如何精準理解劉鶴在達沃斯的演講？

01-27

全世界都在聆聽劉鶴在達沃斯的演講，因為他現在已經成為中國改革頂層設計的靈魂人物，從幕後走向台前。

不僅全世界在聆聽劉鶴，中國的投資者們，包括老朴，也在期待他的信號。２０１８年金融秩序的嚴厲整治，讓謹慎的投資者們對年初A股的上漲行情有些看不懂了（現實的投資者們拉低了對劉鶴的認識高度，對不起）。

老朴曾詳細研究過劉鶴歷年來公開發表的文章和談話，更能從這次劉鶴的講話中，讀出相同與不同。

凡事就怕認真二字，特別當遇到認真的投資者。呵呵。

一，劉鶴對中國經濟發展階段的認識，已經發生根本性轉變

１９９８年亞洲金融危機發生後，國內無論政界企界學術界，普遍認為已經持續了２０年的高增長，必不能再持續。管理世界雜誌社因此召開了「中國經濟增長的可持續性」學術研討會，並隨後將劉鶴，易綱，宋國青，樊綱，王小魯，張平等人的工作論文，發表在2017年第一期雜誌上。

劉鶴當時還是國家信息中心主任，他的文章名為《對中國經濟高速增長兩個觀念的澄清》。通篇文章只有一頁，沒有任何數字或表格，但其論斷在之後二十年，基本證實。

劉鶴在開頭態度就非常明確，中國的長期高增長仍然可持續！這觀點在當時，曲高和寡，風險極高。儘管今天回頭看確實如此。

「有人認為，增長不重要，效益和質量才重要，這種說法實際在犯邏輯錯誤：在一個買方市場已經出現的經濟中，高速增長必須以質量和效益為前提。對此，這裡不再做具體解釋」。很簡潔，很霸氣，針對的是易綱（時任央行貨幣政策委員會副秘書長，其文章緊隨劉鶴之後，名為《中國經濟增長應該強調質量》）。老朴反覆研讀，認為劉鶴文章中的潛台詞，就是增長對於當時的中國最重要，效益和質量推後。

例如，劉鶴當時就認為，把」高新技術產業視為拉動國民經濟的增長點似乎也勉強。真正的增長點應是全面推進城市化進程，使２９％的城市化率追趕上５０％之高的工業化率「，」城市化是拓展中國製造業生產能力的真正物理平台「，可以讓傳統的製造業在城市化這波浪潮中順利獲得新生。這是劉鶴對當時中國的清醒認識，不盲從所謂的高科技，認識到中國的發展來要來自於製造業的擴張，而擴張的平台是城市化。這是腳踏實地的態度。

劉鶴在文章中，還有著非常清醒的危機意識：「我們必須深刻認識到，如果中國經濟不抓住增長的好機會，在人口老齡化社會到來之前儘可能快地解決結構性改革的歷史任務，就可能再也找不到這樣的機會了」。恐怕也正是這種意識的存在，促使了今天強有力的去產能，去槓桿。

在這篇文章的最後一段，劉鶴也談到了新興的互聯網，批判了大部分專家對這種」網路型微機「的漠視，文章最後一句，他說」創新是高於一般經濟道理的大道理，如果對此有懷疑，建議拜讀《大國的興衰》「。

這是劉鶴２０年前的文章，他堅定認為１９９８年中國的衰退，不過是一個經濟短周期，不影響中國的長期持續增長。而且，他認為對於當時的中國，基於大規模城市化的製造業擴張，比發展高科技更重要。

２０年前，劉鶴認為中國要解決的問題，是增長。相信他這充滿智慧和務實的觀點，是最終能成為最高智囊的關鍵。

昨天，劉鶴在達沃斯年會上的發言，說的卻是質量。這是他認為中國今天要解決的問題，相信這也代表決策者。

未來中國經濟政策的頂層設計，就是」一個總要求，一條主線，三大攻堅戰「。這個總要求，就是把高增長轉為高質量。中國的人均收入要從８０００美元邁向１萬美元了，總量增長帶來的邊際效益已經不明顯，因此需要進行結構優化。

從２０年前的總量擴張，到２０年後的質量發展，這是一個根本性的轉變！而且」今後幾年中國的宏觀經濟政策，結構政策，改革政策，社會政策都將圍繞這個總要求展開「。

有人會說，咱們小屁民，知道了這個轉變又怎樣？知道了這個總要求又怎樣？

當然不一樣！了解了這個總要求，了解了這個總需求的歷史變化過程，我們就更知道，未來中國資本市場的領頭羊，極可能是從人工智慧，晶元設計，科技金融，文化教育等領域產生，而絕不會是茅台。

