品質、地區、時間：玩轉農產品基差交易原理及實務操作

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導語：如何玩轉農產品基差交易？

文 | 華泰長城國際貿易總經理 於成剛 來源 | 油粕面，ID：oil-meal 編輯 | 撲克投資家，轉載請註明出處

聲明：本文為華泰長城國際貿易有限公司總經理於成剛在第十屆中國玉米產業大會的發言

各位領導、各位同仁大家下午好，非常感謝交易所又一次給這個機會，能夠跟大家彙報一下我們對這個問題的理解。我應該是從第三屆開始參加玉米大會，那時候剛接觸這個行業，到現在第十屆，每一年對工作的總結都有提高，從期貨、現貨，到現在講到基差有一個過程，因為時間關係，主要給大家彙報一下我們對這個問題的想法，或者對基差概念的一個理解。

主要分三個部分，第一個部分是基差交易的介紹，然後是基本交易模式，再有兩個例子。

基差交易的定義，可能每個人對基差的定義不一樣，有的是現貨減期貨，有的是期貨減現貨，用最簡單的一句話理解，基差是什麼？感覺和我們平時說高爾夫球，說一個人打的好與壞，就是基準桿是多少，或者屬馬的，今年多少歲。雖然表達方式不一樣，但是意思是一樣的。

基差就是換一個表達方式而已，對貿易商雖然沒有說基差，可是一直在用基差，就是一種表達方式。基本的定義就是與現貨之間的價差，中間可能反應了兩個東西，一個是空間上，一個是時間上，空間上因為交割地點和所標地現貨物理的距離，還有時間上，交貨和現貨的時間不一樣，這個是它基本的因素，這中間可能會有其他的因素，有市場情緒這種偏離因素。這個概念和基差定義的解釋，就是基本的因素。

貿易商根據基差進行貿易定價，通過基差的變化來獲得收益。跟大家介紹一下，利用基差來定價有一個什麼優勢，可能有一些什麼好處。目前為止，我們能接觸到的，包括自己在內，在企業的時候，因為做大宗點價，基差在這幾年油產品做的比較多，化工產品也有。最開始接觸基差的概念應該是從美國，包括採購玉米、大豆、小麥這些東西都是基差問價，是這樣一個模式。

可能把這個概念解釋一下，就是一個時間和空間上的一個定義，時間可能是倉儲、利息、保險，交運成本就是物理的距離，這裡講的基差是一個固定基差，也就是說它的倉儲、利息、保險價格不變，利率不變是相對固定的，運輸成本在物流成本不變的情況是相對基差。這個基差是一個基本的概念，我們平時面對基差的概念跟庫存、利潤、物流各方面都會有應該，對這方面的影響可能對我們平時的交易決定性會更大一些。

基差的影響因素，這裡有三個是基本影響因素，是品質、地區、時間、品質是什麼概念？期貨交割是有一個統一的標準，包括現在場外期權慢慢被很多人接受，不是一個很固定的標準，根據自己的個性設定這個標準。因為有了基差之後，不同的玉米二等、三等基差是不一樣的，平時交易基差，拿一個標準基差來衡量基差的高低，基差是偏緊，庫存偏低，這個是一個相對平均的基差的概念。

這個品質是指，不同的品質基差是不一樣的，玉米分幾等，面對同樣的期貨價格，它的基差可能會不一樣。第二個是地區，剛才也講了，每個地區是有價格差的，換算到基差裡面，基準交付在大連或者鮁魚圈，不同地區基差不一樣，這個是物理的一個概念。還有一個概念，在不同的地區的需求量不一樣，不同地區的庫存不一樣可能會有基差的溢價。

也就是說在基差的基本價格的基礎上，還會出現溢價，供不應求基差會大一些，供大與求基差會小一些，時間距離現在的現貨和期貨中間的時間，這個時間可能剛才也講了，就是幾個成本，你的倉儲、利息、石油成本，包括保險，這些相對比較固定的，這個是時間成本。這裡還包括什麼呢？有點類似於我們利率的概念，你時間越位長，不確定性越大。這種溢價也會給出來，基本的時間和地區決定一個基本的定價，不確定性會增加這方面價格的溢價。

