鋁的跨年度套利大戲：那些現實和講「故事」的事兒

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導語：一文帶你了解近兩年鋁的期現市場上演的一出又一出的精彩大戲！

文 | 寧波凱通國際貿易總經理 武闖輝 來源（公眾號） | 風暴之王 編輯 | 撲克投資家，轉載請註明出處

印象中，鋁經常是一副暮氣沉沉、老氣橫秋的樣子，月間價差更是死水一潭，極少波動，讓人都懶的關注。沒想到的是，在種種「故事」的描繪下，近兩年鋁的期現市場竟也上演了一出又一出的精彩大戲來。

鋁水直供和產能復甦的「故事」

經過2015年底的暴跌，鋁價跌回上個世紀水平後，終於出現了一波持續數月之久的上漲。與此同時，關於鋁的「故事」開始在市場上流傳。

一方面，為進一步降低成本，冶煉廠紛紛與下游鋁加工企業開展鋁水直供的銷售模式。這種銷售模式節省了「熱鋁液冷凝成鋁錠、重新熱熔成鋁液」的流程，既縮減了生產時間，更節約了大量成本，據說每噸鋁能節約成本達800元，對於虧損嚴重的電解鋁行業來說，800元的利潤高的能讓人流一地的口水。

因此，市場不少人士斷言：將來鋁錠緊缺將成行業常態，而鋁錠庫存再起時，必是鋁價下跌之始。

在鋁水直供比例提高、鋁錠供應減少的預期下，不少人開始有意識地囤積鋁錠資源，對現貨供應將步入緊張的預期開始蔓延。（據當年6月份行業數據顯示，當月全國70%的電解鋁產量實現了鋁水直供模式，部分省份已經達到100%的比例。）

另一方面，當鋁價從不足萬元拉升到13000附近後，市場預期鋁的過剩產能將會紛紛復產，因為如此高的價格，很多前期關停的產能都將有利可圖從而復產，因此對遠期價格比較悲觀。

由於2016年房地產市場的火爆，鋁的消費出乎預料地強，而過剩產能卻因為資金、環保等問題遲遲不能復產。隨著旺季的到來，鋁錠社會庫存從春節後近100萬噸一路狂跌到20萬噸左右，創出有紀錄以來的歷史低點，現貨升水也一路走高。

圖1：國內五地社會鋁錠庫存

就這樣，現貨市場在庫存大降、消費超預期的背景下呈現供不應求的景象，而期貨市場卻受到產能復甦預期的打壓，鋁期貨各合約呈現出深度的Back結構，如滬鋁1607-1609合約價差竟從-100變成470左右，價差走強約600點，獲利空間堪比一次不錯的波段利潤。

圖2：滬鋁1607-1609合約價差走勢

其他月份合約的跨月價差也大致如此，隔月價差經常高達200多點，對於12000元-13000元的鋁價來說，幅度約2%。

而一向比較活躍的銅期貨，卻因為基本面上沒有什麼「故事」可講，竟成了一潭死水，甚至出現了三四個月的合約價格一樣的奇葩現象，讓人不免感慨：風水輪流轉，今年到「鋁」家！

運輸新政帶來的突發行情

8月中下旬後，隨著庫存的緩慢回升，現貨市場升水一度回落，各期貨月價差略收縮，下游工廠也稍稍緩了口氣。

然而，9月後行情卻出現了始料未及的變化。先是新疆車皮緊張，大量鋁錠積壓在鐵路站台，無法如期運至華東消費區域，導致庫存再次轉為下行；

之後，「921新運輸政策」出台，交通部門在全國範圍內開展了史上最嚴厲的治理超載超限行動，導致公路運輸節奏被徹底打亂，運輸企業要麼大幅提高運費，要麼停車觀望風聲，部分運輸線路有價無車。

社會庫存本就偏低，運輸節奏被這樣一攪，現貨市場再次雞飛狗跳起來，疊加上國慶長假下游工廠的備貨需求，導致現貨升水居然一路到了近700的水平，活生生地讓大家見識了一下什麼叫「鐵樹開花」「鹹魚翻身」。

