搜狗IPO：完美的時機，有待驗證的故事

兩個月前，當搜狐宣布分拆搜狗的時候，我擼了篇《中國互聯網20年：一人、一「狗」、一群狼》，後來朋友們和我說，以後別這麼寫東西，頭髮會掉光的...

後來一直都惦記著這個事情，作為一個典型的spinoff，而且還在美股，母公司搜狐（SOHU.O）有各種工具任你玩，前些天某朋友聊起搜狗這事，說起掐指一算，應該時間也差不多了，搜狐市值22億，12億凈現金，還有個現金奶牛暢遊，搜狗定價大概在60億美金的水平，搜狐按持股比例折算回來價值近20億，有資產有催化劑，擼點期權隨便玩...

第二天，想起這事我就找搜狗的小姐姐八卦這事的進度，結果她給我來了一發： 不予置評，哈哈~搜狗的信批合規還是可以的嘛...

結果晚上就出了搜狗向美國證券交易委員會提交招股說明書的新聞，計劃通過首次公開招股募集最高6億美元資金，招股說明書中暫未透露首次公開招股的發行價格區間及股票發行數量。搜狗計劃在紐交所掛牌交易，證券代碼為「SOGO」，主承銷商為摩根大通、瑞信、高盛和中金等。受消息刺激，搜狐開盤高開高走當天擼了13.06%...

求當時我的心理陰影面積...

不過分拆的事情推進到這個階段，後續的應該就只是時間問題了，在王小川的各種傳說之外，關注的焦點需要更多的回到上市公司上。

一、完美的時機

人的一生當然要靠自我奮鬥，當然也要考慮歷史的進程。個人的發展路徑如是，個股的IPO亦如是，搜狗作為非典型創業公司及非典型IPO，其路徑確實是需要結合一些歷史進程。

1、天時

今年以來，港股強到沒有朋友，中概股同樣的也強到沒有朋友，一掃2015年大牛市，中概私有化浪潮後帶來的板塊萎靡，微博、陌陌、百濟這些中小票擼得飛起，爭議之王的阿里巴巴憑藉著強勁的增長，硬是把華爾街給征服了，帶頭大哥給力，小弟跟上，整個板塊有行情，這個時候才發IPO才有可能發出好價格，你說我們IPO，除了上岸贏取白富美，不也就為了搞點錢發展發展業務么。

只有在一個熱的二級市場，IPO才有可能發的漂亮。

2、地利

很多時候，個股行情走不遠，只有板塊有行情，才有可能持久，自從Google的AlphaGo把李世乭贏了之後，對於AI的關注終於走到了群眾中去，彷彿只有AI才能拯救地球了，但事實上，也確實只有AI能拯救地球，搜索天然的就是AI的應用場景，因為搜索都是在理解你需要什麼，然後我給你展現什麼，帶頭大哥Google起了個好頭，往大了說旗下的TensorFlow也壓著學院派的Theano，往小了說AlphaGo也很爭氣，搜索講AI的故事很科學。

視角切回國內，原來的BAT三座大山看似很雄偉，但是B不爭氣，硬生生地看著AT越走越遠，更可怕的是後面的J分分鐘市值就追上了，作為一個曾經的天龍人，度娘怎麼能忍，揮刀自宮，砍事業部，剝非核心業務，請大神陸奇，大講AI的故事，扔出All in AI的戰略，雖然錯過了整個移動互聯網，但是回到AI這個主賽道上，搜索的家底價值會重現，跟著老大哥谷歌的節奏總沒錯，百度的股價也時隔多年新高了。

從搜索到AI，這樣的路徑已經被中外兩個大哥證明了，接下來只要跟進大哥的節奏，刷出更高的增速，故事與邏輯就完美了。

這也就不難理解，在搜狗招股書中，總計提到 90 次人工智慧（AI），人工智慧概念被搜狗放在最重要位置提及。

3、人和

有天時、地利已經很爽了，關鍵是，還有人和...

一個是之前在百度之下，說起中國的搜索，大家想起的有兩位選手：360、搜狗，當年360在美股時一度也是搜索帶動了估值的提升，但是在2015年A股超級大牛市的時候，360私有化了...而且私有化之後適逢大牛市破滅，整個再上市的進度必然拖延，非上市公司自然化體性就少了很多，特別是不在移動互聯網這個主線話題之內，所以導致了，一度有群眾發出《人民想念周鴻禕》，已經後來周鴻禕的《致想念我的人民》，從中可以看出，目前 360的核心戰略是聚焦安全，這種生意不需要高調，自然也就不用出來打嘴炮了，但是這樣一來，核心業務打非核心業務，結局就很明顯了，搜索市場自然就讓給了搜狗，搜狗現在就可以說自己是國內第二大的搜索引擎了，周老師果然是神隊友。