基差的風險。基差的風險我理解做基差不是沒有風險，很多人理解所謂了套期保值，基差可以理解成一個標地，我們有做套期保值的，有做持倉，把這個理解為一個標地，這裡面也有做投機的，也可以做事，也可以做成一個長線的持有者，也可以做一個短線的持有者，這個基差和一個標地的概念，可能沒有什麼特別大的差別。就我個人了解，目前市場上大家在嘗試做的，我個人認為可能都是一個，絕大多數的公司現在做的基差交易都是一個投機的身份在做。也就是說，你在去賭基差的走勢，就是以投機的思路在做。如果企業背景比較好，貿易量比較大，我個人認為其實如果以基差投資商身份，來從事基差這種方式可能效果要好於投機的成份。

既然有風險，看風險來自於哪方面？主要來自於現貨端和期貨端不同的波動率，造成的短期的風險。這個是我們平時面對最多的，還有一種風險就是交割之前有一個回歸不回歸的風險，從套利的角度來講，基差到最後應該是回歸到零，基差的基本成本，物理、運距、時間，單純從交割點來說，物理運距等於零，時間衰減為零的話，不確定性沒有了，正常基差應該不是零，大家知道，也會因為某一個行業、某一個品種特殊的情況，讓對長時間保持一個正基差或者負基差，在黑色上也有這種現象，這個是臨近交割月，不是在交割月之前。我認為這個是兩個波動不一樣是它一個風險所在的地方。

第二個就是我們平時去討論基差，討論基差風險的時候，我們關注更多可能是遠期的期貨端，我們有一個假設，假設現貨是不變的，或者現貨變化相對比較慢，更多的風險來自於期貨的波動，期貨的波動跟情緒、宏觀各方面都有關係。也就是說我們套期保值就是在做基差，套期保值和被套期保值，被套期保值的現貨和套期保值的期貨之間，風險可能主要來自於期貨端。其實基差夠了達負值的狀態，一個商品達到負值狀態，我是不是就不需要面對風險。到最終交割的時候是不面臨風險的，在交割之前要面臨期貨大幅度波動的風險。

這個就是基差的變化和套期保值的效果。買入套期保值這裡面相當於我理解的，這個是研究員做的，應該是在賣出基差，不是買入套期保值。做這種保值的時候，保值的效果和基差的變化就有變化。你做套期保值等於做基差的投機，不是說做這個沒有風險，投機就是風險，只不過投機是基差，不是單品種的波動，如果結合在一起，做買入套期保值，相當於賣出基差，會影響效果。

基差不變的話，套期保值也就是形成了完全的套期保值，如果基差是走強的，你賣出基差，結果要打一點折扣，不是說不能套期保值。基差走弱了，你做了套期保值，這時候套期保值不僅效果會好，會略有盈利，賣入套期保值等於買入基差，這個跟上面是完全相反的，對套期保值的效果會有不同的影響。

套期保值實質上就是以較小的基差風險代替較大的價格波動風險。不願意麵對價格的波動，就要做套期保值，也會面臨套期保值的風險，面對風險的時候，處理的方式會有不同，包括我們現在去做基本的期貨交易，可能也是為了去避免單一合約的波動，喜歡做跨越的套利，或者跨品的套利，都是在減少風險。根據基差的交易的類型和它實際交易的劃分，一種讓買方交易，一種讓賣方交易，到確定時間的時候，由買方來決定價格的，是買方來做交易。由賣方決定價格的，是賣方來做交易。

這都是跟套期保值結合在一起。我要強調一點，包括我們自己在內，只有很強現貨背景的時候，你們可以做真正的基差貿易，我們很多處於基差投機交易，掌握基差的產業，去買賣基差，像上午張總講的那樣，可能類似於這種做基差的身份，現貨每天都有很大的量，基差的買賣都可以買進基差，賣出基差，這個我認為不是在基差的發展過程當中，我認為對一個大型企業是一個最終的方向。

