深淵巨坑：影子銀行的宏觀視角：第四部分

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看不懂請先看前面三部分，前面三部分也看不懂那我也沒有辦法。

第三部分 認知缺口

雖然還未被明確的測度，但自LTCM危機以來（圖21），對沖基金的信用以及固收策略都使用槓桿這一點已經被明確。在資管綜合體之中，槓桿存乎於諸多分立賬戶中，但由於數據缺口的原因無從考據。

對沖基金以及分立賬戶都被允許自由地使用槓桿——但事實上，槓桿是這些投資機構存在的必要先決條件——那些被人們認為不使用槓桿的僅多頭型債券基金也有很大的空間來使用槓桿。

而這是由債券基金經理自由裁量的，那些最大的債券型基金在1940年「投資公司法」以及美國證監會對衍生工具使用的組合槓桿以及集中度的認定範圍內最大化在其投資組合中使用槓桿的情況並不罕見。

然而，主流經濟學文獻和教科書則忽視了有關僅多頭型債券基金使用槓桿這一點。舉例來說，最近的一些學術成果指出資管者是「全球流動性的第二階段」中的核心金融中介，但卻單單聚焦於槓桿的間接形式（外匯錯配），這種槓桿內嵌於持有美元計價的新興市場主權及企業債這一形式中。（筆者註：狂噴申炫松）

而其他的成果則更是誇張到假設固收型共同基金是無槓桿的，並分析了基金贖回引發的市場波動，而不考慮內嵌在固收基金中的直接槓桿形式是如何放大贖回引發的市場波動的。最近，格羅斯在離職信中提到了「perceived」 alphas」的概念，「Some Pimco funds are generating what I call "perceived" alpha. This seems to be nothing more than "leverage-enhanced" beta.」，這與我們前文提到的「槓桿BETA」之一個概念，與之相映成趣的是，PIMCO總回報基金的贖回也引發了利率衍生品市場的定價變化。

我們來看一些額外的細節，圖22是PIMCO遞交給美國證監會的基金資產負債表。

第一部分展示了基金的現金池部類。請注意基金的現金子組合是如何與我們在第一部分中提到的四種貨幣類型所聯動相關的，基金的配置權重也和現金池「不要虧損」的信條相吻合——主要配置在國債回購形式影子貨幣以及PIMCO中央流動性基金的份額。超過10％的債券基金資金是以現金池形式存在的 - 這暗示了逆向期限轉換的現象越來越突出，這些受長期託管的資金投資到現金資產的份額在增長，而這是由於衍生品覆蓋投資策略的興起引發的。（請注意，PIMCO在2014年9月30日之前與衍生工具相關的凈（敞口）抵消的處理表明，當時該基金的現金池部類大於圖中的水平。）

第二部分展示了基金的衍生品部類。我們無法識別其中上面提到的衍生品覆蓋投資中的一部分（久期風險，信用風險和外匯風險的敞口量是通過將公共和影子貨幣債權與衍生品合併在一個投資組合中構成的），亦無法推算出哪一部分是用於對沖的。

第三部分展示了基金的證券融資部類。請注意這部類當中的回購的使用，證券借貸以及空頭頭寸三者作為基金槓桿的來源，值得注意的是，基金報表中的季末回購槓桿水平以及季中水平天差地別——季中的水平可能達到5倍於季末之巨。

第四部分展示了基金的不同類型的債券的多頭頭寸。也是傳統視角中債券基金組合的模樣，但我們已經在上文指出，這種觀點過時了，現代資管不是這樣運作的。（請看腳註15，一些敞口可能是現金覆蓋投資。）

圖23展示了美國金融賬中債券共同基金的資產負債表，比對PIMCO總回報基金的資產負債表（圖22），前者與後者的差異性體現在槓桿的存在之上，這重新定義了「凈資產價值」（扣除槓桿的資產凈值）。雖然圖23之中的槓桿水平是適度的，但需要指出的是，債券基金和經紀-交易商情況類似，他們在季中的槓桿遠比季末水平高，因此，這裡的數字只是冰山一角，不能呈現多頭型共同基金使用槓桿的全貌，且只能為分立賬戶和信用、固收套利對沖基金中可能存在的槓桿水平提供有用的指導。

此外，還需要注意總回報基金的部類1以及部類3的特徵與圖20中貨幣以及風險交易商的現金以及債券組合相類似，且基金是與整個交易商生態體系密不可分的——即和整個影子體系密切相關——一方面向貨幣交易商提供現金，此外通過貨幣交易商加槓桿，同時又通過風險交易商使用衍生品來買賣自身的風險敞口。

更廣泛地說，上述例子展示了資產管理行業傳統的核心產品 - 僅多頭型相對回報基金的演變 - 同時受到兩個方向的壓力：對沖基金，提供絕對回報策略，以及被動型指數複製產品——低成本的ETFs。Core-satellite形式成為了一種趨勢，即對沖基金提供Alpha而指數複製產品提供低成本Beta。傳統資管者通過多種方式做出應對：包括發起設立內部對沖基金，並在自己的核心產品中植入對沖基金的投資技術和策略。這些行業趨勢（競爭推動的）是將上述槓桿作用推向行業傳統的長期相對回報債券基金（因此增加槓桿貝塔）的來源，只是為了避免資金流向對沖基金，也為了收取更高的（管理）費用，因為傳統核心產品的利潤受到了擠壓。

