投資良師(6)：股利再投資─西格爾│脫苦海

投資良師(6)：股利再投資─西格爾│脫苦海(2017/11/20)

沃頓商學院金融學教授傑瑞米?西格爾（Jeremy Siegel）在麻省理工學院取得經濟學博士學位，是研究證券投資的權威丶美聯儲和華爾街優秀投資機構的顧問。同時，他也為《Kiplinger s》雜誌寫作專欄，並在《華爾街日報》丶《巴倫周刊》丶《金融時報》及其他國內外新聞媒體上發表多篇文章。

他的第一本作品《股市長線法寶》(Stocks for the Long Run)出版於1994年，具有重大影響力，被列為有史以來最好的十大投資著作之一，此後歷經2次改版升級，並於2007年根據最新資料更新到第4版。西格爾分析美股1871-2003年市場的表現，發現除去通貨膨脹因素後97%的股票收益來自用於再投資的股利，僅僅3%來自資本收益，若沒有進行股利再投資，美股年化收益率從7%降至4.5%。收益最高的長期投資品種是股票，而不是債權或者現金。他也是指數投資的忠實擁躉。

他的第二本著作《投資者的未來》(The Future for Investors)出版於2005年，指出一個重要觀點：高股息率股票具備長期投資價值。要取得良好的股票長期收益，一些基本的原則能讓所有投資者在風險最小的情況下提高他們的收益。

投資者的教訓

西格爾在書中一次次地帶領我們進行時間旅行，對過去半個世紀的美國股市作了大量的研究和反思，顛覆了許多傳統理念，為投資者提供了十分寶貴的經驗教訓：

1. 指數投資的短板：從1957年標準普爾500指數誕生以來，陸續加入到這個指數中的超過900家新公司，平均投資收益比不上最初就在該指數上的500家原始公司。如果投資者將投資成敗系於指數，不斷用快速成長的新公司取代指數中增長緩慢的老公司，這反而會使回報降低。

2. 增長率的陷阱：和我們的直覺正好相反，投資高成長的新興產業丶公司或者國家並不能帶來投資的高回報。因為投資者會掉進「增長率陷阱」，為創新和美好前景付出了過高的價格。

3. 投資者收益的基本原理：股票的長期收益並不依賴於實際的利潤增長情況，而是取決於實際的利潤增長與投資者預期的利潤增長之間的差異。例如，投資者因為法律方面的潛在阻力對菲力浦?莫里斯公司前景抱有較低的預期，但實際上它仍然保持了較快的增長速度。「較低的市場預期丶較高的增長率和股利率，這三者為高收益率的形成創造了完美的條件。」

4. 歷久彌堅的勝利：歷久彌堅的老股票戰勝了勇猛進取的後來者。投資回報表現最好的公司來自擁有知名品牌的日常消費品行業和製藥行業。印證了巴菲特的觀察：「那些被又寬又深的壕溝保護著的產品或服務才能帶給投資者最好的收益。」這就是作者所謂的「旗艦企業」，它們有三個基本特徵：略高於平均水平的市盈率；與平均水平持平的股利率；遠高於平均水平的長期利潤增長率。表現最好的股票中沒有一隻平均市盈率超過27。

5. IPO的糟糕表現：首次公開發行的股票中失敗者遠遠高超過成功者，不僅回報低於老股票，而且風險更大。既然「老的」總比「新的」表現出色，為什麽當初「新的」還要被創造出來呢？原因很簡單：對於企業家丶風險投資家及投資銀行家來說，新公司能夠創造出巨大的利潤。但是對於懷著熱切希望捕捉機會的投資者而言，卻為這些驅動經濟前進的公司付出了過高的價格。正如格雷厄姆所言：「大多數新發行的股票都在適宜的市場條件下銷售——對股票銷售者適宜意味著對購買者得不那麽適宜。」

6. 科技的二重性：傳統投資理念認為，投資者通過購買帶來新產品新發明的科技公司股票，自己的財富就可以伴隨這些偉大公司的發展而增長。然而這個觀點是錯誤的，經濟增長和利潤增長是兩碼事。事實上，科技是生產力的創造者和價值的毀滅者。最典型的例子是1999-2003年，由於光纖技術的快速進步，導致電信業嚴重供過於求，電信公司被迫大幅降價，對利潤造成嚴重傷害，三家電信巨頭和其餘113家電信公司陸續破產。以致一位企業家疾呼：「你們這些傢伙必須停止發明新技術了！」

