溯源 | 一文看懂大宗商品的危機演變：從利潤表到資產負債表的惡化

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撲克點評/NE0

繼昨天做完一期關於嘉能可的報導之後，我們撲克投資家收到了更多讀者關於對嘉能可現狀的進一步詢問。其實在這幾天大宗商品市場的驚濤駭浪之前，我們團隊已經嗅到了空氣中的危險氣味，也曾在9月15號和9月16號分別拿出兩期專門分析整理了嘉能可的財務報表，並且在付鵬先生的基礎上繪製了嘉能可財務鏈的分析圖。然而，突如其來的疾風驟雨還是讓我們有點始料不及，嘉能可作為金融礦業和貿易領域的巨頭，它的債務危機將給全球風險資產帶來多大的影響？下一步危機鏈條將會如何傳導？對於A股有色金屬行業的投資而言會產生何種影響？這都是很多讀者非常關心的問題，帶著這些問題，撲克投資家今天將帶來一篇華泰證券對付鵬先生的電話專訪，為您共同解析，且看大宗商品危機傳導的第二階段如何演繹。（回復"嘉能可"獲取更多關於嘉能可的報導）

來自華泰電話會議對付鵬先生專訪的紀要

危與機：從"中國式出清"看大宗金屬的投資節奏陸冰然：中國作為大宗金屬的消費國，同時很多品種的生產國，毫無疑問對市場具備巨大影響力，我們認為：正是由於國內特定的產業結構和行業運行規律導致了市場出清的緩慢，和周期節奏的紊亂和探底時間的延長。新興市場資源國和嘉能可企業的危機在一定程度上也是中國周期的一個縮影。

簡單而言：作為從事全球礦業金屬、能源品和農產品生產，貿易，倉儲，和供應鏈金融服務的巨頭公司。在全球大宗商品價格持續下滑的背景下，公司利潤表向前期大規模併購導致債務風險開始顯現。主要從兩方面業務路徑進行傳導：1）之前併購的Xstrata沒能實現盈利目標，而自身礦產業務受價格的影響出現盈利萎縮；2）公司通過金屬商品抵押為客戶生產經營和跨境套利提供供應鏈融資，並藉助倉儲物流的優勢在衍生品市場實現套利。在金屬價格下滑，美聯儲加息預期導致資金成本提升的背景下，跨境融資套利活動減少導致公司金融服務業務量萎縮，同時伴隨著風險和庫存跌價導致的成本攀升，對公司賴以盈利的業務構成重大影響。槓桿化經營的反身性效應凸顯。

所謂"危"，指的是已經看到的庫存拋售和對金屬價格的打壓；以及可能導致的流動性風險外溢對新興市場信貸的緊縮性影響，轉而導致需求的再度下滑。我們無法預測通過金融鏈條產生的流動性風險的外溢程度，但令我們略感謹慎的在於：新興市場，特別是國內的再槓桿能力可能較08年已經有所下滑，在這一背景下，市場可能更樂於去做更壞的打算。因此這種隱含的流動性風險需要我們需觀察。

所謂"機會"是我們看到行業由利潤表衰退向資產負債表衰退的進程已經開啟，這意味著，在不破不立的周期行業中，"破局"可能離我們更近了，外圍的市場出清可能會走在國內前面，從而逐漸達成行業的產能縮減。

但對於國內有色金屬的投資節奏而言：我們認為應該關注三方面的偏差和陷阱：1）潛在經濟增速下滑導致的供求缺口預期的變化；2）政策干預對於出清時間長度的超預期影響；3）成本支撐在動態條件下的變化。

第一點：今年相對於年初的預測，一些行業的增速是明顯低於預期的，如終端的汽車，中間品的不鏽鋼，這意味著相對於我們之前預測的供求平衡關係出現了惡化，部分行業的產能縮減或者增速下滑不足以降低供應過剩的程度，這些因素一方面反映在價格上，一方面反映在訂單上。

