為什麼說手游CP不適合單獨上市

作者　觸樂網　編輯　星詠

如果說2013年是手機遊戲爆發元年的話，那麼2014年就是手機遊戲擴張的一年，不管是遊戲類型、公司數目，還是市場潛力、資金需求都大大超過以往。隨著市場規模的擴大，越來越多的資金想要進入這塊新大陸，行業自身的發展也對各方面提出了更高的資金要求，資本的擴張性在這個過程中顯露無遺：對賭、收購、風險投資，以及上市都是常見的融資途徑。

目前在移動互聯網行業中，只有手機遊戲有著相對成熟的盈利模式。動輒千萬級別的流水讓其他行業發現了新機遇，跨行業的併購收購屢見不鮮，不少手游企業也已經上市或者正在籌備上市——比方說有意向上市的樂動卓越、正在籌備上市的崑崙和暫緩上市的觸控。但上市究竟是不是一個合適的融資途徑，或者說單獨上市、被上市公司收購以後會對手游CP有著怎樣的影響，這些都應該在我們的考慮範圍之內。接下來，我們會從國內外的眾多案例中為您分析——為什麼手游CP不適合單獨上市。

他山之石：來自納斯達克的經驗

從國外的資本市場的經驗來看，只憑一款遊戲就貿然去股海衝浪的公司，最後都會被資本的浪潮推到低谷，《糖果傳奇》的開發商King就是其中之一。

在King的IPO定價和時間尚未確定時，就有市場分析認為該公司的估值在20億到30億美元上下，並且分析師們經常把King和Zynga做比較。社交遊戲巨頭Zynga是Facebook上首屈一指的遊戲提供商，但這種輝煌並未能在移動平台上再現——Zynga在2011年的估值為70億美元，自上市以來，Zynga股價已下跌接近70%。2014年的King已經有了《糖果傳奇》的積累，相比還未上市就遭到唱空的Zynga更值得信賴。但這種樂觀估計並未持續太久，3月26日，King在紐約證券交易所掛牌上市，發行價22.5美元，首一筆交易的成交價為20.99美元，首日的收盤價是19美元，跌幅15.56%。如此痛快的跳水，讓不少人始料不及。所謂成也糖果敗也糖果，《金字塔紙牌傳奇》、《農場英雄傳奇》等一系列「傳奇」（Saga）作品並未能延續《糖果傳奇》的輝煌，讓投資人對該公司的持續盈利能力打了一個大大的問號，拋售股票也是在意料之中。

美國本土CP都在股票市場上敗下陣來，更何況遠渡重洋的中國企業們。在赴海外上市的公司中，「自研遊戲」通常不是主打要素。從中國的幾家手機遊戲公司赴美上市的經驗看來，代理、運營、甚至「為開發者提供解決方案」，都是廠商們樂於向投資人介紹的主營業務，但華爾街的投資人們只認一條：盈利能力。

觸控的IPO之路就不那麼順利，很大程度上是因為投資人和陳昊芝對公司的估值有著較大落差，公司在2014年5月中旬宣布暫緩赴美IPO。據觸控科技CEO陳昊芝在一封內部郵件表示，資本市場願意給觸控科技2015年移動遊戲業務利潤的8-10倍私募股權投資，假設按照2015年利潤預期90%完成度達到5400萬美元，那麼觸控的市值將達到5.4億美元。而這個價格不能讓陳昊芝滿意，他的信心來自於兩方面：一方面是盈利能力的比較，2014年度第一季度，觸控有3500萬以上的凈利潤，盈利能力超過市值6.5億美元的中手游；另一方面就是核心技術的優勢，亞馬遜對Cocos遊戲引擎技術頗有興趣，據說願意出6億美元收購該項業務——兩項合計12.5億美元，這才是他的預期價位。

觸控給自己的定位是創新移動娛樂平台，以引擎技術為核心，為三個群體創造價值：移動內容開發者，移動用戶，以及包括移動內容分發渠道和移動運營商在內的移動娛樂生態圈成員。遺憾的是，觸控的故事沒能打動華爾街的金融大鱷。引擎技術的開發需要不斷投入資金，短期內無法看到有效成果，這些反倒影響了它的估值水平。

陳昊芝明確表示：Cocos引擎業務是公司的核心業務，沒有分拆上市的打算。他認為「引擎+遊戲」的模式有著互補優勢，未來還會繼續在引擎方面加大投入。但華爾街不相信情懷和願景，他們只相信數字和實打實的盈利能力。如果觸控在招股說明書中將遊戲運營及代理收入做重點介紹，說不定就能有一個較高的估值水平了。