7. 股利再投資的妙用：熊市保護傘和收益加速器。在過去十年，股利被輕視，因為投資者更注重資本利得，認為放棄股利讓公司再投資能帶來更高的回報。但是股票收益的歷史揭示了現金股利的重要性。在熊市中，通過再投資股利積累更多的股份能夠緩和投資組合價值的下降，所以是「熊市保護傘」；當股價上漲時，這些額外的股份能夠大幅度提高未來收益，所以再投資股利還是「收益加速器」。此外，一般來講，股東目標和管理層目標有著很大不同，除非把股利交給像巴菲特這樣的能夠合理分配資本的管理者，否則把利潤以股利的形式交給投資者會降低管理層浪費股東財富的可能性。

「成長陷阱」

對投資者來說，最好的股票並不是那些熱門的新行業的股票。在更多情況下，最好的股票是那些乏味傳統的公司，也就是那些出售香煙，挖掘石油，兜售軟飲料和口香糖的公司。西格爾總結說，投資者可以在指數投資的基礎上進一步提高，持有那些市盈率較低，分紅比例較高的股票，並且在股票投資組合中持有40%外國股票。

西格爾仔細研究了標準普爾500指數中的股票，以找到贏家和輸家的模式。菲力浦莫里斯（Philip Morris）是排名第一的股票，從1925年到2003年年底，如果投資者把所有的紅利都再度投資購買煙草巨人菲力浦莫里斯（現已歸Altria集團所有）的股票，那麽年平均回報率將為17%。這遠遠超過了股票每年7.3%的平均回報率。如果投資者在1925年買下菲力浦莫里斯1000美元的股票，2005年這些股票價值已經超過25萬美元。

同樣的，我們也可以來比較一下投資者在1950年把錢投給以下兩個公司，會有什麽不同：當年最尖端的公司——電腦製造廠商IBM，或者貌不驚人的新澤西標準石油公司（Standard Oil of New Jersey）。即使在現在，很多投資者仍然認為IBM會是當時最好的投資對象。確實，如果用更寬泛的資料指標來衡量成長性，IBM是今後53年中的贏家，在每股收入增長，分紅和收益三個指數上都遠遠超出標準石油。但是標準石油的投資者的收益卻更好，每年平均回報為14.42%，而IBM是13.83%。小小半個百分點的差別，讓石油公司的股東在過去53年中收益高出了25%。如果在1950年投資1000美元購買標準石油的股票，2005年價值126萬美元，而同樣的投資在IBM上，則只能得到100萬美元不到。

西格爾一次又一次地發現類似的結果。自從1950年以來，表現最好的公司是全國乳製品公司（National Dairy Products）（現在的卡夫食品），年回報率為15.47%；雷諾煙草控股公司（R. J. Reynolds Tobacco），年回報率15.16%；新澤西州標準石油（現名埃克森美孚ExxonMobil），年回報率14.42%；還有可口可樂，年回報率為14.33%。如果在1950年投資4000美元購買這四家公司的股票，現在已經升值到629萬美元。相比之下，如果投資整個市場，則只有111萬美元。

是什麽因素令那些較為平淡的傳統股票的表現超過那些令人激動的創新者呢？雖然新公司在收益丶銷售甚至市場價值等方面都要比老公司增長的快，但是投資者購買股票的價格過高，使得投資難以取得良好的回報。高股價就意味著較低的紅利收益，因此通過紅利再投資獲得的股票也少。」

西格爾把這稱為「成長陷阱」——投資者之所以傾向於花較高的價錢購買高成長性的公司股票，很大程度上是因為他們對公司未來的成長期望過高。從1950年到2003年，IBM的平均股價為其年收益的26.76倍，而標準石油的股價為其收益的12.97倍。IBM的紅利收益（每年的紅利除以股價）為2.18%，而標準石油則是5.19%.

標準石油較高的紅利收益讓其股東能夠獲得更多的股票，形成滾雪球效應。紅利再投資是很多長期成功的股票的關鍵優勢所在。股票投資的回報不是看收益的增長，而是單純取決於這一收益增長是不是超過了投資者的預期。對增長的預期也體現在市盈率上。投資標準普爾500工業指數成分股中市盈率較低的股票，能夠為投資者帶來比投資標準普爾500指數高出3%的回報。如果投資其中市盈率較高的股票，那麽每年的回報則要比指數低2%。

高股息策略

1. 需要將自己對股票回報率的預期降到與歷史水準保持一致。西格爾教授說，從歷史上看，過去兩個世紀以來排除通貨膨脹因素以後的股票回報率大約為6.8%。但是不要小看這個6.8%，包括再投資的股利收益在內的6.8%的年均回報率將會使我們的股票資產組合的購買力在每10年內翻一番。如果通貨膨脹維持在2%-3%以內，每年的股票名義回報率將達到9%-10%，而這將使我們的股票資產組合的貨幣價值在每7-8年內翻一番。長期來看，這個數字已經非常不錯了。