在現貨升水的強烈帶動下，期貨合約的價格倒掛幅度再次擴大。1610合約-1701合約價差從9月初的180點附近，一口氣拉升到10月初的930點左右，一個月的時間出現700多點的價差擴大，真是罕見的行情！

只可惜，這次的交通治理行動有些突然，且嚴厲程度始料未及，有多少人能預料到如此劇烈的現貨升水抬升和期貨價差擴大呢？即便是原來持有的現貨庫存抑或跨期套利的頭寸，大都早早地見好就收，哪能享受到最後的利潤呢。

圖3：鋁1610—1701合約價差走勢

春節累庫存與通脹預期的「故事」

10月份開始，在國內黑色品種翻倍式暴漲以及「特朗普基建計劃」的刺激下，市場情緒極為亢奮，居然開始炒作未來的通脹預期。

在樂觀情緒的感染下，銅、鋁、鋅、鎳等有色金屬品種也不甘落後，即便是預期產能將大量復甦的鋁，也在短短一個月多的時間裡，價格從12000元附近拉升到15000左右。

雖然現貨庫存的緊張局面在10月份並未得到有效緩解，但期貨價格短期上漲3000元之巨，有力地打壓了現貨升水，使得現貨升水逐步回落到平水附近。

進入12月後，現貨庫存開始逐步積累。市場的邏輯，已經悄然轉變為遠月有通脹預期、價格上漲有支撐，近月卻逐步受制於春節期間庫存將大量累積、現貨將大幅貼水的壓制。於是，對鋁的跨期套利，也應順勢轉為空近月、多遠月的反向套利。

圖4：鋁1705-1702合約價差走勢

超高庫存的現實與去產能預期的「故事」　

由於鋁價拉漲導致冶煉企業普遍出現盈利，企業生產熱情較高。春節之後，鋁錠庫存節節攀升，轉而不斷刷新歷史最高記錄。到9月份左右，國內5地庫存居然到了160萬噸的超高庫存水平。

在庫存高企的嚴峻現實面前，現貨市場今年持續貼水期貨，最多常貼水到200以上的水平，呈現出消費不旺的態勢。

而另一方面，從4月份新疆昌吉州開始清理電解鋁違規產能以來，市場對供給側改革的預期大幅升溫，去產能的「故事」開始支撐起鋁價，期貨各月價差正向排列的格局徹底奠定。

8月份，山東魏橋關停電解鋁違規產能268萬噸的消息，徹底打破了空頭對地方政府保護當地大型企業的最後一絲幻想，市場對此輪政策的執行力度再無懷疑；

疊加之後「2+26」城市在採暖季電解鋁廠限產30%以上的政策細則的出台，市場預期鋁市將進入緊平衡甚至供不應求的局面，鋁價如同旱地拔蔥一般，兀自從14500元左右拉升到17000元附近。

在超高庫存的現實壓力和去產能預期的支撐下，鋁的跨期套利策略，無非就是不斷地空近月、買遠月，不斷地逢低做反套。雖然價差波動的幅度不能與去年現貨高升水時期相比，但風險極低，幾個月滾動下來，收益也實屬不錯。

圖5：鋁1712-1709合約價差走勢

期貨市場的「故事」特性

說完鋁的套利操作，我們再來聊聊鋁的單邊走勢。

大家是否還記得2016年初，市場對鋁水直供新模式下「鋁錠將長期低庫存，一旦鋁錠高庫存就表明消費較差，鋁價將展開下跌」的判斷嗎？不錯，在70%產能都採取鋁水直供的新模式下，這一論斷顯得十分合情合理。

然而，真實情況卻是，去年8月份歷史極低庫存20萬噸左右時，鋁價才12000元上下；如今160萬噸的超高庫存時，鋁價卻一度逼近17000元。與當初的市場判斷相比，簡直是開了一個天大的玩笑！

不過這也怨不得任何人，當初市場講的是鋁水直供的「故事」，如今講的卻是嚴格去產能和環保高壓的「故事」，「故事」變了，市場的邏輯自然也變了。

所以，期貨做多了，每當看到研究報告里對未來的分析，腦海里經常會想起兒時的那首歌「故事裡的事，說是就是不是也是；故事裡的事，說不是就不是是也不是……」