發行公司崑崙萬維的上市

既然作為CP上市不受資本市場的歡迎，那麼，作為渠道上市是不是就好一些呢？

最近，崑崙萬維在招股書中更新了2014上半年的盈利情況，等待證監會的進一步審查。崑崙從2012年進入初審環節，此時，主營業務還放在頁游上，近兩年手游市場的快速成長讓他們始料不及，公司規模隨之迅速擴大。但此時已經進入創業版上市程序，從成本的角度考慮，已經沒有太多迴轉的餘地，崑崙萬維只能在創業版的上市道路上繼續堅持。

崑崙萬維是一家專註於網路遊戲研發和發行、軟體應用商店的運營兩大互聯網應用領域的公司，遊戲運營的收入是崑崙萬維的支柱，今年上半年，移動遊戲營收表現尤為出色。2014年1~6月，崑崙萬維營收9.68億元，凈利潤2.31億元，其中遊戲營收9.54億元，移動網路遊戲營收6.53億元，佔到全部營收的68%。

從近三年收入數據來看，移動遊戲業務在收入中的比重穩中有升，利潤也相當可觀：2011~2013年度崑崙的網路遊戲產品收入分別達到5.66 億元、7.40億元、14.59億元，佔總收入比例分別為88.1%、91.8%和96.6%，毛利率分別為86.2%、83.7%和71.8%。其中移動遊戲2011~2013年收入分別為41.3萬、0.35億和7.08億，毛利率分別為98.7%、92.0%和68.3%。

從產品來看，2012年度崑崙自研產品《風雲三國》產生收入3239.26萬元，從2013年開始，崑崙在大量代理手機遊戲，擴展業務。《英雄戰魂》、《君王2》、《時空獵人》、《忘仙》、《大掌門》、《武俠Q傳》六款代理遊戲在2013年的收入共計6.24億，占移動遊戲的收入比例共計達到達到88.04%；自研遊戲《風雲三國》在2013年也產生了2757.23萬元收入。2014年1~6月《啪啪三國》、《英雄戰魂》、《君王2》、 《武俠Q傳》四款代理遊戲收入為5.1億元，占移動遊戲的收入比例78.01%，《風雲三國》產生了收入587.07萬元。從這些數據可以看出，自研遊戲雖然會帶來一定收入，但崑崙在移動遊戲方面遊戲真正的收入支柱是在遊戲代理業務上。

代理遊戲的毛利率普遍在70%，而自研遊戲毛利率為90%，隨著遊戲推廣成本以及授權費用的提高，不排除崑崙以後會做一些戰略上的調整。但現階段，代理運營是一個穩定並且持續的收入來源。從崑崙萬維選擇在創業版上市，我們能看出它對自己的盈利能力信心十足：選擇在創業版上市的企業，大多是新技術、高科技企業，並且對持續盈利能力有較高要求，上市門檻較低，但監管嚴格——被公開譴責三次將終止上市，造假引發兩年負凈資產直接終止上市。但證監會最近透露會對創業板做出調整，包括放寬核准制度，退市制度的完善，希望能對現階段盈利能力有限但前途光明的企業上市開闢綠色通道。

樂逗赴美IPO成功的經驗也證明了這一點。樂逗遊戲在招股書中將自己定義為「移動遊戲獨立發行平台」。從產品來說，樂逗遊戲憑藉代理《水果忍者》迅速起家，並且通過對源代碼的本地化，得到了較好的經濟收益；從分發渠道來看，電信運營商、應用商店、移動瀏覽器以及自有分發渠道都是樂逗遊戲推廣的重要平台。

從行業的分工來看，作為渠道和作為CP（內容提供商）的盈利模式是截然不同的——渠道發行做的是搬運工、銷售推廣的工作；CP則為銷售推廣提供內容。而現在的情況是，大部分CP提供的遊戲內容重複率相當高，不斷「借鑒」別人的創意，沒有自己的創新能力；或者，類似Rovio一樣，除了《憤怒的小鳥》，就是《憤怒的小鳥》衍生作品，雖有類似《小小盜賊》、《屢敗屢戰》等作品推出，但反響和收益都不如《憤怒的小鳥》。這兩種情況都在快速消耗遊戲品牌本身的生命力，是造成手機遊戲的生命周期都相對較短、玩家的興趣轉移較快的原因之一。玩家快速消費遊戲內容，要求CP不斷「推陳出新」。作為CP的手游企業在證明自己有持續創新、持續盈利能力之前，上市並不是一條合適的融資渠道。

