乘面板之長風，產業鏈小市值牛股即將起航
中國是發達國家的粉碎機？許多人對此嗤之以鼻，認為中國的高精尖產業依舊距離歐美日等發達國家有非常遠的距離，現在還是在拚命追趕的路上。
這無疑是妄自菲薄，我們要以發展的眼光來看待問題。中國的工業體系受益於龐大的13億人的一體化市場，是具有全面性和大體量的，更重要的是，還處於發展中國家的我們，有著高增速。
這意味著，我們一直在各行業與全球的各個國家展開競爭——高調些講，就工業體系而言，世界上只有兩個國家，中國和其他國家。
譬如，今天我想談的面板產業，中國就正在與領先的日韓正在展開肉搏戰。順帶一提的是，燈塔國的美利堅，卻沒有面板產業，所以上面所講不虛也。
一
回顧面板產業20多年的發展歷程，基本上經歷了「日本時代」、「韓國稱霸」、「台灣崛起」的三個過程。時至今日，面板產業依舊是韓國最具有優勢的產業之一，睥睨天下。
為什麼這樣講呢？一是三星顯示2016年營業額是1632億，世界排名第一，遠超國內第一京東方的689億。
二是公認下一代顯示技術的AMOLED韓國已經拔得頭籌，目前AMOLED手機顯示屏，三星佔了全球99%的市場份額，獨孤求敗。
中國的面板產業崛起之路自2005年起。這一歷程中，有一個城市引人矚目，有一家公司成了「燒不死的鳳凰」，成功涅槃。他們，一個叫合肥，一個叫京東方。
對於合肥而言，面板產業發展的里程碑事件是2006年合肥樂凱落戶新站區。
之後合肥憑藉貼心的服務、優惠的政策，貫徹著「培育龍頭企業-引進大項目-完善產業鏈-培育產業集群-打造產業基地」的發展思路，10年時間篳路藍縷，終於把合肥的新型顯示產業打造成國家級的基地。
下圖為京東方的產業基地。
2016年，合肥新型顯示基地實現產值430.3億元，同比增長20.90%。按照「十三五」規劃，到2020年新型顯示產業基地產值將超過1000億，是2016年的2倍以上。
這意味著巨大的成長空間。而合肥這一新型顯示基地高速增長的背後必然有著一批公司在其背後添磚加瓦。
誠然，這其中最引人注目的是京東方。這家以前總是被詬病只會燒錢，生產落後世代產能的公司。其實京東方的發展很簡單，一家公司能燒掉千億的資金，憑什麼燒不出一個前景來？
對於投資而言，引人注目往往不是好事。人多的地方不要去。但產業的進程發展卻必須要緊跟，這是時代的潮流，不跟隨者，必被時代拋棄。
按圖索驥，於是，我們發現在面板顯示產業里有一個領域必不可少、但在國內又鮮有實力的玩家。因此假如國內的公司技術過關、產品過關，在這一輪國產面板產業的升級過程中，將天然受益。
這個領域是偏光片，這家公司叫三利譜。
二
何為偏光片？偏光片全稱為偏振光片，可控制特定光束的偏振方向。液晶顯示模組中有兩張偏光片分別貼在玻璃基板兩側，上下偏光片共同作用，產生明暗對比，從而產生顯示畫面。
液晶顯示模組的成像必須依靠偏振光，少了任何一張偏光片，液晶顯示模組都不能顯示圖像。具體見下圖：
因此只要液晶面板產業存在一天，其對偏光片的需求就存在一天。目前，偏光片約佔液晶面板成本的10%左右。
即便未來是OLED屏，其也需要一片偏光片，何況由於在大屏領域成本高昂，短期內依舊無法形成對TFT-LCD屏的競爭優勢。未來三五年內，LCD屏依舊將是偏光片需求的主要來源。具體見下圖：
由於偏光片的生產設計光學特性、機械性能和可靠性三大方面，產品技術壁壘高，市場長期為LG化學、住友化學、日東電工等幾大廠商壟斷。截止2015年，中國大陸的產能僅佔全球偏光片產能的8%左右，非常尷尬的數字！
其中國內的主要玩家只有兩家：三利譜和盛波光電。而盛波光電是深紡織旗下的子公司，由於機制原因，競爭力不強，2016年依舊掙扎在盈虧平衡線上。
這意味著，要想實現國內面板產業鏈，配套產業的安全率提到30%以上的重任基本上就落在了三利譜一家身上。
雖然全球面板產業發展速度趨緩，但液晶面板產業的特性就是逆周期投資。怎麼理解呢？就是液晶面板越是產能過剩，越會導致成本下行，繼而催生出新的需求，而新需求的爆發又會重新引領面板產業的高速發展。
因此在全球面板產業發展放緩的大背景下，正是我國大投資、彎道超車的好機會。
數據顯示，目前已投產的液晶面板生產線在滿產狀態下偏光片理論需求量約為每年12,460萬平方米左右；
未來三年，預計京東方、惠科、中國電子、華星光電規劃投資建設一條10.5代、三條8.5代、一條6代和一條11代液晶面板生產線達產後，預計到2018年國內偏光片年需求量將達到2.2億平方米左右。