圖24展示了資管綜合體的這三種基礎產品：左側是純粹的無相關的Alphas，右側的低成本指數跟蹤Betas，以及中間的混合體——槓桿型Beta，即Smart Beta，或格羅斯所說得「perceived alphas」。一般而言，純粹Alpha以及槓桿型Beta策略非常依賴交易商的資產負債表，並且對影子體系輸送而來的批發融資存在重度依賴。這表明了資管活動與影子銀行體系的深度結構性內聯（請看圖25，純粹的Beta策略也越來越依賴交易商的資產負債表，舉例來說，合成ETF可以通過現金與總回報互換來給予債市敞口）。

或許，經濟學家之所以未把握好槓桿滲透到傳統的僅多頭型固收共同基金領域的原因在於美國金融賬（即Flow of Funds）的有限性帶來的概念缺口，這使得經濟學者無法利用它來理解資產價格。

舉例來說，直到現在，美國的金融賬僅提供凈量而不是總量的回購數據，實際上也排除了證券借貸活動。這會帶來兩方面的問題。

首先，凈量回購僅捕捉了經紀-交易商為獲取自己的證券庫存所進行的短期融資量，而忽視了經紀-交易商作為貨幣交易商聯結現金池以及槓桿債券組合所進行的中介活動所帶來的資金總量。在概念上，整個資產管理綜合體由通過經紀-交易商融資獲得的槓桿債券投資組合，與全球銀行通過批發融資獲得的債券組合以及經紀-交易商通過短期回購市場融資獲得的固收庫存的部類是一致的。這三者都是固收證券（從國債、抵押貸款到其他債權）槓桿交易的來源，而他們的資產負債表容量也決定了對實體經濟信貸的能力。但是他們並沒有被納入領先的槓桿與資產定價模型，這些模型的側重點在於凈回購量，即經紀-交易商籌集資金用於自身的證券庫存積累。總量與凈量問題的重要性不僅僅陷於國際資本流動與資產定價，亦對國內資金流動與資產定價而言至關重要。

圖27展示了我們獲得的有關於通過經紀-交易商吸收掉的證券融資交易量的主體類型，比如M-REITs，目前佔到全球銀行投資組合以及交易商庫存以外的槓桿債券市場的15%。除此以外，美國的金融賬沒有提供對沖基金、共同基金以及分立賬戶的細節，他們也是交易商資產負債表的主要「消費佔用者」。

第二，由於債券基金（特別是最大的那些）可能會使用證券借貸交易來掩蓋經濟實質上的回購交易，所以排除證券借貸是有問題的。事實確實如此，根據規定，由於主證券貸款協議（MSLA）與主回購協議（MRA）不同，證券借貸人相比於交易商得到偏愛，一些最大的資產管理者更喜歡將回購以證券貸款的形式構成，並在MSLAs下執行，且大量證券借貸交易涉及低內在價值的國債和機構MBS。後者意味著一些證券借貸交易可能是通過現金抵押品再投資來尋求收益，而不是為了獲取特定的證券的內在價值再加上保守的現金抵押品再投資（這在危機之前就是這樣，花旗，2014），但這一趨勢已經緩和。

從宏觀-金融的角度來看，了解經紀-交易商的融資操作是在服務誰是至關重要的，此外，整個資產管理綜合體的固定收益證券融資總額的細節也很重要。在危機前，槓桿交易可能壓制了國債的期限溢價，也壓制了風險資產的利差。但我們目前無法通過金融賬來獲取這些信息。

讓我們來看看美國國債的持有者，其中最大的槓桿投資者是全球銀行以及經紀-交易商，但佔比也很大的資管者卻不見蹤影，FR2004調查中隱含的總回購數字所代表的經紀-交易商向絕對回報債券基金，風險平價基金，對沖基金和分立賬戶的經理人提供的資產負債表「容量」僅有幾例（抵押貸款和信貸資產將涉及更廣泛的債券投資者，如REITs）。

這種忽視反過來又會對我們如何衡量資產價格產生重要的影響，因為槓桿債券投資組合的固定收益證券的槓桿買入的長期興起的想法可能是美國國債期限溢價和資產利差壓制的有力解釋，也足以替代全球儲蓄過剩（見伯南克，2005年）和全球銀行業務過剩的論點（見申炫松，2011）。

圖28顯示，美國國債期限溢價（格林斯潘之謎）的危機前的下降不僅與外匯儲備（伯南克儲蓄過剩的假設）增加吻合，同時也和證券融資交易量的長期增長相匹配，通過將現金池中的更多現金中介輸送到越來越多的槓桿型固定收益投資者，現金交易商成為大量固定收益證券槓桿買入行為的融資方。這被稱為「槓桿買入過剩」，並作為申炫松的全球銀行業務過剩假設的補充：而申炫松的銀行業務過剩專門針對歐洲銀行參與通過歐洲美元融資市場資助美國住宅抵押貸款，「槓桿買入過剩「側重於美國一級交易商參與為境內回購融資市場的資產管理公司提供國債和其他固定收益證券。

雖然在這一領域需要更多的研究，但利用固定收益證券買入來壓制國債期限溢價的想法似乎比積累外匯儲備壓制溢價的想法更為引人注目。這是因為儲備經理是有固定長期資金的投資者，由於沖銷成本而受到結構性資產負債不匹配的困擾，因此他們應該低配而不是多配國債。相比之下，固定收益投資者為什麼會為國債提供超頻的原因更為合理。

美國證券交易委員會（SEC），美聯儲和金融研究辦公室（通過Form PF和雙邊回購試點調查（參見Berner，2014年））的數據收集工作將有助於量化這些形式的槓桿及其對資產價格的影響。系統地獲取利用所有已有的公開數據（來自美國證監會）也是有價值的。