宏觀交易101第五課 | Trading Skills

本文授權轉載自熊貓交易員。小編自己夢想著有一天能成長為頂級的Trader，除了要熟悉使用Ricequant為大家提供的一系列量化交易武器庫，一個合格的Trader也應該具備一定的宏觀素養。接下來每個周末，小編都會陪大家一起學習宏觀交易101系列，願能在具體策略之外，給大家帶來一些啟發。

在進行了前面四節課的錘鍊之後，相信大家都有些累了，這一次，本??準備讓大家放鬆一下，和大家玩一個有意思的遊戲——Trading。

說是遊戲，但還是有點小難度的，畢竟Trading是一個複雜的環節，要把一鍋煮得咕嘟咕嘟冒泡的渾濁液體，熬製成澄清的魔法藥劑，也是需要時間，耐心與多多練習的。

不過別擔心，讓??帶著你一起熬制Trading這鍋葯，且看「宏觀交易員的自我修養之五：《Trading Skills》！

Trading Skills

Trading是最令人迷醉的環節。我們談到的Monetary Economics、Macroeconomics乃至後面還將提及的Derivative Securities等部分，都來自於嚴謹的學術研究，所以有豐富的資料可以供Macro Trader修鍊。然而雖然書店裡堆滿了《擊敗K線圖》《21天致富》等東西，卻沒有一個商學院金融系有Trading這個研究方向或者出版Journal of Trading。究其原因，Trading其實是投資決策過程的一個執行環節，幾乎所有影響投資決策的因素，從最廣闊的宏觀到最細微的微觀，都會在Trading環節混雜起來。考慮到Trading環節需要面對一大鍋成分複雜的可怕混合物，那麼Trading環節的最大的困難，在我看來還真不是低買高賣，而是盡量把問題明確化清晰化，以把握自己需要主攻的方向。畢竟Trader有一個獨特的好處是弱水三千我只取一瓢飲，我們並不需要在所有的市場上擊敗對手，只需要在某些方向上保持優勢，就足以拿出很好的P&L了。

所以，本篇準備討論的只是Trading環節的最常見的一部分小問題。希望通過這些討論，協助Trader們找准自己的方向，避免被拖到不熟悉的方向上被迫作戰。

1「劍」「氣」之爭

在揣摩市場方向時，基本面派和技術派是最常見的兩個流派。基本面交易員試圖以宏觀、估值、資金流等看得見摸得著的因素揣摩市場方向。這樣的交易員往往有很好的教育背景，經受過正統的訓練，在大型金融機構等重視價值投資的地方做交易。基本面交易員時常掛在嘴邊的話是「這個分析可以這麼證實或者證偽」，如果他們是劍客，必須比划出看得見摸得著的劍招才能討論，可以稱為劍宗。技術派則往往只看價格走勢圖，連純粹的Brownian Motion他們都會去揣摩其中的原力。技術派認為價格走勢本身就是一個強大的獨立存在，蘊含豐富規律，好像看不見摸得著的「氣」。他們堅信練好了「氣」，就能降伏市場，可以稱為氣宗。

在話語權上，氣宗往往不敵劍宗。因為氣宗的溝通語言，比如頭肩頂背離金叉等等，很容易神秘化，不像劍宗總是可以把問題分解到增長通脹觀點等可以討論交流的狀態。更何況氣宗有一個先天劣勢，就是如果氣宗的方法真的有效，那麼全市場參與者一起模仿時會輕鬆抹掉其有效性。氣宗另一個劣勢在於魚龍混雜，名聲容易被毀，尤其是在市場不成熟、投機盛行的市場，比如中國市場。在這樣的市場，一些不願意下功夫分析市場的參與者，往往希望有個快捷的暴富之路，氣宗的語言偏偏很適合這種心理，影響了氣宗的形象。

但是氣宗有其獨特的價值。第一，氣宗其實是試圖抓住人類的投機心理，只要做投資決策和執行的還是人類，氣宗在應對投機情緒方面的重要性就毋庸置疑。市場參與者層面越廣、投機心理越重、交易方法越初級，氣宗越有效。第二，市場是一個超級複雜的群體，處在其中的人很多時候連推測到底發生了什麼都是很奢侈的。這時候堅信市場可知的劍宗弟子很可能會涉險而不知，而氣宗弟子，至少還能憑藉一些條件反射一樣的直覺，逃離險境。武林泰山北斗Paul Tudor Jones曾經這麼批評過一些劍宗年輕弟子。

