-10年的經濟過熱期資產價格表現呈現商品>股票>現金>債券，與美林投資時鐘裡面顯示的基本一致。

第四階段是滯脹階段，對應的是經濟下行，通脹上行，最佳選擇是現金，配置的順序是現金>商品>債券>股票。首先由於通脹持續上行，利率會趨於上升，對債券市場的表現不利，而經濟下行使得企業盈利受損，股票資產遭受的打擊更大。而由於價格繼續上漲，商品依然有良好表現。同時利率上升以後，貨幣基金等現金類資產的收益率會上升。

從10年2季度開始，經濟持續下行，而通脹繼續下行，一直持續到11年7月份，同期GDP增速從12.2%下降到9.9%，CPI從2.4%上行到6.6%，也就是可以把10年2季度至11年2季度定義為滯脹期。

再觀察同期國內大類資產價格表現，表現最好的依然是商品，其中煤炭價格上漲大約24%，鋼價上漲約15%，而同期股市跌幅約11%，10年期國債利率上行幅度約40bp、等於下跌4%。

總結來說，10-11年滯脹期的國內資產價格表現呈現商品>現金>債券>股票，也與美林投資時鐘顯示的略有不同，但排序基本一致。

可以看出，在08-11年的衰退和繁榮期我國演繹出了典型的衰退、復甦、過熱、滯脹四個階段，期間債市、股市和商品市場輪番領漲。

問題是現在處於什麼階段，未來又處於什麼階段，該買什麼東西呢？

如果忽略掉經濟在12年末、13年初的微弱反彈，可以發現其實從11年3季度開始，經濟增速就在持續下行、而且幾乎沒有像樣的反彈，GDP增速從11年3季度的9.4%一直下降到16年1季度的6.7%，期間僅在12年4季度和13年3季度有過兩次小幅反彈。

而從物價來看，CPI從11年3季度的6%開始回落，在15年降至2%以下，由於CPI在15年的低點不明顯，代表更廣義物價走勢的GDP平減指數在11年3季度高達9%，但在15年4季度達到-1%的最低點，意味著期間物價也在持續回落。

所以如果簡單來分類，可以把11年3季度到15年末劃分為經濟衰退期，期間經濟和物價均持續下行。

但是從資產價格表現來看，過去5年表現最差的無疑就是商品，期間煤價和鋼價跌幅均接近60%；而股市和債市漲幅都很好，創業板漲幅約220%，上證指數漲幅也有30%，而同期10年期國債利率整體下行約110bp，漲幅約11%，但考慮10年國債每年有3%的票息，所以5年下來的累積回報率也在30%左右。也就是說，在過去5年的大衰退期，股票和債券的表現整體好於商品和現金類資產，而這與美林投資時鐘的投資選擇已經有了本質差異，後者顯示應該是債券>現金>股票>商品。也就是說，過去5年的資產配置線索其實變得簡單了，不用考慮大類資產的輪換，而是可以直接簡化成金融資產優於實物資產，因為表現最好的就是股票和債券，而實物資產基本都在下跌。

如果說過去幾年是大衰退期，未來幾年是個什麼經濟走勢呢？

目前對於短期的經濟走勢有不少爭議，有很多人期待著出現U形甚至W形復甦，但是沒有人認為會有V形反轉，但是對於長期的經濟走勢依然存在著共識，也就是經濟增速長期依然趨於回落，因為人口紅利結束，城市化到了後期，外貿佔全球比重也出現瓶頸，過去驅動中國經濟的幾個重要紅利正在逐漸衰竭。

也就是說，雖然今年3月份經濟數據出現了短期改善，但是持續性依然存疑，因為從09年以後的經濟反彈來看，持續時間越來越短，09年的4萬億刺激之下經濟也就反彈了1年，12年末也就是反彈了一個季度，我們估計本輪經濟回升也很難超過半年。

但是另一方面，通脹的走勢正在發生巨大的變化。今年3月份的CPI已經上升到2.3%，是過去1年半的高點，已經遠高於15年的1.4%和14年的2%，而且考慮到今年CPI的權重被大幅調整，我們按照原有權重還原的3月份可比CPI已經在3%以上。從更廣義的GDP平減指數來看，已經從去年4季度的-1%回升到0.4%。而且無論從貨幣高增，還是從食品和石油價格的的上漲來看，年內CPI的走勢依然是易升難降。

所以從今年全年來看，很有可能經濟依舊保持低迷，全年增速很難超過去年的6.9%，但是通脹水平會整體上一個台階，也就是直接進入了滯脹期，把經濟復甦和過熱期全部跳過了。

