掀開涌金系低調的面紗，其無孔不入的資本滲透力量依舊彰顯著涌金系的純正血脈

作者：李雪峰 來源：證券時報

導語：涌金系是怎樣的面目?

一場基於私募股權投資(PE)歸核化的資產重構運動正在涌金系帝國悄然進行，經由此次重構，涌金系僅保留國金證券一個上市平台，其餘資產將全部通過PE投資分散於彼此互不關聯的標的公司。

所謂歸核化，意指多元化經營的企業將其業務集中到其資源和能力具有競爭優勢的領域。歸核化戰略思想的提出，提高了企業能力理論的實用性。 歸核化戰略的基本思想是剝離非核心業務、分化虧損資產、回歸主業保持適度相關多元化。

5月下旬，涌金系旗下的醫藥上市平台九芝堂與牡丹江友搏葯業達成賣殼協議，後者擬將預估65億元的資產整體置入九芝堂，同時受讓涌金系所持九芝堂28.06%股權。交易完成後，涌金系對九芝堂持股比例將從40.35%降至4.84%，完成退位。

幾乎在上述賣殼協議簽訂的同時，涌金系剛剛進一步減持千金葯業。從2002年接管國資背景的九芝堂，再到2004年以第二大股東身份推動千金葯業上市，最後於2007年完成國金證券借殼上市，涌金系歷次資本運作路徑均有跡可循，且充滿低調、精準、凌厲的「魏東風格」。

近年來，陳金霞時代的涌金系承襲低調風格，不再凌厲，棄殼九芝堂更是準備將低調演繹至極致。然而，若據此低估涌金系的資本人脈和操盤手腕，則未免以偏概全。掀開涌金系低調的面紗，其無孔不入的資本滲透力量依舊彰顯著涌金系的純正血脈。

以低調的行事風格作為掩護，現時的涌金系通過錯綜複雜的合夥基金及新老關聯方，大量突擊入股或參與增發，至少同時控股或參股19家上市公司、擬上市公司或新三板掛牌公司，形成了龐大的「類涌金系」企業群。此外，涌金系在歷次投資過程中大多將股權控制在5%以內，並在12個月內悄然完成無需披露的減持，神不知鬼不覺地快進快出，已然成為涌金系特定的投資風格。

PE歸核化：揮刀自宮

若以時間序列為線索，可發現九芝堂及其控股股東長沙九芝堂集團、間接控股股東涌金投資控股有限公司(下稱「涌金投控」)幾乎與涌金系相伴相生，某種程度上講，魏東生前構建的涌金系300億金融帝國的基礎便是九芝堂及九芝堂集團。時至今日，涌金系仍在官網將醫藥產業列為其三大產業之一。

早期的涌金系並不甘於僅僅充當簡單的PE角色，而是希望在PE之外切入上市公司實體經營，這與「德隆系」的風格頗為類似。由此，涌金系積極介入了九芝堂前身長沙九芝堂(集團)有限公司的股份制改造，並推動後者於2000年6月份上市。

彼時，在九芝堂首屆董事會及監事會名單中，涌金系成員朱錦偉、周福民赫然在列，兩人均系涌金系旗下公司北京涌金財經顧問有限公司高管。

頗具戲劇色彩的是，九芝堂原董事長余克建在公司改制之前就曾大膽提出「基因嫁接」思想，即為九芝堂引入新的成長基因，大量運用合資、合作、收購、股份制改造、上市、增發等手段，打造「超常發展」的九芝堂。

結果，九芝堂完成股份制改造4個月後，日後成為涌金系三大投資主體之一的湖南涌金投資(控股)有限公司(下稱「湖南涌金」，系涌金投控前身)便宣告成立。2002年1月份，上市不足兩年的九芝堂被長沙國資局易手，湖南涌金接盤九芝堂集團，正式入主九芝堂。

2004年3月，湖南涌金充當第二大股東的千金葯業上市，湖南涌金持股比例長期維持在約17.32%，與千金葯業控股股東株洲國有資產投資控股集團(下稱「株洲國投」)持股比例相差僅2%左右。儘管是第二大股東，但涌金系在千金葯業曾經的9人董事會中長期佔據3個非獨立董事席位，與株洲國投董事席位對等，擁有相當重要的話語權。

至少在2010年上半年之前，尤其是魏東離世前，涌金系整合千金葯業乃至謀求控股權的計劃始終存在。在此期間，涌金繫於2005年參與增資擴股入主國金證券前身成都證券，隨後於2007年主導國金證券借殼成都建設。