基差在國際上的發展，剛才也講了，也是很長的，包括我們自己最早接觸基差的概念，可能也是因為做進口大豆，接觸基差這個概念。大豆要點價、作價，購買升貼水在CBOT上點價，會有幾種方式。在我們的國外，就不多說了。它大概比的就是CBOT和芝加哥大豆、小麥、玉米，就是美國玉米紅線就是現貨，藍線就是它的期貨，並且大家可以看到基差的一個波動。

這個是大豆的指數表。

在國內做的應該在豆粕上是很普遍了。解決了幾個問題，第一個就是一口價溢價的時候，對油廠來說對遠期的銷售不是很有利，對貿易商和下游企業來說，自己定價的主動權也不是隨著行情的變化隨時而變，不管對上游油廠來說，還是對下游的飼料廠來說，主動權會更大一些，具體的就不說了，因為時間的關係。

在國內我們接觸的是油脂、豆粕，化工的基差發展的也很好。這個是基本的豆粕基差定價的一個合同。

下面講講基差交易的這種模式，這個可能就是以大豆為例，進口大豆大概是九千萬噸，幾乎所有的大豆的定價通過這種模式，大豆主要來自於美國、巴西、阿根廷，這三個地方都會根據它的港口，它的內陸沒有基差，港口到中國肯定有基差的，這兩個基差是不一樣的。在巴西內陸有一個做法，是很散的，幾十噸、幾百噸，你去購買之後，再購買保險，那邊會有這樣一個變化，大概一個交易流程是這樣的，我會詢問升貼水，然後買方向賣方升貼水，確定FOB，敲定船費，合同簽訂與保證金，然後升貼水和一口價，我要買9月份的大豆，可能通過芝加哥7月份的期貨合約來定價，這個定價可能分兩個，一個是可以延期定價，也可以非延期定價。延期定價是什麼概念呢？我們接觸的情況是，最延期的可以到30天延期，從巴西到美國拉到中國之後30天大豆賣完之後延期定價。還有非延期定價，最後把大豆的期貨價格和你的定的FOB的價格還有船費的價格，最後合在一起，就是這個價格。

舉一個例子，說明一開始跟大家表述的問題，基差什麼都沒有，基差就是一個工具，中間沒有變化，沒有增加成本，沒有降低成本，只不過讓你的價格定價當中風險波動會更小一些。比如說一個農民賣出升貼水，我指大豆或者玉米，一位農民賣升貼水，賣—30，基差是—30，中間商會買入—30的基差，中間商要賺錢，算好要賺40塊錢的利潤，把升貼水的價格變成10，需求買家就花10塊錢買到升貼水，這個是升貼水的操作。第二個就是期貨的操作，大家多分別在期貨上去作價，可能中間告知貿易商作價，賣方120，買方140，現貨銷售價格對賣方來說，它的點價價格是120，升貼水—30，現貨價格相當於90塊錢，只花10塊錢的升貼水，現貨價格就是140+10=150塊錢，現貨的盈虧是—20，是150—90=60，利潤是60—20=40，這40是上面升貼水的差，只不過在這個過程當中，讓各方都有一定的自主權，來對定價有充分的時間。

定價方式是一種不延期，一種是可延期有直接下單給賣方，在期貨上直接增加，這時候直接就作價了，就是升貼水價格加上期貨價格，這個是不延期。還有一種可延期的方式，可以分為兩種，咱們交易所不知道可不可以做，有一種轉單的情況。可延期第一種就是分批賣貨，我做一船大豆440手芝加哥的大豆，價格每隔十天買入50手，買夠440手，通過期貨公司之間互相轉，把多的股份轉給我的賣方，其實賣方再賣給基差的時候，或者賣給升貼水的時候，就有投寸可存，這樣可以直接對沖，還有一種延期是一次性交，現在馬上就要作價，這時候可以一次性把多單轉給賣方，這時候有空單在裡面。在沒有期貨持倉的時候，可以把多單轉給外商，我帳戶會自然生成同等數量數量相反的空單，實際上效果是一樣的。