當然，中國未來也極可能出現一個創新型的資本市場，看你怎麼理解。

二，劉鶴供給側改革路線圖，與他對兩次大危機的研究密不可分

曾經的美聯儲主席伯南克，以研究１９２９年大蕭條聞名。也正因為如此，他在２００８年危機出現後，立即推出了「量化寬鬆」。

劉鶴比伯南克幸福，他可以研究兩次大危機，既有１９２９年危機，也有２００８年危機。他作為主筆人，組織了兩次大危機的比較研究，論文發表於２０１２年，並因此獲得孫冶方經濟學獎。順便說一句，他當時已經升任中央財經領導小組的辦公室副主任。

在比較中，劉鶴得出兩次危機的１０大共同點。其中幾點與中國目前執行的供給側改革，高度相關：

１，兩次危機爆發前，都發生了重大的技術革命，都出現了前所未有的經濟繁榮，政府都採取了極其放任自流的經濟政策；

２，收入分配差距過大是爆發危機的前兆，而且在危機爆發後，決策者總是面臨民粹主義，民族主義和經濟問題政治化三大挑戰；

３，兩次危機前，貨幣政策都過於寬鬆，經濟泡沫惡性膨脹。股市泡沫使大眾心理處於極端的投機狀態，人類本性中的貪婪和健忘達到前所未有的程度；

４，危機在完成自我延伸的邏輯之前，不可輕言復甦。

為什麼在三大攻堅戰中，要把」精準扶貧「作為其一？因為收入分配差距過大，往往是造成危機的前兆。而且在危機演化的過程中，不滿極易發展成為民粹主義，迫使政府行為趨於保守和短期。

為什麼把」防範化解重大風險「作為攻堅戰？因為放任的經濟政策，寬鬆的監管和膨脹的貨幣，極可能促發資產泡沫。因此要竭力避免中國走向一種過度負債型經濟，把宏觀槓桿率控制住，解決銀行理財產品的」龐氏騙局「和地方債的」龐氏騙局「。

劉鶴１９９２年到１９９５年期間，曾先後在美國Ｓｅｔｏｎ　Ｈａｌｌ大學和哈佛大學肯尼迪政治學院學習（這也是他任職國家計委期間），他見過里根供給經濟學給美國帶來的巨大繁榮，因此提出供給側改革的主張，並不意外。

今天中國資本市場的向好，與２０１６年開始的去產能，去庫存，存在因果關係。劉鶴在達沃斯會議上列舉，中國減少鋼鐵產能１.１５億噸，減少煤炭產能５億噸，市場出清調整了供求關係。

安信證券高善文（《走進新時代》，２０１７.１２.３１）的統計，也證明了這一點。他選取受供給側影響的行業作為目標組，選取不受供給側影響的行業為對照組，比較分析後發現：兩組在供給側改革之前，工業增加值增速高度一致，甚至目標組的增速在經濟加速期，還要更高一些。但２０１６年之後，受供給側改革影響的目標組，增速從２０１５年底的６.３％，驟然降低至去年底的１％。而不受影響的對照組，則一路加速至８.８％的水平。

假如沒有供給側改革，高善文預計，２０１７年１－１０月，全國工業增加值增速應該在９％的水平，對應GDP增速應該在７.５％以上。

換句話說，供給側改革明顯拉低了經濟增速，掩蓋了中國真實的經濟復甦。

中國資本市場２０１７下半年以來的上漲，你可以說是貨幣推動的上漲，但它是建立在經濟復甦基礎之上的堅實上漲，這一點在香港市場表現非常明顯。

三，無需再測試金融去槓桿的決心

劉鶴在達沃斯會議上說，」針對影子銀行，地方政府隱性債務等突出問題，爭取在未來３年左右時間，使宏觀槓桿率得到有效控制「，」我們對打贏這場戰役充滿信心，思路也非常明確「。

本人也曾在撰寫的《２１世紀金融監管序言》中，堅定認為金融危機可以避免。」歷史不會重複自己，但會押著同樣的韻腳「，」歷次金融危機產生的共同標誌性特徵有：資產價格大幅上升，債務負擔加劇，經濟增長率波動，經常賬戶赤字等「。

「兩次大危機中一個共同原因是金融體系的脆弱性超過了微觀層面的風險管理能力和宏觀層面的監管能力。監管放鬆，監管空白和監管套利愈演愈烈」。因此，金融監管「必須長牙齒」，而且「必須是內生反周期性的，特別是在繁榮時期，金融監管在不受重視時最有價值」。