換言之，涌金系鼎盛時期曾控制九芝堂、國金證券兩家上市公司，並以與株洲國投對等的話語權直接參与千金葯業的日常事務，其產業屬性遠強於PE屬性，以至於涌金系在其他項目上的PE投資一度被忽略。

需要指出的是，涌金系產業屬性與PE屬性並無絕對分水嶺，只不過在魏東2008年離世不久後，涌金繫於2010年下半年開始全面撤離已整合無望的千金葯業，包括股權撤離及人員撤離。特別是日前涌金系決定將九芝堂控股權讓予友搏葯業掌門人李振國，涌金系的PE歸核化才進入加速階段。

若僅將國金證券視為金融服務而非實體業務平台，則涌金系在置出九芝堂控股權後將徹底退出實體業務。此處的懸念是，涌金系切割醫藥業務是基於主動性的戰略調整還是不得已而為之，尚有待觀察。不可否認的是，被涌金系執掌多年的九芝堂在業務方面並無太多出彩的表現，有一種觀點認為，陳金霞時代的涌金系並不具備操盤實業的能力，或者說涌金系與生俱來的能力便只是資本運作。

財富金字塔：多級結構

根據當時的預估，魏東離世時，涌金系控制的資產或已高達300億元。經過數年的經營，目前涌金系僅在九芝堂、國金證券對應的股權市值即超過300億元，若加上雲南國際信託及分散於各個投資標的對應的股權價值，涌金系直接控制的資產或已超過千億元。

這些千億級別的資產具體如何分布？證券時報記者注意到，涌金系資產龐雜，散落於各個投資平台，但並非無跡可循。結合現有的公開資料，可基本勾勒出涌金系金字塔式的財富層級結構。

位於涌金系金字塔最頂端的系陳金霞及涌金系元老人物沈靜、劉明、俞國音、趙雋等人，他們直接控制三家公司，即涌金投控、涌金實業(集團)有限公司(下稱「涌金實業集團」)及上海納米創業投資有限公司(下稱「納米創投」)。

其中，涌金投控在涌金系相當於上市公司直投平台，目前分別直接持有國金證券、千金葯業8.24%、2.3%股權，並與陳金霞累計控制九芝堂集團86.43%股份，而九芝堂集團則分別直接持有九芝堂、國金證券40.35%、18.09%股權。

納米創投則是涌金系金融信託投資平台和PE投資平台之一，直接持有雲南國際信託23%股權。目前雲南國際信託單一第一大股東是雲南財政廳，但納米創投及涌金系其他成員合計持有雲南國際信託55%股權，系其實際控股方。

此外，納米創投還以執行事務合伙人的角色管理著上海鴻華股權投資合夥企業(有限合夥)(下稱「上海鴻華」)及上海泓成股權投資合夥企業(有限合夥)(下稱「上海泓成」)。

其中，上海鴻華參股瀋陽隆基電磁科技公司，後者擬於深交所上市，而上海泓成則持有西南葯業及另外兩家擬上市公司能科節能股份(擬於上交所上市)及偉樂科技股份(已啟動上市計劃)。

相比納米創投，涌金實業集團則是涌金系真正意義上的PE投資平台，其層級結構也更為明顯。具體而言，涌金實業集團除直接持有東方通6.06%股權外，至少控股3家二級投資平台，包括上海涌金理財顧問有限公司、浙江涌金中富投資公司(下稱「涌金中富」)及上海涌鏵投資管理公司(下稱「涌鏵投資」)。

上述二級投資平台還繼續設立合夥基金等三級或四級投資平台，且大量引入關聯方，客觀上令涌金系投資版圖更具張性。如上海涌金理財顧問有限公司曾以普通合伙人身份設立拉薩涌金慧泉投資中心(有限合夥)(下稱「拉薩涌金」)，後者持有浙江華康葯業(已完成上市輔導)7.1%股權，同時控股上海慧潮共進投資公司。

2008年至2009年期間，上海慧潮共進投資公司曾大量入股擬上市公司，如康得新、潮宏基等，並在這些公司上市後12個月內火速減持退出。

對於涌金實業集團旗下二級投資平台的特點，涌鏵投資無疑最具代表性，該公司通過三級平台上海濟業投資合夥企業(有限合夥)(下稱「上海濟業」)同時管理兩家四級投資平台上海祥禾泓安和上海祥禾投資。