有一種相對比較完善的狀態，市場的波動包括金融的因素增強的時候，它的波動比較大，這時候雙方都希望在波動當中獲益，通過期貨作價，作價各自有各自的價格，這個是我自己的理解。還有一個是說，交易升貼水，不能做貿易，大家其實主要面對兩個風險，一個風險就是價格波動的風險，第二個是信用風險，只要是你做貿易的，是規避不了的，信用風險來自於交易對手，如果沒有交易對手是沒有辦法發生交易的，另外一個風險就是價格波動的風險，通過基差的方式，可以規避掉價格波動的風險，我不去承受價格波動的風險，只承受信用風險，把價格波動的風險變成升貼水的一種風險，而升貼水的風險和價格波動風險不一樣的地方是，升貼水的波動比較小。這個可能表述起來大家不太理解，兩個東西相減的值，要比單獨研究某一個期貨或者現貨更容易一些。因為這兩個東西有一些共同的因素，相減之後相同因素不用分析，只要分析有差別的因素，其實你分析的因素在相對減少。

這個地方不多說了，大概就是基差定價幾個操作流程，第一步、第二步、第三步，報價、簽訂採購合同、雙方保證金，就是點價的一個過程。這是一個例子，我就簡單說一下，舉一個簡單的例子，什麼時候買基差，什麼時候賣基差，買賣基差時間和作價的時間會有差別，現貨看多的話，你買入基差就及時點價，期貨如果是貼水狀態，正基差，買入基差的時候，就做，因為這個是看漲。對後續的現貨或者基差是看好的，舉一個簡單的例子，一個商品處在一個極低的庫存狀態，利潤也不是很高，就代表未來的供給不會很強，庫存是相對偏低的狀態，基差是傾向於強的，這時候購買基差是可以延遲抵帳的。越延期越有利，買基差之後做保值之後在做基差的投機，因為是看強基差。如果你對後市持上漲的觀點，如果做對的情況下，你點價及時，那就可能賺的比較多，如果點價不及時，去年會出現很多這樣的情況，反季節性你會受傷，比你一開始不做的情況下還會有損失。

基差的大小。這個跟大家提一下，基差的大小包括基差的積極性，願意用統計套利的方式來看基差的變化空間，基差有一個統計的區間，前提是要有相同的現貨背景、現貨產業格局、現貨庫存物理分布狀態，這樣保證基差有一個可統計的區間，否則統計出來不同的背景下，意義並不是特別的大。

基差的定價的風險，一個是交易對手的風險，做基差有點稍微類似於場外市場，因為在期貨這一端是有保障的，在現貨這一端沒有保障，不能說沒有保障，是容易出問題的。因為那個例子很簡單，今年大家都知道，5月份玉米好起來，當時的基差是200多塊錢，買上現貨套上期貨你是做了，像張總的情況，貨就在自己的庫里，從張總買的基差，最後交貨的時候沒有貨了，要注意交易對手的風險，這個是第一個。第二個是槓桿，做基差是在放槓桿，沒有支付全部的貨款，只有10%的保證金，要面對槓桿的波動，這個是基差定價當中主要面對的風險問題。

應用例子大概就兩個，玉米我就不說了，剛才說了。這個當時我們5月份合約，豆粕也是今年最近出現的，豆粕達到一個負基差，通過現貨相對比，這時候可能投機基差，去買現貨套期貨，去投機這個基差，可能很人在做，我舉這個例子，還是基差我認為就是一個標的，以不同的交易方式，你可以去做基差的投機，可以做基差的波段，還可以做基差的做市商，跟標的沒有太大的區別，因為時間關係，分享就到這裡，謝謝！