美麗的圖表之後----美圖2016年報初探

01-27

6月是考試的月份，在炎炎夏日裡，第一聲蟬鳴帶來了莫名的煩躁，高考結束後又迎來了中考。

6月15日，背著書包上學去的美圖公司惴惴不安的迎來了解禁大考。

在8.5港元的IPO發行價附近跌宕起伏一整天后，美圖公司的收盤價最終定格在發行價上，較上一交易日下跌6.59%。早盤甚至一度最低探至8.3港元，跌幅超過8%。

當然，對於跌破發行價這件事，分析師們有著不同的解讀。美圖公司自己也評價無需過度解讀，更有分析師搬出了當年騰訊、阿里巴巴迎接這個大考的時候也不怎麼樣的成績單。

但是，半年來，市值一度逼近1000億港元的美圖公司，在解禁日定格在了361億，這樣的巨幅波動，多少也說明了問題。

一、靚麗的財報剪影

更大的問題，其實在美圖三個月前發布的年報里都體現出來了。讓我們回顧一下美圖公司2016年的年報：

3月24日，美圖公司宣布其截至2016年12月31日止年度的經審計合併業績，2016全年總收入15.786億元，同比增長112.8%；經調整虧損凈額同比大幅下降23.9%至人民幣5.405億元。

僅從年報的主要指標看，美圖公司是在向好的方向發展的，這也是董事會的願景。我們可以在粉飾的花枝招展的年報上看到一些日趨美好的數據，就像朋友圈裡看到美圖過的嬌媚容顏。

在2016年的年報里，董事長蔡文勝先生說，我們將致力於讓世界更美。我順便看了一下蔡先生在年報里的介紹，可見蔡先生日理萬機：

變得更美的包括不包括年報？是靠後期么？

從粉色的卡哇伊財報上看，正如美圖自我宣傳的那樣，2016年營收大幅增加，虧損在不斷縮窄。和很多IT企業一樣，正在向終於贏利的那一天邁進。

二、修不出色彩的單一盈利模式

讓我們看一下美圖公司的主要收入來源：

這家靠P圖為主要用途的公司，93.4%的收入竟然來自智能硬體。而這項業務，目前僅有美圖手機，根據年報披露，2016年美圖手機平均單價是1959元（成本為1518元）。而在2015年，美圖手機是1699元。

在蘋果三星激戰正酣，華為小米刺刀見紅，VIVO、oppo大肆圈地的手機市場，想要殺出一條血路，似乎沒那麼容易。

不足75萬台的銷量，給美圖帶來14.7億的營收，而這項業務目前是美圖公司的主要收入來源。我一直以為美圖是做修圖軟體的，原來其實是賣手機的。

但是，與寒酸的75萬台年銷量不匹配的是，美圖手機的知名度卻非常高。許多年輕的女孩都知曉並了解這款手機，如果購買第二部手機的話，美圖手機會成為許多女孩除了蘋果之外的選擇。這款手機的知名度與它的自拍功能有著重要的關聯，不由讓人想到2015年左右風靡全國的卡西歐「自拍神器」：在「自拍神器」的幫助下，卡西歐數碼相機業務在2012財年達到了收支平衡，2013財年扭虧為盈，2014財年的營業利潤超過了36億日元（約合1.93億元人民幣），2015財年（至2016年3月）達42億日元（約合1.93億元人民幣），比上一財年增加16%。

主打年輕女性市場的美圖手機會不會發展到這樣的程度呢？

隨著蘋果、三星等主流手機廠商對前置攝像頭的重視，再加上美圖軟體在其他手機上的流暢運行，美圖想靠硬體來實現這個願望還是比較困難的----目前看，美圖手機最大的對手就是其他手機上的美圖軟體。

隨著2017年直播市場的爆髮式增長，視頻美顏類軟體受到網紅們的熱捧。如果沒有其他功能負擔的新一代的美圖手機能夠及時調整策略踩准這個風口，創造一個新的「自拍神器」神話也並非完全不可能。

三、依存度極高的單一客戶

從主要客戶明細來看，美圖對單一客戶的依賴性極高，五大客戶給美圖帶來了超過三分之二的營收，其中有一個客戶帶來的收益超過36%。考慮到蔡先生豐富多彩的履歷和人脈，我們有理由對每年協助美圖完成超過三分之一營收的客戶表示高度關注。

