美聯儲加息如期而至，中國央行「按兵不動」值得商榷！

導語：央媽將如何應對美聯儲加息？

北京時間2017年6月15日凌晨，美聯儲6月議息會議加息25個基點，完全符合市場預期；但本次美聯儲會議的核心焦點在於，聲明中直接提出「縮表將在2017年開啟」，超出市場此前預期的2017年底宣布縮表、2018年開始具體實施，縮表的超預期對市場產生了一定的影響。

關於美聯儲6月會議及耶倫講話，「海清FICC頻道」作出相關點評，主要包括以下四點結論：

1、6月美聯儲加息完全符合預期，主要理由包括三點：一是5月議息紀要及近期美聯儲官員鷹派講話，反映出美聯儲內部關於6月加息的看法已經高度一致；二是目前美國經濟持續走好，根本上支撐美聯儲加息；三是聯邦利率期貨隱含的6月加息概率為100%，市場預期美聯儲6月加息幾乎是板上釘釘。

2、6月美聯儲FOMC會議明確聲明，縮表將在2017年開啟，以及耶倫表態「可能會相對迅速地實施資產負債表計劃」，縮表進程的提前超出了之前的市場預期「耶倫將會在2017年底宣布縮表、2018年開始具體實施」。再加上，2017年美聯儲縮表將是2002年有數據以來、金融危機之後的第一次真正意義上的縮表周期開始，對市場的意義較大，可能會對金融市場產生一定的衝擊。

3、儘管美聯儲從2016年12月以來連續加息三次，但由於「特朗普行情」逆過程、2017年預期加息三次並未較之前預期變化、歐洲政治逐漸明朗等，對美元指數形成利空，這是2017年以來美元指數持續下跌的原因。但是本次6月美聯儲FOMC會議，最大的核心要點在於，2017年美聯儲將開啟縮表，以及耶倫表態「可能會相對迅速地實施資產負債表計劃」，縮表進程的提前超出了市場預期，這將成為美元指數上漲的支撐。

4、此次央行公開市場利率並未跟隨美聯儲加息，但出於中國利率市場化的方向，現在是修復OMO利率與市場利率「剪刀差」的良好機會，此次中國「央行按兵」不動值得商榷！中國央行「按兵不動」，對債市存在著重大利好，將進一步支撐我們提出的2017年債市「先苦後甜」的觀點——央行為保證金融市場穩定性，監管協調進入「2.0時代」，支撐債市「先苦後甜」。

一、美聯儲6月加息25BP，並非市場焦點

我們認為，6月美聯儲加息完全符合預期，主要理由包括三點：一是5月議息紀要及近期美聯儲官員鷹派講話，反映出美聯儲內部關於6月加息的看法已經高度一致；二是目前美國經濟持續走好，根本上支撐美聯儲加息；三是聯邦利率期貨隱含的6月加息概率為100%，市場預期美聯儲6月加息幾乎是板上釘釘。

具體來看，距離本次6月美聯儲會議最近的一次是，5月24日公布的5月會議紀要，會議紀要中指出「維持一季度美國經濟臨時性滑坡的判斷，並指出再度加息是合適的，甚至不少官員表態，2017年開始被動式縮表」，這反映出美聯儲對美國經濟的走好具有著較強的信心。同時，近期美聯儲票委Powell支持2017年加息三次，並在晚些時候開始縮表；票委Harker認為在加息和縮表問題上，美聯儲並不滯後於形勢；舊金山聯儲主席Willams宣稱，支持今年再加息三次，如果美國經濟漲勢強勁，也不排除第四次加息的可能，美聯儲官員紛紛鷹派表態，也進一步確認了市場關於美聯儲6月加息的預期。

美聯儲是否加息主要取決於就業和通脹，從美國就業和通脹數據來看，儘管美國5月非農就業數據大幅低於市場預期，但是失業率進一步下降至4.3%，反映出就業數據不及預期的主因可能在於美國已經處於充分就業狀態，非農數據的疲軟並不會對6月加息帶來較大的影響，反而，目前美國可能已經處於充分就業狀態，有可能會加大未來通脹的潛在壓力。