再從供需的角度來看，2016年1月，Displaybank的數據顯示，2014年至2019年評估供需狀況的超額供給量占需求量的比值（glut值）分別為13%、10%、14%、15%、11%和7%，2018年、2019年供需狀況將更趨緊張，有可能會導致階段性的短缺。
以上種種，都意味著國內的偏光片市場有著巨大的空間待填補。
三
三利譜成立於2007年。創始人為張建軍，曾多次主持國內偏光片生產線的投產，制定了行業的國家標準：GB/T4619-1996《液晶顯示器件的測試方法》，是行業研究的佼佼者。
三利譜於2011年投產了國內首條寬幅（1490mm）TFT偏光片生產線，在技術上填補了國內空白，設計總產能450萬平米/年。之後便開啟了快速成長之路。
由上表可知：
1）在2012年TFT偏光片產能爬坡後，2013年公司迎來營收和凈利潤的快速增長期，直至2015年。
2）2015年公司凈利潤增速開始下滑，甚至在2016年凈利潤負增長，其主要是財務費用高企、原有生產線產能基本見頂。公司財務費用一是生產線擴建貸款利息，二是匯兌損失。
公司本來謀求15年上市，但15年年中A股出現巨大波動，導致上市募集資金擴產的計劃中止，只好貸款先行建設，導致利息支出大增。
其次公司生產偏光片的原材料PVA膜、TAC膜的產能基本分別掌握在日本可樂麗和富士膠片手中，由於日元近兩年的升值，尤其是16年，給公司帶來近千萬的匯兌損失，影響利潤表現。
隨著公司成功IPO，以及日元走勢趨穩，相信財務費用在未來2-3年不會再大幅增長，侵蝕利潤。
理論上講，三利譜的成長瓶頸就在於其產能空間。因此，緊盯其產能規劃即可。
截止2016年底，公司擁有TFT偏光片產能450萬平米、黑白偏光片產能120萬平米，其中黑白產能年年穩定態勢，也不再是公司發展的重點，可以忽略。
根據規劃，公司未來新增產能主要在合肥。選擇合肥很簡單，畢竟這裡是產業基地的聚集區，不僅政策優惠，還能就近服務下遊客戶，可充分利用本土化競爭優勢，完成自身的逆襲。
2016年10月子公司合肥三利譜1000萬平方米的產能開始投產，預計2017年下半年將開始上量貢獻利潤。
二期計劃再新建4條生產線，2條寬幅（2330mm）和2條寬幅（1490mm）TFT偏光片生產線，預計將在2020年全面投產，屆時公司擁有的偏光片產能將達到8000萬平米，躋身世界一線廠商。
目前LG化學、住友化學、日東電工的產能均接近1億平米。
搞清楚了產能的規劃，我們再去看未來產品的價格。
由於市場的競爭，公司TFT系列產品的平均售價每年均在下降，我們假設未來3年每年售價下降4%左右，則意味著2020年TFT系列的平均銷售單價為132.8元/平米。
考慮到18,19年供需緊平衡和技術壁壘，我們也不需過多擔心市場會進入惡性競爭導致的產品價格大降。因此理論上，到2020年公司的營收有望達到100億以上。
厲害了，word哥！這意味著又一家起碼市值二百億量級公司的誕生。
但別高興太早——因為這表明公司必須實現產能的快速釋放才可以，否則這只是鏡花水月。
追溯公司的第一條生產線即可知，2011年開始投產，直達2016年產能才打到424萬平米，接近設計產能的上限。這意味著公司的產能釋放是個漫長的過程。
其原因在於下游大型面板生產企業以及大型模組廠對產品質量及供應穩定性要求較高，以確保其自身產品的品質。
目前大廠主要使用的是國外的偏光片，在產品導入時，不僅要求產品要達到規格書的要求，而且各項指標還要與國外的一樣，不能有偏差，這樣一來導入的進展就比較慢。加之對三利譜企業規模小、品質的擔憂也是延長了這一過程。
再考慮到產線的建設周期，因此客觀講，我認為三利譜能在2020年實現TFT產能4000萬平米的達產就已經很好了。而且這個更貼近實際些。但即便如此，三利譜現階段只有40億的市值，其空間多少，難道還用說嗎？
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作者：小邵院長. 歡迎關注微信公眾號：君臨【junlin_1980】更多行業解讀證券分析盡在證券分析第一平台—君臨
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