激辯新周期：用顯微鏡來尋找經濟周期拐點，找得到嗎？

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導語：當前經濟究竟處在經濟長河中的什麼階段？

文 | 李迅雷 來源 | 李迅雷金融與投資，ID：lixunlei0722 編輯 | 撲克投資家，轉載請註明出處

最近，大家對於經濟周期的討論頗為熱烈，這與去年以來大宗商品價格大幅上漲、工業企業利潤回升和GDP回穩等不無關係。不過，於本人看來，無論是從短周期、中周期還是長周期的視角來看，當前都不是新一輪經濟周期的起點。查閱歷年的財經類文獻，可以發現每年都有不少學者宣稱當年將是新經濟、新周期、新金融的起點，或者資本市場牛市的起點……是劃時代的、或里程碑式的。

然而事後證明，這些年來經濟波動幅度越來越窄，社會結構日趨穩定，資本市場和房地產市場的價格波動幅度也開始收窄，並沒有出現什麼拐點。大家之所以每年都能找到那麼多歷史性的「拐點」，是因為對短期波動看得過重，誤把浪花看成浪潮。本文從人口流動、產能和資本形成效率、工業品乃至國民經濟的量價關係等幾方面，分析當前經濟究竟處在經濟長河中的什麼階段。

人口流動性拐點與經濟下行趨勢形成

觀察經濟轉型成功的三個國家——德國、日本和韓國的經濟增速變化情況，可以發現它們都是在工業增加值佔GDP比重下降後，經濟增速出現減半增長的。例如，1950-1969年，德國GDP平均增速達到7.9%，當工業增加值佔GDP比重從最高的53%開始下降後，GDP增速在1970-1979年平均降至3.1%，對應城市化率的每年增速，也從1.02%降至0.16%。日本和韓國也與德國一樣，經濟減速都伴隨著流動人口數量的減少和城市化進程的大幅放緩。

中國流動人口數量的首次下行出現在2015年，2016年繼續下行。根據國家統計局的數據，2016年，我國新增外出農民工進城數量減少了160萬人，這也意味著我國城鎮化率提升的速度放緩。

此外，我國每年新增農民工的數量，從2010年的1200萬降至2016年的50萬人。為何農民工的增速大幅下降呢？一方面，與我國農村勞動人口持續外流導致可轉移數量減少有關；另一方面，與我國民間投資增速不斷下降，從而對低端勞動力需求下降有關。2011年開始，我國第二產業對GDP的貢獻開始下降，這與新增農民工數量見頂回落的時間一致。

資料來源：國家統計局

人口流動性拐點的出現，與作為經濟中長周期的庫茲涅茨周期（或稱建築周期、房地產周期）的峰值也有一定相關性，如2010年，我國房地產開發投資增速達到33%的峰值，與新增農民工數量達到峰值一致；2015年,我國購房、購車主力人群——25-45歲年齡段的人口數量開始下降，與流動人口數量開始下降的時間一致。房地產和汽車是中國經濟增長的兩個最大引擎，從今年來看，這兩大引擎的動力顯然不如去年；從更長的時段來看，2011年至今房地產開發投資的年均增速和乘用車銷量的年均增速，不及2001-2010年這十年的三分之一。

由於人口老齡化與人口流動性的減弱具有長期不可逆性，意味著中國經濟正處於增速長期下行的壓力之中，經濟探底過程遠未結束。

前期投資過度致使產能周期難以開啟

去年6月份以來，PPI在連續出現四年多的負增長之後開始上升，意味著產能利用率的上升，產能利用率應該領先於產能擴張，這是因為：第一，產能利用率上升時，意味著產能趨於不足，因此企業將增加投資、擴張產能；第二，當為擴張產能而增加投資時，投資首先會形成當期需求，然後才是下一期產能，因此，投資（需求）的增加與產能利用率正相關。

