金融危機案例：美元強勢周期血洗亞洲國家

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導讀：布雷頓森林體系解體之後，美元步入長期貶值軌道。但是柯林頓執政期間，多種因素促成美元強勁反彈，「強勢美元政策」給國際社會帶來連鎖反應。東亞發展中國家對強勢美元政策尤為敏感，東南亞金融危機的爆發與強勢美元政策有著密切的聯繫。通過對柯林頓時期的美元政策對東盟國家的影響進行分析，有助於為下一階段強勢美元周期的到來做準備。

文 | 劉楊青

來自環球市場信息導報 | 撲克投資家整理

自20世紀60年代以來，新興發展中國家不斷湧現，成為改變世界格局的重要因素。日本和韓國利用全球產業轉移的契機，成功完成了工業化進程並轉型為發達國家或中等收入國家。與此相比，美國一國獨大的經濟地位不斷受到衝擊，美國經濟佔全球經濟的比例不斷下降，國際影響力也相對減弱。1950年，美國領導下的西方陣營佔有全世界68%的財富，但目前這一比例已經下降為43%。據IMF提供的數據，美國在2010年的比例已經下降為20.218%。2011年美國公共債務更是超過15萬億，是其GDP的103%。[1]由於經濟力量的相對下降，受基本面影響的美元走勢不斷疲弱，對世界經濟產生了複雜的影響。

1.美國經濟實力的下降與美元長期貶值趨勢

從根本上講，國家匯率變動取決於國家經濟基本面的變動。短期市場行為不足以改變貨幣的整體走勢。布雷頓森林體系解體之前，美元與黃金掛鉤，與美國強大的經濟實力有關。美國作為頭號工業國家，黃金儲備曾佔全世界的70%，發達的科學技術帶來了較高的勞動生產率，並進一步支持美國經濟的長期發展。但是，美國的全球戰略一方面擴大了影響力，使得美國軍事力量遍布全球，不斷擴大盟國集團。例如戰後歐洲的迅速恢復和日本的經濟奇蹟，與美國的大力支持是分不開的。但是在扶植盟友的過程中，美國也付出了極大地經濟政治代價。布雷頓森林體系的瓦解，根源於長期對外戰爭的消耗和經濟危機的打擊。從美元指數表現來看，由於美國經濟實力下降，債務問題突出，以及執行超寬鬆的貨幣政策；美元自布雷頓森里體系解體後就步入長期貶值軌道。但是應該注意到，美元貶值的過程是波動複雜的，出現過多次反彈周期。尤其是在柯林頓當政期間，美元強勁升值，給世界經濟格局帶來了較大的影響。

2.柯林頓時期強勢美元政策分析

「強勢美元」一詞由柯林頓時期的財長魯賓提出。柯林頓執政早期，美國經濟面臨一系列的問題，尚未從1990至1991年的衰退中恢復。這次衰退的原因比較明確，美國在海灣戰爭期間巨額支出給經濟帶來了巨大的負面影響。自朝鮮戰爭以來，美國曆次規模戰爭開支都急劇增長，拖累了本國經濟。據諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨估計，「2003年美伊戰爭期間，美國直接軍事行動的費用就已經超過越戰的12年之和，是朝鮮戰爭的兩倍多。即使在最樂觀的情勢下，這些費用也是第一次海灣戰爭的10倍，比越戰高出1/3，是第一次世界大戰的兩倍……[2]斯蒂格利茨進一步指出，美國2008年金融危機的根源，是美伊戰爭泥潭導致的長期巨額開支削弱了實體經濟。