而如果大家仔細把今年資產價格的漲幅進行排序，可以發現漲的最好的是商品，年內到目前為止鐵礦石、螺紋鋼漲幅接近40%、油價上漲20%，黃金和鋁上漲17%，白銀上漲24%，基本上正收益的全部在商品市場。而股市債市都在下跌，上證指數跌幅約16%，而10年期國債利率上行10bp，跌幅約1%。

所以今年的資產價格表現是商品最好，股債雙殺，也與美林時鐘裡面滯脹期應該是現金>商品>債券>股票的排序太不一樣。其實今年的表現也可以簡化為實物資產優於金融資產，剛好是把過去5年的資產價格表現倒過來。

所以，不能說沒有周期了，周期依然存在，只不過周期變得更加簡單了，以前經濟有四個周期，從衰退、復甦、過熱到滯脹，而現在好像只有兩個周期，衰退期和滯脹期。以前是經濟增長和通脹兩個指標在變，所以對應了4種變化，4種投資模式。而現在經濟增長沒有彈性了，只有通脹一個指標在變，所以對應了兩種變化，兩種投資模式。

簡單來說，物價是最重要的投資指標。如果物價下跌，意味著實物資產受損，所以這時最佳選擇是金融資產，因為債券有票息，股票有股息，所以在衰退期金融資產顯著優於實物資產。如果物價上漲，意味著實物資產是最佳投資選擇，而物價上升意味著利率上行，對債券直接形成打擊，也對股市的估值不利，所以在滯脹期實物資產顯著優於金融資產。

問題是，如何判斷物價的方向呢？

有一句名言是「一切通脹都是貨幣現象」，如果大家看國內最常用的廣義貨幣M2，在11年年初增速是17%，而到了15年2季度的時候增速最低只有11%，意味著過去5年的貨幣增速在持續下降。但是從15年3季度開始貨幣增速出現了明顯的回升，到16年3月份M2增速已經回升到13.4%。

從歷史經驗來看，M2增速大概領先於物價走勢半年左右，這其實意味著今年以來的物價回升是去年下半年以後貨幣增速回升的必然結果。

其實只要細心看一下今年的幾個經濟目標，就可以得出通脹上升的結論。首先我們的M2增速目標是13%，比去年上調了1%，意味著錢更多了。其次經濟增速目標從去年的7%下調到6.5%-7%，意味著經濟增速更低了。如果說花了更多的錢而經濟增速還起不來，那麼毫無疑問通脹最有可能起來。

而如果大家看一下歷史，可以發現在很多經濟體的轉型期都曾經歷過滯脹。最有名的是美國的70年代，其實當時美國也是工業化到了尾聲，經濟增速出現了明顯下降，但是依然通過貨幣和財政去刺激增長，結果是經濟增長沒有起來，反而通脹起來了。後來在90年代韓國和台灣地區轉型時也出現過類似的現象，經濟增速下台階而貨幣繼續高增，結果也是通脹上升，出現類滯脹。

歸根到底，經濟增長與貨幣無關。日本是貨幣寬鬆的鼻祖，放水放了30年，也沒見經濟有啥像樣的改善，而美國08年以後大放水，雖然對股市效果明顯，但是經濟增長始終步履蹣跚，後面能否持續也是禍福難料。

我們觀察到幾乎所有從工業向服務業成功轉型的經濟體，都經歷了貨幣增速的明顯下降。一方面因為經濟增速下台階之後並不需要那麼多貨幣，另一方面是服務業主要靠人力資本驅動，不需要那麼多貨幣驅動。但是如果一方面經濟增速下降，但同時貨幣增速繼續上升，都無一例外產生了各種資產泡沫，有的是房地產、有的是股市，有的是實物資產、也就是高通脹。

所以對於未來的資產配置，其實也是一道選擇題。

如果貨幣增速繼續上升，其實意味著滯脹風險增加，通脹風險升溫，那麼持有實物類資產可以抗通脹，而這也是今年以來房地產、黃金、商品等各種實物資產上漲的最根本邏輯。

而如果貨幣增速重新下降，意味著通縮風險重來，但也意味著利率下降，以及過剩產能去化，就應該重新持有股票和債券等金融資產。

問題是如果貨幣增速上升，可以保住房價等資產價格，可以保住債務鏈條不斷裂，更重要的是可以給短期穩增長提供動力。而假如貨幣增速下降，那麼房價有可能下跌，債務鏈條可能會斷裂，經濟增速下降可能會進一步引發各種風險。

到底會怎麼選，誰也不知道，但是我們必須知道不同的選擇下配置資產的方向有著天壤之別，所以我們必須認真思考，做出自己的最正確的資產配置選擇。