觀察美國和日本產能擴張與產能利用率之間的關係，發現後者有一定的領先性，這是否意味著中國接下來也將有一次產能擴張的情況，並帶來產能周期的開啟？如果簡單類比美日，問題就簡單了。但中國與美日經濟的一個顯著區別是政府能力的差異，即中國政府干預經濟的能力遠強於美國，這從2008年次貸危機後中國經濟增長快速反彈中可略見一斑。數據表明，2016年中國非民間固定資產投資佔GDP比重約為32%，美國政府投資佔GDP比重約為4%。

資料來源：Wind，中泰證券研究所盛旭供圖

從上圖可見，2009-2010年中國的四萬億公共投資刺激了經濟增長，並在2012年以後形成新的巨量產能。不過，由於總需求增速下降，中國與OECD國家的PPI在經歷了相對重合之後，2012年出現了分野，彼此的缺口增大。2013年以後，我國國內固定資產投資中，第二產業的投資增速明顯回落（抑制新產能），基礎設施投資增速維持高位，這說明政府的逆周期經濟政策強而有效，使得實際經濟增速超過潛在經濟增速，但同時導致全社會債務率快速上升，資產泡沫不斷擴大。

回顧歷史，發現我國為應對次貸危機，實施了2009-2010年的兩年投資強刺激；之後開始收緊貨幣，但2012年下半年開始，為了實現穩增長，又開始拉動基建投資，一直持續至今。因此，在市場沒有出清的情況下，在經濟沒有到達一個周期性底部的情況下，要出現新一輪的上升周期是不現實的。正如中周期理論創立者朱格拉所說：蕭條的唯一原因就是繁榮，一個沒有出現過蕭條的經濟體是不正常的。中國經濟已經歷了三十多年的高增長，增速下台階十分正常，但是否也是由於為了實現「穩增長」的目標而長期採取逆周期的投資刺激政策，逆周期導致「無周期」？

回顧歷史，可以發現我國資本形成的「效率」在逐年降低，尤其是2007年以後，固定資產投資額和固定資本形成額之間的差距在不斷擴大，表明隨著固定資產投資規模的增長，其對經濟拉動的作用卻在下降。而且，投資也受到財政收入、債務負擔等諸多約束，老套路會遇到新瓶頸。

資料來源：Wind，中泰證券研究所盛旭供圖

從美國和日本經濟發展的歷史數據來看，固定資產投資形成產能，產能周期滯後投資周期1.5-2 年。由於投資首先形成需求，因此產能利用率周期、固定資產投資周期和中周期基本同步，其長度為5-7 年。但是產能周期未必與經濟周期同步，因為經濟周期是由需求決定的，用一個不大嚴謹的公式表示：產能利用率=需求/產能（供給）。顯然，產能是對供給能力的衡量，而產能利用率是供給和需求共同作用的結果。

今年以來，歐美經濟的復甦利好中國出口，外部需求的增加成為擴大供給的基礎，但仍然難從根本上改變國內產能過剩的格局，因為此輪歐美經濟的復甦力度不大，而國內消費需求仍顯不足，要增加消費需求，需要提高中低收入群體的收入水平，這不是一蹴而就的事情，僅僅靠供給側約束是不能帶動需求的，故供給側結構性改革將是長期而艱辛的任務，無需求就無周期。

「價升量縮」——經濟只是反彈而非反轉

眾所周知，股市的技術分析通常都是量價分析，一般而言，價升量增是股市轉好的表現，量比價先行，如果是價升量縮，反彈通常難以持久。今年以來，我國製造業的整體利潤率出現了明顯上升，這也被不少學者視為新一輪經濟周期崛起的證據。不過，由於這一輪供給側改革主要集中在中上遊行業，產量受到抑制的上遊行業價格彈性遠遠高於下游，從而出現了原料漲價過快、擠占企業盈利的情況，比如煤價上漲對電企形成壓力等。

始自去年的供給側結構性改革，所產生的去產能效果非常明顯，這類似於管理層穩定股市的通常做法——暫停新股發行。這種舉措可以起到緩和市場下跌幅度的作用，但在歷史上被無數次證明，並改變不了下跌的趨勢。只有當市場見底之後，才會出現所謂的反轉。

