年報拆解系列：蓄勢待發的維生素巨頭--新和成

說起維生素，大多數人可能想到的是21金維他，其實這只是中間環節，在上游生產環節，有四大巨頭壟斷著整個行業。

2017年10月，四大巨頭之一的巴斯夫遇到了一場火災，於是維生素A的生產受到影響。屋漏偏逢連夜雨，另一家巨頭荷蘭皇家帝斯曼宣布維生素A工廠在10月份進行改造，停產6-8周。

這兩個事件疊加，帶來的後果是：維生素A從每公斤123元人民幣飆升到了每公斤540元。

為什麼一個廠商的火災和一個廠家減產就帶來這麼大影響呢？原來，全球僅有6家廠商生產維生素A（另外兩家中國企業是金達威和浙江醫藥），年產量大約3萬噸。其中，巴斯夫年產量7000噸，帝斯曼產量8500噸，而新和成的年產量為1萬噸，佔全球產量的三分之一，是全球最大的維生素A廠家！金達威年產量2500噸，浙江醫藥年產量2000噸。考慮到維生素A的價格已經上了天，新和成四季度的業績可想而知。

聰明的你或許就說了，維生素A又不是非吃不可的東西，產量低了少買不就得了？

你真的以為維生素A主要客戶是21金維他嗎？其實維生素A最大的客戶是養殖場。

維生素主要應用於食品飲料，醫藥化妝品和飼料領域，其中，維生素應用於飼料領域佔總量的 50%以上。維生素 A 和維生素 E 應用於飼料行業的佔比更是分別達到 80%和 68%。

所以，豬圈裡覓食的二花的景氣程度和維生素的景氣程度息息相關，隨著生活水平的提高，肉類的需求越來越高漲，飼料行業以及維生素行業都會同步增長--我隱約嗅到了過年吃肉的香味。

一、新和成的業務概況

作為世界四大維生素廠家之一，新和成的主要業務包括以下幾個板塊：

1、營養品：作為添加劑開發的先驅，新和成成功研製出多種飼用、人用添加劑。既提升動物營養健康和養殖利潤，也推動了人類健康保健取得重大進展。主要產品包括維生素E、維生素A、維生素D3、生物素、蝦青素、輔酶Q10等。主營維生素市場佔有率高，行業地位突出，品牌優勢明顯。處於國內領先，國外知名的市場地位。報告期內，蛋氨酸已正常生產，實現了公司階段性的戰略目標。伴隨著蛋氨酸進入量產階段，公司整體盈利能力和市場競爭力將得到提升。

2、香精香料：產品應用覆蓋日化、食品和醫藥等各大領域。主要產品包括芳樟醇系列、葉醇系列、二氫茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、檸檬醛等。主營香料產品市場佔有率高，基本是國內獨有產品，與國際大公司同台競技。 報告期內，香精香料類產品銷量上升， 部分產品工藝優化成本下降。

3、高分子新材料：重點產品主要有PPS、PPA等，有著良好的發展前景和蓬勃的生命力。新材料是國家七大戰略新興產業之一，未來發展將獲得國家政策、經濟環境和市場環境等多方面支持，尤其是高分子新材料、功能性改善等特種新材料有著廣闊發展前景。報告期內， PPS新工藝擴產項目順利實施。公司將繼續加強研發，優化工藝流程，拓展海外市場，將新材料業務打造成新和成的一個重要產業。

4、原料葯：基於精細化工業務的積澱，新和成專註醫藥中間體業務的開發，為製劑企業提供高品質的原料葯中間體。現處於產品結構調整、轉型升級階段。公司加大原料葯准入市場信息的研究，健全規範的質量管理體系，積極推動現有產品的開發優化與市場拓展。

二、新和成財務情況：

1、利潤表

五年來，營收略有起伏，2015年由於養殖業整治，導致業務下滑，但2016年迅速回升，由於上文提到的維生素漲價事件，2017年全年營收有望繼續較大幅度上漲。

五年來的毛利率和凈利率也和飼料行業的發展高度關聯。這裡要說一句養殖業的禁養令，國家為了打擊套取補貼、污染環境等各種違法養殖行為，2014年起發布了禁養令，導致養殖行業一路下滑。2017年是禁養令最後一年，很明顯新和成已經適應了市場，並且開始在新的領域成長起來。