當下搜狗和360這個局面，某種程度上也說明當年搜狗沒接受360的投資是對的，如果當年並進去了，一來戰略方向不一定控制得了，二來騰訊系的流量也必然是不會導給360，也就不會有現在這種局面了。

人和的另一方面就是，兩個大股東的默契，目前，搜狗主要股東為騰訊、搜狐、搜狗高管和董事合，其中騰訊為第一大股東，佔總股本的43.7%，搜狐、搜狗高管和董事合分別佔總股本的37.8%、16.5%，其中，張朝陽、王小川分別持有9.2%、5.5%的股權。根據協議，搜狗上市三年內，董事會的 7 個席位中有 4 席由搜狐任命，2席由騰訊任命，還有一個屬於搜狗 CEO，這個職位截至目前還一直是王小川。三年後，搜狐有權更改董事會的規模和構成，將能夠任命大部分董事，只需給騰訊留至少一個席位。

2013年，騰訊4.48億美元戰略入股搜狗，開啟了騰訊對外戰略投資不控股的「搜狗模式」，將旗下的騰訊搜搜業務和其他相關資產併入搜狗，通過AB股設計，搜狐依然是搜狗的絕對控制者，王小川則繼續管理和掌控著搜狗的具體業務。股份比例也似乎經過精心設計，騰訊和搜狐在對搜狗的持股比例上相差不大，高管團隊的股份也就顯得舉足輕重，從而可以影響搜狗的命運。

搜狗之於搜狐的利潤驅動，之於騰訊的戰略布局目前還沒有變化，那這種平衡的局面還可以維持，在三方利益一致的背景下，搜狗對於兩大股東資源的協同還是比較容易的。

至此，在發IPO的時間節點上，天時、地利、人和的節奏都把握的比較好，剩下的就看身體素質了。

二、基本面情況

擼了這麼多上市時機timing的選擇，接下來還是要回到公司基本面上來。

1、核心產品

搜狗目前旗下核心的產品有兩款： 搜狗搜索+搜狗輸入法，當年在PC時代，就是通過傳說中的套流量繞地球一圈的策略：「三級火箭」模式——輸入法、瀏覽器和搜索，把兩者串聯起來，在PC往移動互聯網切換的時候，搜狗依然保持住了在行業里的地位：

搜狗輸入法，以移動和PC端月活躍用戶量（MAU）計算，是中國最大的中文輸入軟體；以日活躍用戶量（DAU）計算，是中國第二大PC軟體和第三大移動應用。

搜狗搜索，用戶規模和收入規模來看，在中國都排在第二名，在最近三年，整體的流量增長達到了120%，而無線端的流量增長更是高達470%。

兩者的在PC轉移動的節奏上基本都跟上了行業的節奏，雖然輸入法在產品屬性上工具性比較強，但裝機量的優勢加上語言處理產品的特點，都比較容易講故事，之前的互聯網投資邏輯里，工具型產品不受待見，變現模式不清晰，但是去年美圖（1357.HK）上了之後，講起人臉識別的故事也是一套一套的，所以在AI時代，工具類的故事也是講得飛起。

而搜狗兩款產品本質上都是在做語言處理：

輸入法是本質上猜你想表達什麼；

搜索本質上是猜你想獲取是什麼；

兩者都是在盡量地理解人的意圖，一個好的AI是動態發展的，是需要源源不斷的數據來調教和鍛煉的，在雙向調教的情況下，邏輯上搜狗在語意理解的AI上天然的就有產品屬性的優勢，這也就是搜狗講AI故事的底層邏輯。

檢驗一個AI的金標準是：數據---演算法---場景，這三者都要具備才是一個合格的AI好劇本，邏輯上搜狗的數據、演算法都有了，剩下的場景靠不靠譜就有待驗證了。

截至2017年6月，搜狗移動搜索月活躍用戶數達到4.83億，搜狗輸入法移動日活躍用戶數達到2.83億，搜狗輸入法PC日活躍用戶數達到8800萬。按艾瑞諮詢的口徑：搜狗按MAU（月活躍用戶）計已經是中國第四大互聯網公司。這種數據嘛，都是那個有利用哪個，但基本能反映一個趨勢，在產品和流量上，搜狗也算得上是第二梯隊的頭部玩家。

2、財務情況

目前，搜狗的營收絕大部分來自於在線廣告服務，體現的是存量業務的發展情況，並未體現新的AI故事的情況。

2014年，搜狗公司整體收入是3.86億美金，到了2016年，就達到了6.6億美金，年複合增長31%。

2014年，搜狗搜索的廣告收入是2.87億美金，而到了2016年，就達到了4.91億美金，年複合增長是29%，從財務上看，核心的收入利潤來自於搜索板塊，也確認了輸入法只是導流的入口，在利潤貢獻上不顯著。