收購，以及收購以後

手遊行業儘管回報巨大，但很少有CP能夠持續研發出熱門遊戲，一家能證明自己能夠不斷創造出熱門遊戲的公司比一家只有一款熱門遊戲的公司要有價值的多。Supercell連續推出《部落衝突》和《海島爭霸》向市場證明了自己的成功絕非偶然，公司在2013年以1500億日元（13.86億美元）的價格被《智龍迷城》和《召喚圖版》的開發商GungHo（2成）和日本軟銀聯合收購（8成）。這在移動遊戲行業中是價格較高的併購案，Supercell的持續創新能力和全球的影響力是高估值的重要原因。即使Supercell想和GungHo一樣，從軟銀財團中獨立上市，相信也會有不少投資人去買帳。和KING對《糖果傳奇》的高度依賴並不相同，不管是GungHo還是Supercell都通過產品證明了的持續創新能力。

從國內市場來看，目前大部分併購案都發生在其他行業對手游工作室的併購，從紡織、汽車製造，再到傳媒影視，都想從手機遊戲中分一杯羹。2014年1至6月期間，就有世紀華通（汽車部件製造）收購七酷網路、上海天游軟體；愛使股份（電子設備）收購游久時代；光線傳媒（傳媒影視）收購熱鋒網路等收購案；共有11家A股上市公司宣布或完成收購16家手游公司，累計交易金額達135.82億元人民幣，平均每筆交易金額8.49億人民幣。由於近些年股市低迷，一些公司迫切需要新鮮血液注入，尋求新的財報亮點，得到投資人的青睞；由於遊戲行業的盈利模式相對成熟，手機遊戲又處在上升期，許多傳統行業在選擇收購對象的時候，首先就將目光放在了迫切想要壯大自己手游CP上。

從2014年中財報來看，這些被收購的手機遊戲CP盈利能力參差不齊。A股板塊上兩大手游熱門股——中青寶和掌趣科技2014年中財報還是讓人有些小小的失望。兩家公司在收入方面都有一定程度的增長，收入大部分都用於進一步併購手機遊戲CP，所以在利潤方面的表現不能讓市場滿意。而這些手游CP是否能成為母公司財報上的亮點呢？以2013年被中青寶收購的上海美峰數碼為例，上半年實現歸屬於中青寶的凈利潤為211萬元，而根據中青寶2013年報，美峰數碼在2013年四季度的凈利潤高達1845萬元。兩相比較，美峰數碼收購前後的表現有著天壤之別。在收購後，美峰數碼並未推出新的產品更新換代，應該是造成利潤縮水的重要原因。

當然，也有在收購後表現更加優異的手游CP。華誼兄弟在2013年以6.7億元控股《時空獵人》的開發公司銀漢科技。2014上半年，華誼兄弟實現凈利潤4.17億元，同比增長3.55%，而剛剛於5月17日納入財務合併報表範圍的銀漢科技，在報告期內實現營業收入7496.32萬元，為公司貢獻利潤達到3374.86萬元。近日，華誼兄弟公布了第三季度業績預告，公司表示：「實現對廣州銀漢科技有限公司合併報表，互聯網遊戲業務發展良好。」銀漢科技的出色表現來自於《時空獵人》的持續盈利，和華誼兄弟的影視業務並無關聯。雖然現在已經有了《心花路放》聯合觸控科技推出同名手機遊戲的先例，但觸控方面沒有透露遊戲的具體數據，市場表現也平平。所以遊戲和影視業務相結合，是否能得到市場承認，還有待進一步檢驗。

總結

在2013年年底，就有消息傳「樂動卓越擬港交所上市，邢山虎秘密赴港拜山頭」，但此事後來被證明是子虛烏有，樂動卓越後來也證實了近期不會有上市計劃。饒是如此，就有已經有人唱衰樂動：「在創新能力不足的情況下，通過渠道代理迅速積累資本是迅速做大做強的必經之路。但目前沒有任何證據可以表明，樂動卓越可以打造出第二款像MT一樣成功的遊戲。老實說，很多人並不認為他能夠複製成功，因為樂動卓越確實沒有這樣的能力。如果有，那麼樂動卓越定然會先證明給我們看，然後再上市。」

「在眼下這款遊戲的生命周期結束之前，我是不是能再做一個同樣成功的遊戲？」這應該是所有CP在被收購、或者要上市之前認真考慮的問題。作為CP來說，不斷提供無可替代的遊戲內容才是他們的核心競爭力。在沒有證明自己能夠通過持續創新獲得盈利之前，任何想要去資本市場搏殺的行為都是輕舉妄動。要獨立上市的CP，風險之高自不必說；對那些被收購的CP們，同樣也要仔細掂量，萬一哪天無法持續盈利、被當作不良資產處理掉了，也怨不得旁人。

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