2、資產負債表

連續五年來，新和成的賬面現金餘額都超過20億，資產負債率在30%以下，可以說資本結構和償債能力都非常優秀。

資產總額穩步增長，商譽為0，可見這家公司的財務風格比較穩健，不太喜歡激進的收購、多元化發展等。

五年來，在增加的資產中，主要構成是其他應收款增加2.23億（土地競拍保證金，無風險）、固定資產和在建工程增加24億（新廠區、新設備，擴大生產規模）、其他流動資產增加9億（理財產品，無風險）。

3、現金流量表

雖然經營性現金流量比較穩定，但從資產負債表主要變動項目可知，新和成的投資現金流支出比較多，因此現金流為負。

儘管從會計角度來講，連年的現金流量凈額為負是值得警惕的，不過我仍然比較堅定的看好新和成。因為它的投資都是實打實的，並且在行業內具有技術壟斷地位。

這是一家非常注重研發的企業，2017年上半年，研發費就超過1.5億元，佔總營收的5.8%。

三、其他注意事項

1、十大股東。需要格外關注的是，根據2017年三季度季報披露，十大股東明細發生了較大變化，需要留意社保基金的進入。

2、巨額投資都去幹了啥。

通過歷年財報我們可以得知，新和成的效益還是不錯的，但是賺的錢都拿去搞建設了，都做了些啥呢？

據新和成的年報，現金流向了兩大部分：

一是蛋氨酸一期項目成功建成並投產，上半年產銷率穩步提升，二期項目按計劃正式推進；二是PPS產業鏈建設項目穩步推進，二期項目完成建設並成功試車。

蛋氨酸是什麼？

蛋氨酸產品技術壁壘極高，固定資產投資大、項目建設周期長，新和成是國內唯一能夠穩定生產的廠家。目前全球前三大蛋氨酸巨頭市佔率超過 80%，預計 2020 年新和成有望躋身全球四大巨頭。保守測算，按照價格 2 萬元/噸，遠期總產能 30 萬噸，待完全投產後每年僅蛋氨酸產品就能為公司創收超 60 億元，2016 年公司營收僅 47 億元。

PPS又是什麼？

聚苯硫醚(PPS)是聚芳硫醚的一種，是硫原子與苯環結構交替連接而成的一類高分子化合物，是繼聚醯胺(PA)，聚甲醛(POM)，聚碳酸酯(PC)，聚苯醚(PPO)以及聚酯(PBT)之後的第六大工程塑料，第一大特種工程塑料，也是八大宇航材料之一。因具有耐高溫、耐輻射、耐腐蝕、耐磨、阻燃、高模量、高尺寸穩定性、電性能優良、成型加工性能好等特點，廣泛應用於環保、汽車、電子、石化、製藥等行業。日本是 PPS 生產大國，其生產能力佔全世界產能的 50%以上；我國 PPS 樹脂及改性複合料用量巨大，約為 4 萬噸，佔到全世界的半壁江山。

新和成和帝斯曼（是不是很面熟？往前看，維生素A檢修的那個）成立合資公司，二期試產1萬噸。

國內PPS需求極高，產量僅能滿足7成左右，其餘的依賴進口。

一方面，維生素的產量、毛利遙遙領先；另一方面，在技術壁壘極高的蛋氨酸領域即將收穫。新和成的未來，充滿了美好的期待。

3、真正厚道的公司不僅僅是財務報表非常乾淨

從報表上看，新和成沒有雜七雜八的東西，甚至不屑於進行修飾，利潤很實。更為重要的是，新和成上市13年，通過股市融資15.5億元，累計分紅卻高達36.71億元。這簡直是A股的道德模範和一股清流。

四、2017年營收和利潤預測

由於維生素A價格在第四季度炸裂，因此新和成的四季度業績應該是直線上升的。但是基於一個會計人員的穩健性原則，還是按照半年報、三季度季報的增幅保守預測一下----注意，以下預測偏保守，非常保守：

由於毛利率有所下滑以及匯率變動原因，新和成2017年的凈利潤增幅要小於營收增幅。

營收預計58-65億左右（實際會大幅超出吧，畢竟維生素A漲了四倍多），比上年增加20%-30%左右，凈利潤12-15億左右，比上年增加7%-15%左右。