海灣戰爭的負面效應是柯林頓執政早期經濟不振的重要原因。另一個重要因素是美國勞動生產率增長乏力，缺乏新的經濟增長極。因此在柯林頓執政初期，美國繼續執行弱勢美元政策。20世紀80年代後期，美國通過廣場協議迅速推動美元貶值，以改善美國巨額的財政赤字問題，並打擊貿易對手日本。通過美元有目的的貶值，削弱了日本產品的競爭力，使得日本出口受到打擊，加速了經濟泡沫的破滅。20世紀80年代，日本的資產泡沫問題極為嚴重，給經濟帶來巨大的威脅。如果以日本1955年六大城市地產指數為100，那麼到70年代中期達到4100的水平，1980年為5800左右，1989年達到20600的最高峰。[3]日本自20世紀泡沫經濟破滅之後陷入「失去的十年」，直至今日仍未打破僵局。

美元作為世界貨幣，既反映了美國的全球影響力，也是美國大戰略的重要組成部分。對美國全球戰略而言，美元實際起到了調控閥的作用。通過推動美元有目的的貶值和升值，美國能夠利用世界貨幣的優勢地位，轉嫁通貨膨脹和貿易赤字，以及吸引美元迴流提供資金支持。由於美元的特殊地位，美國寬鬆政策超發的貨幣並未導致國內嚴重的通脹問題，而是通過購買力平價機制轉嫁到其他國家，中國等新興國家的廉價商品實施上抑制了美國的通貨膨脹，但是卻造成了中國等國的通脹問題。柯林頓執政期間美元強勁反彈，美元指數從1992年的最低點78.2090躍升到2000年的118.9890，這在美元長期貶值過程中比較罕見。柯林頓推行強勢美元政策，原因主要有以下幾點：

受益於互聯網技術革命，美國經濟從衰退中恢復。美國經濟實力的恢復是美元走強的根本原因。里根執政時期受供給學派的影響，大規模減稅政策帶來的財政赤字問題。柯林頓時代赤字問題基本得到解決，甚至出現盈餘，這在戰後美國經濟史上都是罕見的。在柯林頓時代，美國經濟連續增長122個月，成為戰後以來最長的增長期。1992—1999年間，美國GDP年均增長率愈3%，美國GDP佔世界的比重從1990年的24.2上升到2000年的30%，失業率從1992年的7.5%降到1999年的4.2%，達到西方經濟學家嚴重的充分就業狀態。[4]國內經濟基本面狀況是美元走勢的決定性因素，柯林頓時期的失業率下降，減赤政策的成功，直接激發了國際社會對美元的信心。美國之所以能夠改變滯漲的局面，很大程度上是得益於互聯網革命帶來的新經濟增長點，使得美國尋找了新的經濟增長極。全球產業轉移造成了美國國內失業率上升和工業增長乏力問題，互聯網新科技革命使得這一困境得到極大改善。科技實力帶來了勞動生產率的增長，而生產效率是決定一個國家競爭力的根本因素之一。因此，柯林頓時期的強勢美元是新科技革命背景下經濟繁榮的產物，並進一步增加了美元的吸引力。

匯率操控與美元迴流。作為世界最成熟的金融市場，美國具有強大融資能力和完善的金融體系。在支持本國實體經濟方面，美國採取匯率調控手段來吸引美元迴流，為國內經濟運行提供豐富的資金支持。例如里根政府的減稅政策雖然造成了美國政府赤字空前增加，但是由於提高國債收益率，美國享受到了美元迴流帶來的益處，同時為遏制蘇聯的石油經濟而調低油價，也緩解了減稅帶來的負面效應。1985年的廣場協議使得美元兌日元大幅度貶值，一定程度上改善了美國的出口形勢，擠壓日本的泡沫經濟。柯林頓時期進一步採取強勢美元政策，加強匯率控制以提振美元，進行公開市場操作，使得美元進入持續八年的升值軌道，美元的大幅度升值直到2001年反恐戰爭才宣告結束。柯林頓政府的匯率操控有利於美元迴流，為美國資金密集型的互聯網新經濟提供巨額資金支持。作為大國博弈的工具，匯率手段的效果迅速，但道德風險問題及以鄰為壑的行為沒有得到根本遏制，強勢美元政策顯示美國不負責任的自私性。