據現有的公開資料，上海祥禾泓安與涌金系元老趙雋，以及疑似涌金系的關聯方廣州至善創投至少持有藍盾股份等公司股權；而上海祥禾投資則持有華懋科技、潤達醫療、正海磁材、西南葯業、星業科技(新三板掛牌公司，代碼「430429」)、瀋陽隆基電磁科技公司、廈門萬里石股份(擬於深交所上市)等公司股權。

另外，上海祥禾投資還與涌金系成員楊利華旗下的上海謙業投資將通過參與資產收購而間接入股東土科技，上海謙業投資本身還持有維力醫療2.63%股權。

不難看出，涌金系金字塔結構中，頂端的陳金霞等核心成員並不直接與下端的三級、四級投資平台形成交叉，遙控管理及職業經理人制度在涌金系資產帝國中被大量運用，也令陳金霞的行事風格顯得更為低調。

資本運作密碼：潛行伏擊

近年來，陳金霞極少出現在公眾視野，隨著涌金系對九芝堂控股權的轉讓，陳金霞及其掌控的涌金系或將進一步淡出，但這並不影響涌金系對財富擴張的角逐。

事實上，整合千金葯業折戟、運作九芝堂乏術等實業層面的負面因素，並未對涌金系形成實質性衝擊，相反，在拋空千金葯業、棄殼九芝堂等動作的背後，涌金系對PE業務的聚焦定位將更為精準。

幾乎與轉讓九芝堂控股權同時進行的是，涌金系的PE項目已遍地開花，先是維力醫療於3月份成功上市，而後自5月份以來，涌金系至少有4個項目進入收穫或收尾階段。

其中頗具輪迴意味的項目是哈爾濱奧瑞德光電借殼西南葯業，涌金系成員上海泓成、上海祥禾投資及其一致行動人高冬、李湘敏據此合計持有西南葯業16.71%股權，僅次於西南葯業實際控制人左洪波、褚淑霞夫婦及其一致行動人的持股比例。

2010年12月，奧瑞德前身奧瑞德有限公司實施成立以來的首次增資，上海泓成及上海祥禾投資合計以每元註冊資本11.79元的價格出資1.01億元參與增資，取得奧瑞德有限公司27.95%的股權。

次年1月，奧瑞德有限公司因對管理層、骨幹員工實施股權激勵，令上海泓成及上海祥禾投資持股比例稀釋至27.15%，隨後的5月份，奧瑞德有限公司完成股份制改造。

2012年8月，奧瑞德實施第二次增資，上海泓成及上海祥禾投資持股比例再度降至25.09%，若加上一致行動人高冬、李湘敏，則涌金系彼時仍一度持有奧瑞德29.2%的股份，直逼左洪波、褚淑霞夫婦及其一致行動人33.59%的持股比例。

為此，涌金系及奧瑞德其他股東於去年8月份集體將部分股權無償讓予左洪波、褚淑霞夫婦，以維繫後者對奧瑞德的控股地位，推動借殼西南葯業工作。今年5月份，奧瑞德完成借殼西南葯業，涌金系最終持股比例達到16.71%，西南葯業遂成為繼國金證券、九芝堂外，涌金系持股比例最高的公司。

以西南葯業目前市值測算，涌金系持股市值超過60億元，相比於此前的入股成本，涌金系的投資回報率可謂相當高。

據業界分析，上述項目之所以頗具輪迴意味，一是該項目與涌金系曾以第二大股東身份推動千金葯業上市類似，二是在奧瑞德完成借殼西南葯業之後，涌金系也在忙於棄殼九芝堂，這與「太極系」脫殼重組西南葯業如出一轍。

另兩個正在實施的項目是北京嘉和一品和北京拓明科技，兩公司將分別被西安飲食、東土科技收購，涌金系由此將實現曲線入股上市公司。上海祥禾投資、西藏涌金前身上海涌金慧泉投資中心(有限合夥)2009年12月份入股嘉和一品的初始成本均為1500萬元，截至今年4月份，上海祥禾投資、西藏涌金累計持有嘉和一品5.5%的股份，後者被西安飲食定增收購後，上海祥禾投資、西藏涌金合計持有西安飲食0.78%股權。以西安飲食目前的市值測算，涌金系對應的股權市值將達到6000萬元，投資回報率為100%。