"...I see the younger generation hampered by the need to understand and rationalize why something should go up or down. Usually, by the time that becomes self-evident, the move is already over. When I got into the business, there was so little information on fundamentals, and what little information one could get was largely imperfect. We learned just to go with the chart. Why work when Mr. Market can do it for you? These days, there are many more deep intellectuals in the business, and that, coupled with the explosion of information on the Internet, creates the illusion that there is an explanation for everything and that the primary task is simply to find that explanation. As a result, technical analysis is at the bottom of the study list for many of the younger generation, particularly since the skill often requires them to close their eyes and trust the price action. The pain of gain is just too overwhelming for all of us to bear..."

Paul Tudor Jones, July 2008

所以總結一下，劍宗是基本功，劍宗修鍊不紮實會被戳成篩子。但只學劍宗最多只能糊口。如果想要站在Flow之巔，就需要跟市場量價變化一起呼吸，揣摩細微之處，感受投機和恐懼心理的漲落。甚至很多時候要以氣宗方法跨過複雜的決策流程，先出招再分析再續招。市場那麼大，收錢的機會永遠不缺，只要風險來臨的時候總能佔據安全的地方。

2.市場呼吸的節奏

作為一個Trader，對總體量價運行的節奏，比如有流動性窗口、策略容量、承受衝擊的能力、交易成本等，必須有極其紮實的認識，才能在市場中布局。

為了盈利最大化，Trader要在最有利的策略上建立儘可能大的頭寸。當Trader掌握的資金到達一定規模後，他的舉動將對市場形成不可忽略的影響。不論是巨型資產管理機構的資產配置，還是需要在小眾市場如某些商品，或者策略過於複雜而受制於某些流動性短板，都需要考慮「策略容量」問題。確定策略容量處於安全區間後，Trader需要以儘可能小的成本，儘快建立目標頭寸，這時候需要儘可能利用流動性最好的時間、市場和渠道。

這個問題說來容易，但是現代金融市場的特色是時區、產品和交易方式都空前多樣，很多菜鳥都誤入流動性很差的窗口而不自知。例如外匯市場，亞洲由於開得最早，經常有冒冒失失的Trader在很差的流動性建錯誤的頭寸，等到倫敦進來之後就被輕鬆收割。2015年希臘兩次鬧退歐，由於時間發生在歐洲晚上，亞洲時區有交易員自認為搶了先機，急吼吼的冒著薄弱的流動性高價開EUR空單，殊不知希臘的問題已經在歐洲銀行業消化了數年，預案都不知道寫了多少個，該跑的信貸早已跑光，退歐的衝擊已經不大，反而是有可能導致歐洲銀行業繼續收縮跨境信貸，這時候對EUR是一個支撐而不是打壓。等倫敦一進來，可憐的亞洲頭寸就既輸流動性又輸錢，更可憐的是這幫亞洲交易員不長記性，第二次鬧退歐還是干類似的Trade。幸好希臘鬧了兩次之後就從了，要是多鬧幾次，這些吃打不長教訓的亞洲交易員們估計要把褲子都輸光。