美元的迴流周期與美國經濟發展狀況緊密相關，一方面美國經濟的好轉加強了國際市場對美元的需求，並進一步提高美國國債收益率，形成正疊加效應；另一方面，對資金的需求和對美元霸權地位的維護，使得美國政府不能採取無限制的貶值策略，需要階段性的提振美元，在柯林頓時期的美元政策反映了這些特點。

3.強勢美元政策對東亞國家的影響

二戰結束之後，東亞地區湧現了眾多新新國家。東亞國家的迅速發展有著眾多有利條件。一是東亞地區人口眾多，擁有廉價充足的熟練勞動力，也具有廣闊的消費市場。二是由於歷史傳統原因，儒文化影響的東亞地區重視家族和集體利益，擁有更好的勞動紀律和組織性，適合大規模集約化生產。因此東亞地區能夠以充分的優勢彌補技術缺陷，抓住全球產業轉移的機會，引進勞動密集型產業，大力推動工業化進程。東亞地區在較短時期內發展迅速，湧現亞洲四小龍等新興經濟體，尤其是中國的迅速崛起，改變了全球政治經濟格局。

東亞的崛起是以勞動密集型產業為起步，日本為先亞洲四小龍其後，擅長利用外資來發展製造業。製造業的資金投入巨大，前期投入尤為重要，吸引和使用外資就成為重要的環節。1992年泰國放寬匯率管制，允許國內投資者通過泰國央行獲得低息國外資金，但是大量的低息資金並沒有帶來經濟的持續繁榮，傳統的發展模式已經顯示乏力，出口和GDP呈現下降勢頭。廉價美元的湧入帶來了資產泡沫和通貨膨脹，進一步蠶食了東南亞國家的可持續發展能力。1992年泰國的外債為200億美元，1995年已經達到750億美元。[5]由於泰銖與美元掛鉤，這樣巨額外債對美元的變化就極為敏感和脆弱。這時形成一種非對稱的相互依賴，東南亞國家的敏感性脆弱性凸顯出來。由於東亞地區國家的金融體系不健全，缺乏風險管理機制，對外資尤其是熱錢的風險估計不足。香港和韓國這些經濟體同樣因為國際熱錢湧入而加劇了脆弱性。國際資本的趨利本性決定了其流動性和不穩定性。過度使用低息美元使得東亞地區的債務急劇增加，同時柯林頓政府的強勢美元政策使得美元大幅度升值，進一步加劇了與美元掛鉤國家的外債和出口壓力，並最終導致東南亞金融危機的爆發。

在國際社會無政府狀態下，民族國家以本國利益為上，國際道德風險缺乏有效地制約，美國出於自身需要任意改變美元政策，使得本來困難的東南亞地區雪上加霜。再加之國際對沖基金的惡意沽空，經濟關係的惡化，加劇了國際關係的緊張。馬來西亞總理馬哈蒂爾對國際風險基金的批評顯示了東亞地區對美國的強烈不滿。在危機解決階段，國際貨幣基金組織被認為扮演了並不光彩的角色。國際貨幣基金組織的援助條件包括減赤和大幅提高利率，這種休克療法事實上有利於危機過後的掠奪。值得一提的是，90年代東亞地區的經濟危機，是內部因素和外部因素共同因素的結果。從外部來看，奉行實用主義的美國政府，利用美元的優勢地位，通過強勢美元促進美元迴流，使得之前因低息美元受益的東亞國家的外債負擔迅速加重，資本加速外流從而導致本國貨幣貶值。東南亞金融危機證明「依附理論」遠沒有過時，不平等的依附關係使得新興國家處於更為不利的地位。