需要注意的是，涌金系在利用層級平台進行PE投資的同時，經常會連帶關聯自然人入股。如自然人李湘敏曾與上海泓成等涌金系成員集體入股奧瑞德，亦曾與上海祥禾投資等入股拓明科技；此外，廣州至善創投實際控制人馮偉亦曾與涌金系相關公司聯動投資，但公開資料中鮮有李湘敏、馮偉等人的信息，業界一般將此類自然人一併歸入涌金系。

曆數涌金系2008年以來的PE投資項目，均系提前埋伏，而後動用各方資源加速資產增值。相比於其他PE主體，涌金系在Pre-IPO或借殼方面堪稱精準，包括奧瑞德、潤達醫療在內，涌金系僅以IPO方式實現資本退出的項目即超過40個，借殼方式退出的項目亦高達十餘個。

操盤秘籍：快進快出

從2002年接管九芝堂至今，涌金系堅守達13年之久。此外，從2010年下半年即開始減持千金葯業，涌金系至今仍持有千金葯業2.3%股權。至於國金證券，雖然近年來頻現股東不睦乃至涌金系萌生退意的傳聞，但涌金系並未公開對此予以置評。

與上述死守控股權不同的是，涌金系在PE投資領域則奉行快進快出的原則，鮮有戀戰。更為精妙的是，涌金系刻意控制持股比例的痕迹較為明顯，其投資的項目上市後，持股比例一般低於5%的監管紅線。部分項目上市後，涌金系持股比例甚至被稀釋至前十大股東開外。如此操作的結果是，市場無法鎖定涌金系的交易時間，亦無從獲知涌金系的交易動向。

以科倫葯業為例，涌金實業集團、九芝堂及李湘敏2008年3月份共出資1億元參與科倫葯業增資。截至科倫葯業2010年6月份上市前夕，前述涌金系成員合計持有科倫葯業3.14%股份，系科倫葯業彼時第四大股東。

2010年6月份，科倫葯業完成上市，涌金系持股比例降至2.36%，上述任何一方持股比例均不足以進入前十大股東之列，以至於一度被忽略。12個月限售期之後，涌金系便可減持科倫葯業，但市場無法根據公開資料判斷涌金系的減持路徑，僅能大致判斷涌金系的退出時間約在2011年6月份之後。

同樣是在2010年，新築股份、泰勝風能上市後，涌金系持股比例分別為1.07%、3.41%，同樣均不在兩公司前十大股東之列，後續的減持行為遂無跡可循。

今年4月份，藍盾股份以發行股份及支付現金的方式全資收購廣州華煒科技，此番收購前，廣州至善創投、上海祥禾泓安及趙雋合計持有廣州華煒科技9.77%股份，系後者第三大股東。

結果，在累計獲得藍盾股份761.67萬元現金對價後，涌金繫上述成員最終取得的藍盾股份持股比例為0.76%，未進入前十大股東。於是，從表面上看來，藍盾股份與涌金系不存在絲毫關聯，卻悄然打通了退出渠道。

有時候，涌金系無法確保項目公司上市後自己不進入前十大股東，但頗為奇妙的是，涌金系往往能將持股比例控制在5%以內。證券時報記者梳理了涌金系2000年至2010年入股的13個已上市項目，僅有軟控股份、大華股份、康得新、潮宏基、東華測試5個項目，涌金系在其上市後持股比例高於5%，且其中軟控股份、大華股份系涌金系多個成員扎堆持股所致。

不論是否進入前十大股東抑或持股比例是否超過5%，涌金系一般在項目上市12個月後減持殆盡。例如東華測試2012年9月份上市後，上海祥禾投資持股比例為5.1%；2013年11月份，上海祥禾投資先小幅減持東華測試至4.9989%並披露權益變動書，此後則迅速從東華測試2013年年報前十大股東中消失。同樣，涌金系成員上海慧潮共進投資公司在潮宏基2010年1月份上市後，持股比例為5%，2011年5月份先減持至5%以下，2012年上半年減持完畢。

目前，涌金系投資的偉樂科技股份、瀋陽隆基電磁科技公司、浙江華康葯業等，持股比例均在7%左右，一旦上市，涌金系持股比例預計會降至5%以內。

正如陳金霞本人的處世風格，涌金系在PE領域也儘可能低調，但涌金系構建的資本帝國畢竟依然龐大，其一絲一毫的舉動，均會引發資本市場系列連鎖反應。在PE歸核化的路上，涌金系已漸行漸近。

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