b凱恩斯與馬科維茨：集中投資與分散投資之辯（引子）

前言：

這個系列預計會寫三篇，第一篇關注和兩個投資理念相關的一些實證研究；二篇從理論角度討論這兩種投資理念；最後一篇討論行為偏差對這兩種投資手段的影響。

• 本系列不提供任何投資建議；
• 轉載請先徵得本人許可。

正文：

對於漫畫作者和小報記者來說，經濟學家最被人記住的一件事就是：

1. An economist is who will know tomorrow why his prediction yesterday did not happen today;

而金融學家也常常被質疑只會紙上談兵。

約翰·梅納德·凱恩斯(John Maynard Keynes)，作為一個具有深遠影響的經濟學家而被人熟知。而他同時也是一位成功的投資者。

凱恩斯的投資表現

從上世紀二十年代（1920s）一直到凱恩斯去世的1946年，凱恩斯管理的劍橋大學國王學院the Chest Fund從30，000GBP增長到380，000GBP，在長達20餘年的時間裡面年化回報率達到12%。在2013年發表的一篇論文當中, 來自劍橋大學的三位金融學家搜集整理了國王學院從1921年底到1946年的投資記錄，對凱恩斯的投資表現和投資理念做了相對完整和深入的分析。考慮了凱恩斯管理的其他基金的表現，他們發現他的年平均（算術平均）回報率達到15.97%。在25年的投資生涯中19年跑贏英國股市。在僅有的低於市場表現的六年當中有四年發生在其投資生涯的前期（1922-1929）。下圖中藍線對應的是凱恩斯從1922年到1946年每年的投資回報率，紅線對應的是英國股市每年的回報率。

（generated using data from Chambers, Damson and Foo(2013)）

有意思的是，凱恩斯前後的投資風格也出現了明顯的變化。在1921-1929年間，他的操作更加激進和頻繁，股票周轉率高達55%，而在其生涯後期（1940-1946），這個數字下降到14%。

同時在凱恩斯的投資組合裡面，股票佔到很高的比例。這和當時英國相對保守，傾向於投資債券的投資者們相比，他是領先時代的。

凱恩斯的投資理念

是什麼樣的投資理念支撐了凱恩斯成功的投資生涯呢？投資風格變化的背後是凱恩斯從他擅長的自上而下的宏觀經濟分析逐步走向自下而上的方法。

在他1934年給友人的信中，他提及投資方法在於集中資金投資在自己熟悉的企業上：

「As time goes on I get more and more convinced that the right method in investmentnis to put fairly large sums into enterprises which one thinks one knows something aboutnand in the management of which one thoroughly believes. It is a mistake to think thatnone limits one』s risk by spreading too much between enterprises about which one knowsnlittle and has no reason for special confidence. [...] One』s knowledge and experience are definitely limited and there are seldom more than two or three enterprises at any givenntime in which I personally feel myself entitled to put full confidence.」

凱恩斯投資的英國股票主要集中在工商業與礦產業兩個行業。他也投資一部分的科技行業股票。銀行業和石油業在他的投資組合中佔比較低。

但這和馬科維茨倡導的分散投資理念似乎截然相反：

「Diversification is both observed and sensible; a rule of behavior which does not implynthe superiority of diversification must be rejected both as a hypothesis and as a maxim」

雖然這樣的理念在金融的學術圈支持者寥寥，然而凱恩斯的理念得到了包括索羅斯和沃倫巴菲特在內的業界人士的支持。

這樣有意思的矛盾之處自然不會被研究者放過。凱恩斯和馬科維茨的激情碰撞，又會擦出怎樣的火花呢？

1. 兩種理念是否存在真正意義上的矛盾對立？抑或是相輔相成？

2. 凱恩斯投資理念的核心是集中還是熟悉？

3. 馬科維茨的分散投資理念為什麼會成為金融界的主流？

4. 最重要的是，投資者到底應該是分散投資還是集中投資？

。。。。

有太多可以討論的問題。我希望可以在這個系列中，從儘可能多的角度討論這些問題。

Be first，be smart or cheat. 凱恩斯無疑是非常聰明的經濟學家。同時，他的大量投資股票的策略也領先於時代。而他的地位是否也給他的投資帶來了一些便利？比如他負責London and Cambridge Economic Service給他提供的數據和統計分析上面的優勢。在我們回歸比較兩個投資理念之前，讓我們先盡情的膜拜Lord Keynes吧。

參考文獻

1. Chambers D, Dimson E, Foo J. Keynes the Stock Market Investor: A Quantitative Analysis[J]. Forthcoming, Journal of Financial and Quantitative Analysis (JFQA), 2013.

2. Keynes, J. M., 1983, The Collected Writings of John Maynard Keynes, MacMillan, CambridgenUniversity Press, Editor: Moggridge, Donald Edward.