第二點：政策出於對增長和就業的保護，拉長了市場出清的時間，特別地，對於電解鋁等行業，我們通過分行業的中期業績來看，在金屬價格下滑的背景下，行業利潤是逆市上行的，正式因為地方政府給予的電價優惠，使得行業利潤在供應鏈上發生了人為轉移，一個惡果是行業過剩產能的持續存在。因此對於國內行業周期來看，除了企業正常經營的優勝劣汰之外，政府政策的變動，也將成為行業變化的驅動因素。

第三點：能源成本和匯率成本的變動，使得成本端發生了一定的變化，邊際成本曲線出現了下移，導致成本支撐的位置下修。此外，如果出現流動性風險下的資產拋售，這種成本支撐的力度有可能被大幅弱化，這也是未來我們需要警惕的風險外溢的可能性。

綜合來看，我們認為，在海外還沒有正式開啟資產重組，行業仍在負循環的大背景下，依然不建議在二級市場配置工業金屬類別的股票品種。

嘉賓發言

付鵬：關於嘉能可基本的邏輯，其實跟08年雷曼情況基本上是一致的，都是向資產負債表蔓延，由於市場情緒，包括各種因素導致整個融資的渠道開始出現裂痕，一旦斷裂，就會出現崩塌的結果，實際上跟雷曼倒閉的整個邏輯是一樣的。原則上來講，這是對資產負債表的一個惡性侵蝕。之前嘉能可的事情早就已經爆出來了，大宗商品持續下跌之後，它作為大宗商品的霸主，市場也在關注它，尤其當年上市之後實際上我們看到它大規模進行收購和併購，從原來傳統貿易風險管理模式開始向上游擴張，但時間節點並不好，趕在高峰期，這個過程中嘉能可從有限公司轉為上市公司，大規模融資也都符合常規的邏輯，從傳統經驗來看，一旦大規模上市融資之後意味著這個行業這個領域見頂了。目前來看，嘉能可的現金流非常緊張，股價從五鎊跌破一鎊，縮水程度非常厲害，由於過去大量併購，包括上游礦產資源，一旦涉及到上游礦產資源的經營，對資本消耗是非常快的，但是資本投入的周期和產出非常慢的，這裡出現了錯配情況。嘉能可目前來講到2016一季度到期債務的償還比例會非常大，而目前現金流非常緊了，融資能力之前大家處於半懷疑狀態，從五月份到九月份初，嘉能可的股價經歷大幅下跌，但是市場對他的融資能力處於半信半疑的狀態，但最近二十天左右市場快速發酵，所有投資人都已經開始關注到嘉能可的問題，也就是在嘉能可自己宣布削減資本支出這一套方案出來之後，市場開始一致了一致性懷疑。常規理解這個方案出來以後應該意味著它有能力解決融資問題，但是往往在這種市場大環境下，這種方案一旦出台，市場反饋出來是反向的邏輯，認為公司已沒有更多地解決方案，投資人對其的信用供給就會進一步收緊。

融資方案出來，一方面高管大規模認購，以花旗和摩根斯坦利為代表的投行幫助其承銷。給出的方案包括出售大量固定資產，主要目的都是為了削減債務，包括一些長周期的礦產項目，例如尚比亞的礦產項目；同時宣布裁員，都是為了降低資本支出。所有方案綜合在一塊看，就是為了增強自己融資能力和償債能力，但是市場在負循環的思維過程中，市場對它的方案並不買單，導致的結果就是股價跌破高管認購和再融資的成本，這個成本基本上在125左右，昨天價格跌破100之後，意味著幾天前的這些投資人虧損進一步拉大，償債能力和融資能力基本上打上了一個符號。

照目前這個情況，一旦它的倫敦股價底於一鎊，下一步信用評級調降，它將面臨的是債務利息的支出會快速上升，債權融資的成本也會快速上升，這對它來講將是第二輪打擊，投資人會進一步懷疑它的償債能力、融資能力，股價進一步拋售，惡性循環就來了。之前整個削減資本支出，增強營運能力過程中，選擇出售了除了固定資產以外一些高流動性資產也在出售，這一舉措路透基本上做了肯定，在金屬鋅的市場上也看到了有大量的入庫產品，這都反映出嘉能可目前來講已經選擇大規模削減積壓庫存來增強營運能力。