目前，已經連續保持了14個季度的盈利，2016年搜狗的利潤是9700萬美金。

站在沖IPO這個時點，公司確實有沖一波利潤的動力，也衝出了搜索業務的增速高於同期的百度（年增長率是13%），和Google（年增長率是15%）的節奏，但是作為行業的追趕者，體量還遠比不上大哥的背景下，還有在騰訊的大力支持下，這個增速只能說是能交差。

這個不太驚艷的數據背後是公司在財務上已經打平，已經過了互聯網公司最為兇險的虧損階段，才有一定的資金實力去講AI的故事，搜索這塊業務盤子也就這麼大了，而且也不是移動互聯網的主戰場，搜索的核心流量分發地位已經內化到各個超級APP裡面去了，搜索這塊業務只是能支持穩健發展的基礎，不是面向未來的星辰大海的業務。客觀的講，就這塊業務其實不需要上市...財務上已經平了，搜狗的股權結構又那麼特殊，純這塊業務沒有上的動力...

在增量業務AI故事，最關鍵的研發上，截至2017年6月30日，搜狗有1554名研發專業人員，佔了總員工數量的70%，其中43%的員工擁有碩士或者博士學位。2017年上半年研發支出約為7125.7萬美元。截至2017年7月31日，搜狗已經在中國獲得658項專利，涵蓋輸入法、搜索及其它領域。業務邏輯前文已經提及，目前這個投入只能說是低配版的AI研發了，看看別人馬爸爸，前些天搞個達摩院上來就千億投資的氣勢...這個賽道越來越不是人玩的了...

AI這個堆錢、堆人的賽道，投入越少就越追不上，這也就是搜狗IPO融資的核心原因。

3、未來方向

AI的劇本已經講了很多了就不複述，除了AI劇本之外，市場最關注的可能就是騰訊的資源了，招股書顯示，截至2017年6月，搜狗大約38.2%的搜索流量都是騰訊帶來的。這種資源傾斜，有人會理解成關聯交易，也有人會理解成股東資源，結合一些故事背景，這是完全可持續的：

目前，搜狗搜索是騰訊旗下產品默認的搜索引擎，例如移動QQ瀏覽器、http://qq.com等，合作期至2023年。2014年，騰訊微信官方賬號接入了搜狗的搜索服務，搜狗能夠獨家檢索微信公眾號產生的內容，這成為搜狗區別於百度、360等競爭對手的最大法寶。依託著騰訊的資源，搜狗也投了知乎，即做為底層的搜索技術支持，也廣泛集成了知乎的內容。

依託著騰訊的資源，搜狗反而是把當年百度想做而沒做成的「中間頁」戰略給一步步的實現了。

從邏輯上講，騰訊自家的產品永遠是需要這些搜索模塊的功能，而且在戰略上也需要一個布局來制衡百度，因此，與其把這些流量資源直接賣到市場上，還不如整合到搜狗，在通過二級市場（43.7%持股）來放大收益來得更有效，畢竟沒有人會和錢過不去，這也就是為什麼騰訊和搜狗的合作會長期的維持下去。這點可以去看看騰訊和京東在微信購物入口上的合作，到現在了也還是很穩定...畢竟真沒有人會和錢過不去...

掐指一算，騰訊系今年的IPO也不少，參股的眾安在線已經上了，控股的搜狗和閱文也前後腳上了，閱文目前市場的反饋是相當的猛...從今年全球TMT股票的發行結果來看，投資人還是願意為好故事買單的，反正我已經被眾安在線（http://6060.HK）打臉給打服了...這貨絕對是今年發得最成功的IPO...

有谷歌和百度兩位大哥在前面打頭陣講大故事，還有騰訊buff的加持，後面就看王老闆的實力了。

結語：

2004年，那是個意氣風發的年代，中國互聯網還沒有BAT這樣的巨頭，大家草莽英雄，不問出身，不用站隊，也互不服氣，學霸王小川背著「滅掉百度」的使命，在彼時門戶大佬張朝陽的授意下創建了搜狗。

經過13年的博弈，大股東是騰訊，控制權是搜狐，管理權是王小川，這樣極其罕見的一個奇葩公司治理架構搜狗終於頑強地結束反圍剿，即將IPO。

IPO是關鍵的節點，對於某些人、某些公司來講，是終點；對於某些人、某些公司來講，卻是起點。

那這次IPO，對於搜狗呢？對於王小川呢？

中國互聯網20年：一人、一「狗」、一群狼

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