此外，儘管2017年以來美國5月CPI同比1.9%，不及預期2%、前值2.2%，引起了市場關於通脹的擔憂。但6月美聯儲FOMC聲明「勞動力市場環境將進一步有所加強，用于衡量未來12個月通脹率的指標將在近期內維持大體低於2%，但在中期內穩定在委員會目標2%左右」，以及耶倫聲稱「通脹率體現出部分一次性降價因素」，因此，美聯儲對於通脹數據短期走低的看法，在於通脹數據可能是一次性因素，以及未來強勁的就業市場將帶動通脹回升至聯儲目標水準，並不成為制約6月加息的理由，市場存在一定程度的過度擔憂。

總體上，無論是美國就業和通脹等經濟數據反映出美國經濟的持續走強，還是5月美聯儲會議紀要及近期美聯儲官員的鷹派表態，以及期貨市場隱含的6月加息概率100%都反映出市場對6月加息預期幾乎是板上釘釘，因此，6月美聯儲加息完全符合預期。

二、6月美聯儲FOMC聲明，明確2017年啟動縮表！

本次6月美聯儲FOMC聲明中，明確提出「委員會目前預計在今年開啟資產負債表的正常化項目，源於經濟發展在總體上符合預期」，刪除了5月美聯儲FOMC聲明中「維持該政策直至聯邦基金利率水平的正常化取得順利進展」的表述，這表明美聯儲終於給出了明確的信號：2017年開始縮表，通過減少到期證券本金再投資的方式，逐步縮減美聯儲的證券持有。

2008年金融危機爆發以來，美聯儲先後於2008年11月25日、2010年11月4日、2012年9月14日三次推出量化寬鬆政策，總共購買資產約3.9萬億美元，佔GDP比重從6%大幅提升至24%，膨脹的資產負債表可能蘊含著巨大的危機，將會推高資產泡沫價格以及惡性通貨膨脹，但是由於縮表將直接影響市場流動性、利空資產價格及實體經濟，從而美聯儲對縮表一直持謹慎態度。

此前，市場普遍預期，耶倫將會在2017年底宣布縮表、2018年開始具體實施，但此次6月美聯儲FOMC會議直接明確，縮表將在2017年開啟，以及耶倫表態「可能會相對迅速地實施資產負債表計劃」，縮表進程的提前超出了市場預期。再加上，2017年美聯儲縮表將是2002年有數據以來、金融危機之後的第一次真正意義上的縮表周期開始，對市場的意義較大，可能會對金融市場產生一定的衝擊。

但同時，我們需要注意到的是，美聯儲縮表的最終上限為美國國債300億美元，住房抵押貸款支持證券（MBS）為200億美元，縮表的起步上限為每個月100億美元，整體上，縮表的規模並不會過大。此外，美聯儲主席耶倫在新聞發布會中提出，「目標是，沒有人會對資產負債表政策感到震驚，希望市場不會對FOMC縮表作出多大反應，以及縮表有點像「看著油漆晾乾」，應當在幕後悄悄地進行」，這些表態反映出耶倫希望市場不要過度解讀聯儲縮表，反映出耶倫對縮表持一定的謹慎態度。因此，儘管美聯儲縮表提前超預期，但市場對此不應過於悲觀。

三、縮表超預期提前，「美元指數持續走弱VS美聯儲連續加息」背離不再

我們在3月4日報告《為何美元指數不再隨耶倫起舞？》（作者：鄧海清、陳曦）中提出，2017年美元指數的三條邏輯線為：一是特朗普政策，包括減稅增支政策是否能準時落地、以及經濟究竟能否真正改善；二是2017年美聯儲收緊的頻率與節奏，重點是加兩次、三次還是四次，以及美聯儲縮表的時間；三是歐洲經濟走勢及歐洲政治動蕩對美元指數的影響。

因此，儘管美聯儲從2016年12月以來連續加息三次，但由於「特朗普行情」逆過程、2017年預期加息三次並未較之前預期提升、歐洲政治逐漸明朗等，對美元指數形成利空，這也是2017年以來美元指數持續下跌的原因。

但是本次6月美聯儲FOMC會議，最大的核心要點在於，2017年美聯儲將開啟縮表，以及耶倫表態「可能會相對迅速地實施資產負債表計劃」，縮表進程的提前超出了市場預期，這將成為美元指數上漲的支撐。

具體來看，如下：

（1）特朗普政策落地難度較大，使得美元指數出現「特朗普行情」的逆過程，利空美元指數。關於特朗普政策，2016年底以來，特朗普「減稅+擴大基建」的擴張性政策主張，以及甚至宣稱「要實現美國經濟增速翻番」，從而使得市場出現了情緒高漲的「特朗普行情」，美元指數一度衝上103.82的歷史高位。但是，目前來看，其1萬億的基建以及稅改政策陷入三方博弈等，特朗普政策不能及時落地，後期推行難度依然較大，使得美元指數出現「特朗普行情」的逆過程，美元指數走跌。