目前從2013年和2014年公布年報的情況來看，對它盈利影響最大的是銅和煤炭，這兩個應該是佔到重頭戲，其他的商品，包括匯率對它的業績也構成一定影響現在銅的價格如果繼續往下創新低，對它來講會是一個三殺局面，大宗品已經淪為它的有毒資產，加上現在惡化的融資和償債能力，這種循環就會成為一個負反饋。在這種情況沒有人會給嘉能可做融資，就跟當年的雷曼一樣，大家都是希望雷曼倒掉，而不是這個時候給它一定的救濟，即只做錦上添花，不做雪中送炭，由於負面預期的增強，也會加入拋售過程中。同時由於中國需求持續疲弱，大宗商品市場下跌的空間、時機、動能都比較好的，惡性循環就會影響到嘉能可。市場中還有做空嘉能可股票，還有買入嘉能可CDS的投資行為，都在加重這個財務鏈的斷裂。後續有可能會演變為被收購重組的局面。

從嘉能可這個情況來看，這種惡性循環不僅僅在嘉能可上發生，來寶也發生了，現階段，大家可以注意最近的力拓、BHP、FMG，他們也進入到了融資階段，各種方案也都隨機出來了，不排除市場會有相同的邏輯對他們做一個判斷和推演，這一輪原則上來講，大宗商品企業比08年要更加慘痛，準確說08年是一場金融危機，並不是牽扯到實體，這一輪才是真正的最痛苦的一步了，最終這些產業的巨頭倒下或被蠶食掉，才意味著大宗商品底部出現，否則可以說現在都是在半山腰上。

提問環節：

Q:此次嘉能可的債務危機和雷曼比較，您認為波及程度是否會有較大區別？

付鵬：拿二者比較主要是基於危機的發生和傳導機制，雷曼在體量和影響範圍上會遠大於嘉能可，嘉能可的問題更多地會限於大宗商品行業和實體經濟層面，不會像雷曼那樣衝擊整個金融體系。

Q：在您看來，嘉能可的此次事件會不會成為大宗商品供給收縮，行業見底的一個信號，導對未來商品價格怎麼看？

付鵬：我們認為嘉能可的這一事件在現階段來看對於行業絕對是一個利空，只有到產業併購完成，現金流維穩之後，才會出現一個見底的階段。在此之前，公司未來維持現金流，會大幅拋售手中的庫存，此次鋅的表現就充分地說明了這一問題。類似地如果危機或者流動性風險向其他礦業巨頭進行傳導，那麼他們會同樣加速手中的庫存和資產拋售。這類似與08年次貸危機流動性風險出現是的資產拋售，只不過此次的資產變為了大宗商品。

Q:從您的角度來看，現階段與08年相比是更差了，還是有所區別？上一次危機是美聯儲注入的流動性，您認為這次其他央行的措施會不會構成影響？

付鵬：對於大宗商品而言，無疑是更差了，原因在於中國的需求已經開始萎縮，其他央行的貨幣政策會有一定的影響，但不會是實質性的。因為從美國來講，其自身的發展具有自身的基礎和動能，對中國等新興市場的依賴在逐漸減弱，特別的在墨西哥和印度發展之後，美國所需要的廉價製造也供給將會由這兩個地區供應，而美國自身的邏輯在於技術研發和進步，到達一定程度上向全球成本優勢地區的轉移，進而反哺國內的技術創新，這樣一來，美國對中國產品需求的可替代性較強；而新興市場對美國產品需求的可替代性弱，所以導致新興市場經濟波動對美國產品需求的影響沒有想像的那麼大。由此，美國在貨幣政策的節奏上會有所放緩，但不影響其方向。

而對於大宗商品而言，和中國經濟關聯度較大的經濟體，近一年都受到較為嚴重的影響，未來隨著中國需求的消失，市場會逐漸適應金屬價格在較低位置的震蕩運行，除非出現類20年前中國的經濟體出現，現在來看，印度和墨西哥的機會大一些。