根據魯政委在最近一篇報告中的統計，從2016年2月至2017年4月，21個行業利潤增速有所加快，同時，需求擴張的行業有24個，而供給收縮的行業多達29個。「如果剔除供給因素的影響，不難發現工業企業利潤在2016年第一季度和2017年上半年有所反彈，先後是受房地產投資需和出口需求拉動。然而，剔除供給因素的工業利潤增速始終沒有突破2015年以來的箱體區間，6月的當月增速大約僅為6%。」

今年以來，中上游企業整體產品銷售在不斷加快，並未因供給側改革政策而改變供給增加的行為，如在2017年5-6月，有21個行業利潤增速加快，需求擴張的行業仍有24個，而供給收縮的行業減少到17個——主要因為上游採掘業(煤炭、石油、鐵礦石、有色金屬開採業等)的供給有所擴張，但由於觀察期太短，還不能構成「價升量增」的充足理由。

從7月份的數據看，工業增加值的同比從6月份的7.6%大幅回落至6.4%，此外，三駕馬車中的投資增速下跌至6.8%，消費增速創下今年3月份以來的新低，出口增速回落到7.2%，說明月度數據的波動很大，不足以反映總體趨勢。因此，我一直強調，不要用顯微鏡來研究宏觀經濟的發展趨勢。

周期波動取決於需求，而需求的能量要得以釋放，必須通過收入分配體制改革來實現。我國人口紅利已經開始消減，經濟也步入存量主導時代，居民的收入結構漸趨固化，居民的槓桿水平大幅提升，從2008年的18%提高到目前的45%左右，從而對消費高增長帶來一定難度。

從1-7月份的消費結構看，中低端消費增速低，高端消費增長依然迅猛，但總體消費增速呈現下行趨勢。例如，根據國家統計局數據，7月份的汽車銷量同比增速為8%，但運動型多用途乘用車（SUV）銷量同比增長18.6%，增速比上月增加0.9個百分點。又如，今年茅台的銷量增速預計為17%，但白酒的總體銷量接近零增長。

資料來源：Wind，中泰證券研究所范勁松、盛旭供圖

從上圖可見，2010年我國白酒的銷量增速達到39%，遠超過18%的名義GDP增速，也遠超同期茅台22%的銷量增速。為何白酒銷量增速與茅台銷量增速和GDP的增速完全「脫鉤」了呢？難道是因為國民的健康意識提高，控制飲白酒或偏愛高檔白酒了？我認為，無論是因為健康意識的增強，還是受八項規定的制約，都很難改變中國幾千年來形成的「酒文化」。實際原因是2010年這輪投資刺激政策中，不存在中上游產業向下游產業價格傳導不暢的問題，全年社會消費品零售總額比上年增長18.3%。此外，民間投資積極跟進，中低收入群體的實際收入增速大幅增加。

因此，居民消費規模的增速才是真正反映經濟周期變化的「量」，中上游的「價」（PPI）不能傳導到下游的「價」（CPI），已經說明了這輪經濟反彈中「價」的問題所在；其次，中上游產業的「量價」不配合，又預示著經濟回升的短暫性；最後，從總需求層面看，因為國內總需求=國內消費+國內投資+凈進口，因為沒有消費的有力支持，中國經濟依然面臨「價平量縮」的壓力，也就是說，產能過剩依然成為今後經濟增速下行的長期因素。

從「新常態」到 「一帶一路」戰略的提出，再到「供給側結構性改革」，實際上都是基於對中國經濟所處發展階段的客觀判斷，其要解決的核心問題就是產能過剩、資本過剩和供需結構、收入結構和產業結構等結構失衡問題。如果對這些長期問題視而不見，僅僅根據月度數據的短期變化來預測周期性拐點，無疑是用顯微鏡來研究大趨勢。人們最容易對未來走勢誤判的原因，就是太看重自己和自己所處的時代，在根據時間序列預測中，給了當下過高的權重。