從內部來看，東亞地區國家的發展有著深刻的痼疾。急於求成的發展觀，犧牲了資源和環境，拉大了貧富差距。過度的貧富差距降低了國內消費水平，加劇了對國際市場的依賴，國內經濟對外部變動尤為敏感。從文化角度來看，東亞地區的傳統經濟表現了對土地積累的偏好。在資本主義全球化時代，土地積累轉變為對不動產的偏好，加劇了資產泡沫化。另外東亞文化圈的家族式經濟受限於血緣關係，這種關係社會效率低下，法制和管理機制亦不健全。例如日本和韓國的家族式企業產權不明晰，相互擔保放大了金融風險。[6]這種非正常的發展速度和發展模式，犧牲了可持續性。東亞國家之所以對強勢美元敏感，很大程度上是自身發展失衡導致的。有限的國內市場，不完善的管理制度和風險控制體系，加劇了東亞新興國家的脆弱性。

因此從深層次看，強勢美元政策對東亞新興國家的影響，既反映發展模式的差異，也是兩種文化制度的碰撞。追求純粹經濟利益的美國資本，體現了效率至上和超道德性。互聯網時代，國際資本的集體行為削弱了道德約束力，在不同國家間逐利而動，無形中擴大了美國的領先地位。與此同時，東亞地區的市場機制不健全，現代經濟摻雜著傳統社會的關係網和家族意識，缺乏現代管理模式和風險控制機制。落後的生產模式和過度的資金依賴，對美元等外部環境的變化十分敏感。這種經濟依附關係沒有得到根本扭轉，某種程度上也是文化制度的局限。如果不改變落後的發展模式，加速產業升級，美元強勢周期性的傷害仍會發生。

強勢美元有著明顯的周期性，主要與經濟周期和美國利益有關，對新興國家而言是潛在的不穩定因素。從經濟史來看，布雷頓森林體系解體之後，美元的突然走強往往加速熱錢迴流美國，給發展中國家帶來了損失。這些發展中國家，如墨西哥、阿根廷、東亞諸國都有一個共同的特點，那就是過度依賴外資，尤其是廉價美元來發展國內低端製造業，但是在優勢耗盡面臨轉型的階段，強勢美元政策造成了資本流出和發展困境。這一現象一而再的出現，足以引起反思。

4.啟示

美元對東亞新興國家的影響渠道，主要是國際資本流動。受世界經濟周期及美聯儲美元政策影響，國際熱錢的流動呈現周期性特點。強勢美元政策的實施，往往是在美國經濟力量恢復或者是需要外部資金迴流美國時出現的，而新興國家則承擔了更大的風險和不確定性，增加了對美元的依賴。近三十年來，強勢美元政策的出現往往伴隨新興國家的受挫。自2011年以來，歐元區危機不斷發酵，美元自歷史低位再次強勢反轉，中國出現資本外流現象。從外匯占款、短期國際資本流量、銀行代客結售匯三個指標來看,當前資本外流的嚴重程度似乎超過了2008年末2009年初。[7]對強勢美元背景下的外資流動問題，必須引起足夠引起重視。美元在世界範圍內周期性的流動加劇了一些國家和地區的周期性波動。在新一輪強勢美元出現端倪之時，中國如何應對國際資本流動帶來的問題，這關係到中國和平崛起的平穩性，我們有必要為下一階段美元強勢周期的到來做準備。

參考文獻

[1]沃爾頓，羅考夫.美國經濟史.[M]中國人民大學出版社，1998.

[2]斯蒂格利茨.三萬億美元戰爭[M].北京:中國人民大學出版社，2010.

[3]李羅力.金融風暴[M].貴州:貴州人民出版社，2001

[4]斯蒂格利茨.喧囂的九十年代[M].北京:中國金融出版社，2005

[5]克魯格曼.兜售繁榮[M]北京：中信出版社，2010

[6]張兆傑.強勢美元政策:由來及未來[J],國際經濟評論，2002.02

[7]鄧立立.美國的強勢美元政策及其對人民幣匯率的影響與啟示[J],世界經濟研究，2004.03

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