Q：現階段在全球資產的配置上採用什麼思路比較合理？

付鵬：基於對中國需求放緩的考慮，對主要的資源產出國，南非、澳大利亞、加拿大、紐西蘭建立相應的空頭頭寸。全球範圍內超配消費類行業，特別地，跟中國消費類相關的股票，比如星巴克、優衣庫。美國的股市如果調整百分之十幾或者二十幾，對一些優秀的行業建議配置，在幣種選擇上，以美元為主。新興市場方面，我們正在關注的是北美地區的墨西哥和古巴；墨西哥整個布局邏輯就跟二十年前中國邏輯一樣的，歐洲區域並不看好，判斷還會繼續惡化。敘利亞、難民、大眾汽車等幾個問題對歐洲都將是致命的，歐元將來會淪為一個融資貨幣，資金會流向美國。對於墨西哥發展布局的樂觀看法，主要是源於其人口結構較為年輕化，勞動力成本較低，加上其本幣貶值以後，從綜合成本上講，對於美國消費者而言，比中國更具備競爭優勢。出於對匯率風險的考慮，我們會採用多墨西哥比索，空加元的策略，主要原因也在於墨西哥有條件承接北美的部分製造業，從而推進其發展。

Q：剛才聽您說中國的一些產品出口會被墨西哥、印度替代，那他們如果補上這塊，他們不是對大宗商品也會形成一定的需求的支撐嗎？這個問題怎麼看？

付鵬：這點是對的，這一輪的洗牌結束之後，如果說能夠重複類似於2002年那種，由於中國的因素重新把大宗商品往上抬的過程，就必須得有新的類中國的國家出現，目前來講全球看最有可能的是就是印度和墨西哥，所以說我們也在密切關注這兩個區域，當應當把墨西哥當成二十年前的中國，等待經濟發展到一定程度，整個產業結構發展完善以後，對大宗商品的需求才會進一步提升起來。但這是發展的第二階段了。

Q：您對整個中國資產都比較謹慎，發生一些什麼事情會讓你們轉變態度？

付鵬：第一點，行政上面把工作重心從反腐向經濟上轉移。第二，制度面發生比較大的變革，這個制度上的變革不是指的政治制度，比如在市場上的制度下面，進一步放開市場的力量，削弱政府干預的行為。08年之後是臨時性的措施給我們換來的時間有利於快速推進真正意義上的轉型和改革，但是這兩點落實的時間太長。從經濟增速的角度上講，適度放緩並非壞事，參考台灣、日本經驗來看，這兩點是比較值得我們吸取和借鑒的。

Q：美聯儲加息這個事情，有人說不加息可能對美國經濟復甦更好，另外，對美國房地產市場怎麼看？

付鵬：首先第一點加息，從美國目前來講，他們現在提到的更多是貨幣政策回歸常態化，這個詞我覺得會更加貼切，超常規的量化在美國是沒有的，所以拖的時間越久帶來的負面效應會越大，加息可能會有一些所謂的負面效應，但是綜合考慮以後，控制好這個節奏就行，逐步回歸。比如加一次加兩次可以停一停等等看，如果加多可以再降。這樣的一個節奏在90年代的利率調整中也是見到過的。

美國現在的房地產市場表現得還是不錯的，溫和復甦的狀態。當然了，會不會回到以前那種瘋狂的狀態，我覺得至少短期內還不會。加息影響房地產肯定會有，只要不會形成持續性的加息預期的話，就是可控的。

Q：美元升值，歐日貶值的話，德國、日本的產品和服務可能會替代一部分美國的份額，反過來影響美元升值幅度，你們覺得這個理論是不是有道理？

付鵬：有，但不完全是。從美國對歐洲的策略的應對更多地不是經濟層面上的，而美國對日本掌控能力應該說是更強的，日本自身的發展目標主要是在亞洲。這兩個地區相對於美國的弱勢都在於人才儲備和制度環境上，他們盡量保證技術更新和美國保持相對同步的節奏，不要落後太多，而不是挑起貿易摩擦。我認為只要美元的升值幅度不是非常大，都不會造成太大的衝擊。