以上說的是二級，債券標售、新股發行等一級市場同樣重要。一級市場的發行，既是流動性的集中釋放渠道，也會大幅改變各個玩家手中的籌碼對比。其發行結果，往往能影響二級市場很長時間。2011年6月PIMCO和Morgan Stanley在TIPS標售市場曾有一局精彩對決。當時，金融危機之後的債券牛市讓Goldman Sachs賺的盆滿缽滿，而Morgan Stanley金融危機之後手足無措，錯過很多利潤，為此從挖來前Goldman Sachs明星交易員Edward Glenn Hadden主持美國國債債券自營。Hadden認為債市對通脹過於擔憂，於是從2011年1月份開始，一邊大手做空30年期TIPS一邊向整個市場放風說TIPS多頭要吃大虧。PIMCO當時是TIPS市場的大多頭，他們沒有被這種Bluff嚇住，不僅全部接住Morgan Stanley砸的盤，還額外買了大量TIPS. 很快，二級市場所有玩家的關注點都集中到多空兩大巨頭上，這也意味著兩巨頭的交易都越來越難做，因為兩家量都太大無法輕鬆脫身，而且，任何一方示弱，都可能惡化為一場大追殺。但是還有一個流動性窗口，就是2011年6月份的30年期TIPS標售。如果Morgan Stanley想撤退，這是幾乎唯一能夠不驚擾市場而大量買到TIPS以回補空頭的機會。當時Morgan Stanley已經意識到情況比較危險，雖然嘴上繼續Bluff，但是靜悄悄的在TIPS標售中放了很多單。這時候就顯示出PIMCO這些牛Trader揣測交易對手和市場情緒的本事了，他們以更兇悍的價格放了更多的標售單，最終成功搶到了數十億的美元TIPS，不僅包抄了Morgan Stanley，還又抬高了TIPS的市價，在Morgan Stanley身上又戳了一刀。PIMCO付出的成本不低（標售價結果比二級市場貴5BPs，相當於好幾毛錢），但是Morgan Stanley更窘迫。因為在接下來的三個月之內再無30年期TIPS供應，Morgan Stanley手頭的空單將面臨PIMCO肆無忌憚的Squeeze. 所以Morgan Stanley發現後路被包抄之後，唯一的選擇是不帶任何猶豫的斬倉，不計成本的回補空頭，否則還要慘。估算PIMCO當天獲利超過5千萬美元，而Morgan Stanley的虧損則大大超過這個數字。

3.情景分析

了解了整個市場的呼吸節奏只是市場的第一步，接下來需要了解玩家。

一類特別的玩家是交易渠道本身，也就是銀行等玩家。其重要性，首先體現在銀行是重要的價格確定方。在《Monetary Economics》，我們反覆強調銀行這類特殊的玩家在Flow Chart中的重要性，還在《Case Study：隔山打牛的貨幣基金改革》揭示了一個銀行資產負債出現扭曲時形成的奇幻例子。而且，銀行通過收表擴表影響整個市場的流動性，進而影響套利機制等市場自我修復機制的效率，同時也決定整個市場對波動性的容忍度。對銀行類玩家，最基礎的分析是資產負債盈虧平衡分析。這裡所說的負債，不僅僅包括資金負債，也包括監管資本規則等。

一個常見的誤區是把玩家的重要性等同於其體量。但是邊際上最激進的玩家，即使其資金量只有一根稻草，有時候也可以壓垮整頭駱駝。所以交易量的重要性遠大於資金量，會利用流動性窗口的老手的交易單的重要性遠大於整個市場的常見交易模式，新玩家和最脆弱玩家的交易單的重要性很多時候又遠大於老手們的。而如果玩家放棄了定價權甘心做一個被動玩家，資金量再大、交易量再大，對市場也是路人甲甚至魚腩。

分析其他玩家，應該是Trading遊戲中最有意思的部分。Trader們都愛打德州撲克，因為這些Check/Call/Raise/Fold的遊戲跟Trading中間各式各樣的Bluff實在太相似了。

4.信息分析

Trading的一些方面，主要是Market Microstructure方向，近年來學術界已經有很豐富的研究，極大提升了行業對Order和Price Action等因素的理解。HFT和演算法交易的盛行，已經把很多人類交易員掃地出門。那麼人類在執行交易方面還有優勢嗎？我認為還是有的，因為信息搜集和協同作戰，是人類交易員的獨特的優勢。老道的Trader們都會儘力拉攏中立玩家加入自己的隊伍（其實也是Front Run他們），同時Bluff試圖站在對手盤一側的玩家。監管抓的再狠，Trader們也會在曼哈頓中城的高檔餐廳、Mayfair的Club和六本木的夜店裡，交換打聽到的資金流信息，討論哪裡有機會可以結伴干一票大的。在突襲Lehman和圍獵倫敦鯨這樣的大戰役中，都可以看到對沖基金群體聯手做局的影子。這是Trading，作為一個人與人的遊戲，最有意思也是最有價值的地方。

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往期「宏觀交易員的自我修養」系列：

宏觀交易101第一課丨貨幣銀行體系的資金和信貸match

宏觀交易101第二課丨跨境資金流動

宏觀交易101第三課丨宏觀交易入門

宏觀交易101第四課丨Cash Study：貨幣基金改革如何隔山打牛

參考資料

1. Wall Street Journal, "Pimco Wins in Bet on Inflation", July 5, 2011

2. 熊貓筆記，20150707，20150708，20150729，20150731，20151230

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