根據年報可以了解到，美圖董事長蔡文勝先生間接持有江蘇良晉信息技術有限公司4.4%的股份，江蘇良晉信息技術有限公司正是美圖公司的五大客戶之一。

通過百度查詢該公司可以知道：

江蘇良晉前身為江蘇豐達凱萊科技有限公司，於1998年進入江蘇通訊行業，長期代理銷售國內外知名品牌手機moto,sony,波導，東信，夏新，TCL、科健等等。全省銷售人員超過100人，促銷人員約600人，年銷售額約3億元。公司在產品代理、品牌推廣及營銷團隊建設諸多方面均有十餘年的專業經驗。
公司在2009年初開始與中國電信合作，為更好的開展電信業務，2010年新成立江蘇良晉科技有限公司。公司目前在南京經營著數個電信營業廳。同時作為江蘇電信的省平台之一，已先後代理了多個知名品牌的產品，包括三星、HTC、小米、華為、中興、酷派、聯想、美圖等，並已經取得了諸多客戶廣泛的支持和認同。公司擁有一批專業的管理與銷售團隊，力爭以最專業的產品推廣。

因此，美圖手機的大部分銷量都是由代理渠道銷售出去的。而且通過江蘇良晉的營業模式推測，更大的可能是和電信公司合作搞的送手機業務。

四、濾鏡之後的存貨

作為一個十年上市公司的大表哥，看到單一的產品線，不由自主的提前打開了資產負債表，盯住了「存貨」一欄。

乖乖，這裡躺著3.7億的存貨。眾所周知，手機是淘汰速度極高的商品，甚至不能用普通會計核算方式進行存貨的管理，因為庫存超過一年的手機型號，降價恐怕都賣不動了。基於美圖的盈利模式，這3.7億的存貨應該都是手機。

於是，我繼續打開存貨明細：

這裡讓我產生了兩點疑問，一是美圖的手機都是代工的，為什麼會有「原材料」科目3.38億的餘額？二是僅計提了92萬的減值準備，雖然符合會計準則，但是手機這種商品，實際減值恐怕遠比這高得多，有沒有做減值測試？

莫非美圖自己開工廠生產手機了？帶著這個疑惑，我找到了美圖的招股書。招股書披露，美圖僅負責手機的設計及研發，把製造環節分包給代工廠（富士康），諸如保修等售服務後也委託給了第三方。另外，美圖手機的物流和倉儲也依賴第三方。

由此可見，美圖公司如此大額的原材料存貨其實是富士康們做好的手機。莫非，未裝箱的手機不算製成品，所以放在原材料？包裝好了才算製成品？

在招股書里可以看到，美圖公司對自己的存貨管理能力非常自信。但是，按照美圖公司公布的美圖手機單位成本（1518元），可以計算出美圖公司的存貨大約相當於24.7萬台美圖手機，約是年銷量（74.8萬台）的三分之一，似乎已經大大超過「一至三個月生產所需的水平」的上限。

美圖公司對手機業務採用了先進先出法結轉成本，而這種轉成本的方式，在價格劇烈變化的時候很難反映真實成本，也容易影響利潤。

五、步履蹣跚的新業務

擁有4.5億月活用戶的美圖公司，一直孜孜不倦的嘗試流量變現。比如開展模仿騰訊QQ會員的美拍充值業務。

初看4.5億的月活用戶還是吃了一驚的，我翻遍通篇年報（可能看的不夠仔細）也沒有找到這4.5億用戶的構成，但是打開招股書，卻是另外的說法：截至2016年6月30日，美圖旗下產品總月活數4.46億，其中美圖秀秀月活數1.03億，美拍月活數1.41億，美顏相機月活數1.13億。BeautyPlus月活數3600萬，潮自拍月活數2400萬，美妝相機月活數1700萬。

想必大家都用過或者見過美圖的產品，美圖的產品用戶群體其實是高度重疊的，它的用戶不應該用簡單加總的方式，而應該是取單一產品的最高值才更接近實際。

2016年的美圖年報有意無意的混淆了這個數據，讓投資者一看，哇！差不多有騰訊的一半用戶量了！買買買！可是，騰訊QQ有8億多月活用戶，微信9億多月活用戶，騰訊什麼時候宣傳17億月活用戶了？！

美拍充值業務在2016年實現了約4500萬元的收入，但與4.5億的月活基數相比，流量變現能力實在太差了。更說明了美圖的工具屬性決定了其社交性的先天性缺陷，無法讓用戶沉浸其中。

六、總結，被修飾過的美麗容顏

現在越來越多的用戶愛使用美顏相機，以至於很多女孩忘記了自己本來的面目。粉嫩的皮膚，童話里的眼眸。但是，財務報表是不應該經過修飾的，應該卸下那些華麗的濾鏡，去看那些真實的數據，向投資者負責。