2. 股票的長期回報率將比短期回報率穩定。資產組合中股票所佔比例取決於不同的經濟環境。但是根據歷史資料來看，一個擁有長期投資眼光的投資者所持有的股票應該在其資產組合中佔據相當大的比例。高通貨膨脹將吞噬我們的貨幣價值，即使持有債券也將在長期中充滿風險。但是如果我們持有股票的期限能夠到達或超過20年，股票與債券相比，回報率更高，而且風險也更低。因此，隨著一個投資者投資遠見的增強，股票應該占其資產組合的絕大部分比例。

3. 除非能找到高收益率的股票——很少投資者能實現這個目標，否則就應該投資於高度分散化並且費用很低的指數基金。指數基金並不試圖擊敗市場，通過適當比例持有大量的股票，以極低的成本與市場保持同步發展。它還有一個優勢，周轉率也非常低，對投資者而言是非常「節省稅款的」。比如，自1976年以來，威爾希爾5000指數的成績超過了三分之二的共同基金。因此，如果一個投資者持有的指數基金每年都與市場保持一致，那麽從長期來看，也足以讓他們在長期投資中取得優異的回報率。

4. 從歷史上看，價值型股票比成長型股票擁有較高的回報率和較低的風險。大的價值型股票與大的成長型股票成績相當，比如買進10種高股利率的「道10」在過去一直取得了高於市場水準的成績，這是因為它們都是本行業中的佼佼者，這些股票非常適宜逆向戰略——在股票幾年裡下跌時囤積它們。即使是小的價值型股票的業績也明顯優於小的成長型股票。西格爾並不認同非常小的成長型股票，他認為非常小的成長型股票是所有股票中最差的一種，對長期投資者的效果非常不好。所以投資者的重心應放在價值型股票上，因為過去50年來市盈率較低而股利收益率較高的股票業績都超過了市場平均水準。

5. 制定一個嚴格的準則以確保自己的投資組合有跡可循，當然，即使有一個準則也並不意味著就能成功。投資向來是一個智力的遊戲，任何答案都不是絕對的。彼得?伯恩斯坦說，如果加入感情因素之後，它就會變成一種難以逾越的挑戰。因此關鍵在於能夠控制自己的情緒。而投資者的情緒波動對股價的影響幾乎總會超過基本價值，任何一個投資者想要置身於市場的總體氣氛之外是非常困難的，頻繁交易的投資者往往收益不佳。但是大量的證據表明，逆向投資戰略——在多數投資者悲觀時買進，樂觀時賣出——能夠實現優異的回報率。不過，與公眾背道而馳確實非常困難，跟隨公眾比特立獨行則要容易得多，正如凱恩斯在《通論》中所說的，「世俗的智慧告訴我們，遵從傳統情況下的失敗比非傳統的成功要好得多。」

未來的策略

西格爾堅信投資者依然擁有樂觀的前景，主張與全球化相適應，構建世界投資組合，外國公司的股票占股票資產的40%，本國公司佔60%；股票投資組合中的50%投入一個國際性的指數投資組合，另外50%遵循收益提高策略。世界性的指數化股票投資策略是投資組合的核心。同時他將自己的研究成果提煉為三個「指標」——D-I-V，幫助投資者找到構建股票投資組合的集中策略：

1. 股利（Dividends）：購買那些擁有可持續現金流並將這些現金流以股利形式返還給投資者的股票。

2. 國際化（International）：認識到那些將使經濟力量的平衡從美國丶歐洲丶日本轉移到中國丶印度和其他發展中國家的力量。

3. 估價（Valuation）：積累那些相對於其預期增長而言有著合理價格的公司股票，避免首次公開發行股票丶熱門股票和其他那些普遍認為「必須」投資的公司和產業。

在部門策略中，西格爾推薦石油丶衛生保健和日常消費品。他還推薦了最低市盈率策略丶最佳倖存者和伯克希爾哈撒韋公司。

相關著作

"Stock for the Long Run" by Jeremy Siegel (1994)，中譯本名為《股市長線法寶》。

"The Future for Investors" by Jeremy Siegel (2005)，中譯本名為《投資者的未來》。

相關資料夾：

脫苦海分類：投資丶理財、股票分析

安利一下筆者在知乎的回答：http://www.tokuhon.org

專欄短網址：http://blog.tokuhon.org

電郵：tokuhon@gmail.com