我們已經無需心存幻想，劉鶴在降低宏觀負債率上，非常堅定。但在使用手段上，有先有後。

對於金融領域內在的，以」理財資金池「為代表的借新還舊的」銀行龐氏騙局「，劉鶴認為是短期風險，要以「外科手術式的措施化解」。這個「外科手術式的措施」，一定會與一刀切的行政去產能，去庫存相似，嚴厲的金融整頓，伴隨巨大的陣痛，投資者對此要意識清醒。

這意味著２０１８年，除因經濟復甦和投資需求推至的，資本市場的內生性上漲，我們不要期待外部金融環境的增量配合，甚至外部存量環境也會惡化。

但對於地方政府債這種」政府龐氏騙局「，屬於」長期結構性問題，要整體協同推進「。劉鶴給出了三年的時間期限，」要堅持在改革和發展中解決前進中的問題「。

在短期的金融去槓桿沒有完成之前，我們不可能期待政府會大規模寬鬆。因為此時寬鬆，只會讓金融繼續空轉，脫虛入實的目的難以達到。

但金融槓桿率一旦大幅下降，金融秩序整頓完畢，劉鶴們就一定會考慮貨幣政策的放鬆，畢竟過緊的貨幣政策，會造成結構性矛盾短時間內的集中爆發，是在解決問題的同時製造出新的問題，絕不是改革的方向。

如果以上推斷是正確的，那麼２０１８年的資本市場，絕不會是一個全面牛市。看似形成的全面牛市，更可能會跟著大幅的市場調整。

四，降成本的第一要求，是貨幣寬鬆

去產能，去庫存和去槓桿完成之後，按劉鶴的意思，就是要降低全社會的成本。而要降低全社會的成本，首先是降低企業的成本。

降低企業的成本，也不會是政府跳出來幫企業降低採購成本，這到底是企業自己的事兒。政府能做的，能立竿見影的，是降低企業的外部成本。這主要包括兩項：一項是降低企業的稅負成本，一項是降低企業的融資成本。

降稅是里根供給學派的主要措施，特朗普也正在實施，這在客觀上已經對中國構成國際競爭壓力。如果美國實施了，日本實施了，中國怎麼辦？但能否實施，什麼時間實施，一個人做不了決定，這裡不討論。如果實施了，它將是股市」王炸「。

降低融資成本，能力範圍內，是比較可行的。去槓桿之後，更需要貨幣寬鬆。

老朴一直以來都堅持認為，要解決中國經濟的長期結構性問題，必須先給出一個寬鬆的貨幣環境。就如伯南克在《大蕭條》這本書中所描述的，１９２９年因貨幣泡沫引發的大危機後，有些國家認為都是紙幣惹的禍，因此重返金本位，人為進行貨幣緊縮。這些國家的經濟復甦，要遠遠落後於那些仍然堅持紙幣本位的國家。

解決沉痾，往往需要以毒攻毒。

要解決中國長期以來的結構性問題，必須創造一個寬鬆的貨幣環境，特別是在嚴厲的金融去槓桿之後。而且去槓桿之後，貨幣寬鬆的效果也會更加顯著。

」嚴監管，寬貨幣「，才能讓中國經濟儘快煥發活力。

中國資本市場的全面牛市，一定發生在金融去槓桿大見成效，貨幣政策趨於正常之後。

五，中國資本市場，未來會是一個長期牛市

中國的結構性調整，很少有人想到，是從行政性強制性的去產能去庫存開始的。

對於微觀中的民營企業而言，這顯然不公平。因為行政的一刀切，切去的往往是民營企業的產能。看到的結果，是「國進民退」，是「國家資本主義」。但對於政府而言，公平是有成本的，市場自己出清的時間太長，他們等不及，他們要的只是結果。

去產能已經初見成效，接下來則是去槓桿。去槓桿如果完成，接下來就是降成本。

中國這次改革，是從」去「字開始的，是痛苦的。但沒有去，又哪裡會有「來」呢？

今天，美國，歐洲和日本的經濟，已經復甦。中國的經常項目收入，已經達到２０１５年來的峰值。國際貿易順差，也回到歷史的較高區域。外匯儲備重新站到３萬億美元上方。

外部環境給中國創造了難得的，歷史性的機遇，我們現在不改，將來再改會來不及。

再借用劉鶴同志１９９８年的那句話：「我們必須深刻認識到，如果中國經濟不抓住增長的好機會，在人口老齡化社會到來之前儘可能快地解決結構性改革的歷史任務，就可能再也找不到這樣的機會了」。

讓我們共同期待這次歷史性的機遇吧。