（2）歐洲經濟走勢良好，歐元走強「蹺動」美元指數走弱，以及歐洲政治逐漸明朗，美元指數的避險作用逐漸消退，利空美元指數。2016年4季度以來，歐洲經濟持續進入復甦階段，歐洲經濟持續走強將會推動歐元走強，由於美元指數的構成籃子中，歐元的比重超過了50%，歐元的走強將會「蹺動」美元指數走弱。從數據上看，歐元區採購經理指數PMI從2016年8月51.7的水平持續上升至2017年5月的57.0，同時，歐元區HICP通脹數據從2016年5月-0.1的水平快速上升至1.9的水平，反映出歐洲經濟良好。

2017年初，歐洲政治「風雨飄搖」，法國大選、英國硬脫歐or軟脫歐、德國大選等，但目前歐洲政治「黑天鵝」事件並未發生，歐洲政治逐漸明朗，美元指數的避險作用逐漸消退，利空美元指數。（a）法國「特朗普」勒龐落選，親歐的馬克龍當選，法國退歐風險基本降至零點，法國大選「平穩著陸」，法國大選政治「黑天鵝」並未發生；（b）英國大選塵埃落定，特雷莎·梅領導的保守黨失去了單獨組閣權，其硬退歐也將再添不確定性、軟脫歐概率提升；（c）默克爾被譽為歐洲穩定之錨，5月14日贏下素有風向標的北威州，競選局勢一片大好、連任逐漸明朗，將進一步有利於歐洲局勢穩定。

（3）目前預期2017年美聯儲加息三次，基本符合此前預期，並不能支撐美元指數上漲。但是本次6月美聯儲FOMC會議的最大的核心要點在於，，

四、央行加息不跟？重大利好債市「先苦後甜」

我們認為，此次央行公開市場利率並未跟隨美聯儲6月加息而進一步提高，對債市存在著重大利好，將進一步支撐我們提出的2017年債市「先苦後甜」的觀點——央行為保證金融市場穩定性，監管協調進入「2.0時代」，支撐債市「先苦後甜」。

但我們認為，央行此次並未跟隨美聯儲加息，可能主要是為了避免市場形成中國央行跟隨美聯儲加息的印象，但究竟出於中國利率市場化的方向，現在是修復OMO利率與市場利率「剪刀差」的良好機會，本次央行不加息值得商榷，具體原因如下：

（1）目前存款類機構質押式回購7天利率DR007，大致處於2.95的水平，遠高於7天OMO利率2.45，上調利率不會引起金融過度反映；

（2）6月美聯儲加息，是中國央行良好的加息窗口，跟隨美聯儲加息才是明智之舉；

（3）目前債市表現良好，近一個月以來，10年國債收益率下降近10BP，債市對上調OMO利率有一定的承受力；

（4）人民幣匯率已經穩定的前提下，不再是央行核心變數，縮窄政策利率與市場利率才是關鍵；

（5）全球央行流動性拐點，再疊加中國經濟企穩、5月以來金融市場穩定，中國央行應該保證貨幣政策的全球同步性。

對於債券市場，我們認為2017年全年債市「先苦後甜」，震蕩慢牛。目前，市場關於2017年下半年債市走牛的觀點大致可以分為兩種：一種觀點認為央行貨幣政策邊際放鬆，「監管協調2.0」為下半年債券市場慢牛奠定基石，我們持這一種觀點；另一觀點則認為經濟「二次探底」將為債市走好提供支撐，我們對這種觀點並不認同，從經濟數據來看，5月工業增加值數據、PMI數據、進出口數據等再次走好，反映經濟並不會出現「二次探底」的情況，該邏輯確實並不成立。

我們對於債市的觀點是，「監管協調2.0」為下半年債券市場慢牛奠定基石，目前債市的核心變數並非經濟走勢，而是政策層的嚴監管政策和央行的貨幣政策流動性兩方面因素，「監管協調2.0」為債市提供支撐，但由於部分投資者對於經濟預期過度悲觀，存在修正的可能，以及央行不可能重回2015-2016年的明顯寬鬆時代，債券市場只能是慢牛而不會是瘋牛。