中信策略論壇乾貨大匯總：從 PMI 到有色、航運、天然氣，總有你想要的

來源（公眾號） | 中信研究 編輯 | 撲克投資家，轉載請註明出處

導語：這是一篇值得深思的文章！

撲克導讀：在中信「中游策」論壇，從供給側改革、通脹效應、景氣傳導等多維角度探究2017年中國經濟、行業熱點走勢。

論壇上，眾多業內大咖從宏觀經濟的利率，社融，PMI等指標，到大宗商品的有色金屬，化纖，鋼鐵，能化，再到與大宗商品息息相關的航運業等，多層次多視角分享了各自的分析和看法。

對於市場來說，這些大咖的看法或許代表了主流市場的一些基本的意見和展望，希望撲友們能夠收穫很多啟發。

諸建芳 | 談談對宏觀經濟的最新判斷

今天藉此機會，介紹一下我們最新的判斷，從中國、日本、歐美的PMI、PPI指數看，經濟都有顯著的回升跡象，比如美國，回升較強勁，中國2016年四季度的GDP也略有好轉，而歐洲從四季度開始，經濟出現了非常超預期的狀態。綜合我們認為這次的經濟回升，全球有一致性，微觀上有顯著特徵。

看中國，從中國的PMI、PPI和中長期貸款的變化，以及運輸等方面可以看出，企業的投資在逐步增強。這種變化不光是政策支持的外力作用，也可以看到自身經濟內部發生的正面變化。這背後的邏輯，我想做一個梳理。我們都知道近幾年全球性的經濟收縮，尤其是工業品價格，一直呈現通縮的狀態，這中間中國的狀態是最典型的：近些年投資不斷下滑，資本開支不斷收縮，經濟也偏冷，現在來看，這個階段差不多要過去了，經濟可能開始進入擴張階段，這個擴張不是一定反映在經濟數據的轉好或企穩，而是反映在資本開支的增加、去庫存進入補庫存的狀態，這是自身經濟內部發生的正面變化。

過去，由於中國經濟的不景氣，導致全球工業品價格收縮，大宗商品最為明顯。而現在，情況正在發生轉變，隨著去產能、去庫存的不斷推進，供需結構漸漸開始發生變化，供過於求嚴重過剩的狀態開始漸漸改變。這當中最先顯現的就是價格的反彈，隨之帶來企業開支開始增加，這種內在經濟循環正逐步向好運轉起來。

說到由收縮轉向擴張，我們再來參考美國，美國的轉型很明顯：從去年開始，美國的PMI指數回升，價格上漲帶來庫存增加，最重要的是資本開支明顯增加，整體經濟發生明顯向好的變化，目前來看，這種狀態將持續下去，有望帶給美國新一輪經濟上升。

中國目前的情況，也需要這樣一個變化，目前從數據上可以看到PPI有回升，PMI雖然沒有美國那麼強勁，但也是擴張階段。從數據趨勢上來看，我們認為中國的補庫存狀態已經開始。而從資本開支方面也可以看出，民間投資從過去持續的回落，到現在大體上企穩，還略微有微微上升的趨勢，從很多行業來看，投資也有回升，這些現象綜合起來都能很明顯可以看到投資的恢復。

為什麼會有恢復的狀態？這背後也有很多經濟因素的支持。

一個很重要的原因是利率。對於投資者來講，利率的吸引力開始增強：因為過去幾年寬鬆的利率政策使得名義利率、貸款利率不斷下降，貸款利率由八、九點下降到五點多；這個利率水平對於做實業的人而言已漸漸產生吸引力。同時與資金成本比較，投資回報開始顯現，這種狀態在微觀上比較明顯；這個狀態是有持續性的，因為已經有了實質性的資本擴張，而不是短期的政策刺激，因此我們認為這種狀態在今後是有持續性的。

從外部環境來看，這種經濟向好發展的持續性也具備發生的可能：全球貿易增長在危機之後多年來偏低，僅有3%左右；從今年開始，全球貿易增長開始加速，有漸漸回到危機前的趨勢。而全球貿易的增長對於中國的出口有很好的支撐，因為中國的出口最大的拉動因素就是全球貿易的基本面。

所以從內外狀況來看，從經濟自身動力的恢復來看，經濟整體轉暖的格局已經初步顯現。這背後有來自社會投資，資本開支變化帶來的影響，因此對經濟具有實質性的推動。而從政策層面來看，目前正值兩會，政府既定經濟增長目標為6.5%，較去年稍微有所降低，但6.5%僅是底線，各方都希望有更高增長，所以表現在貨幣目標上，仍相對寬鬆。

財政政策方面，雖然赤字比例仍為3%，但考慮實際體量，仍非常大，值得關注。另外從目前氛圍看，改革因素在加強，對提振總體經濟的信心仍然有幫助。

以上這些綜合起來就是我想表達的核心觀點：中國經濟整體處於轉暖的狀態，而且這種狀態是可持續的。

另外一個很受關注的問題：通縮結束之後，通脹到來會不會引起貨幣政策的收緊？

我們判斷，目前的通脹還較溫和，貨幣政策轉向的可能性不大。綜合美國、歐洲，日本的經驗，都是在危機過後的幾年後開始收緊貨幣，可以判斷中國不大會在今年大幅調整貨幣政策，至少在今年不會加息，原因是中國的經濟才剛剛有轉暖的跡象，還未達到很強勁，必須採取貨幣政策收緊的狀態。

還有一個值得關注的因素：全球的不穩定性上升。西方國家政治思潮的轉變，大家肯定看到了這種不確定性對中國的衝擊。但我們的觀點和市場不一樣，雖然我們認為全球不確定性上升，但這對中國不一定是不利的。

從美國角度來看，我們認為貿易戰可能打，但不是全面的，而是有選擇的。美國很有可能對美國產業衝擊大的、中國補貼力度強的產業採取懲罰性措施，使中國競爭力被削弱。但即便如此，美國也很難重塑製造業。且如果美國放開高科技產品出口，中國進口將有迴旋餘地。中美之間貿易可能進一步擴展，只是順差減少。而匯率問題，很可能是美國的幌子，用來迫使中國做出貿易讓步，因為中國並不滿足匯率操縱國的任何一個條件。此外，美國的基建投入計劃在未來有較大資金缺口，而亞投行在這方面有與美國的合作空間。所以最大的可能是更大的妥協，促進更大的經貿之間相互的促進。

另外針對英國脫歐，我們也做了梳理。實際上，英國自身受到衝擊的狀態，比它自身評估的要嚴重，因為它對於歐盟依賴的程度，貿易和投資來說，遠遠高於歐盟對於它的依賴。因此對其它國家是個機會，比如原來英國與歐盟的項目，現在可能會終止，給了其它國家進入的機會；再者，英國為了彌補脫歐衝擊，可能會尋求與其它國家合作，這也給了中國機會，可能體現在人民幣地位的提升。

考慮到這些因素，結合目前經濟基本面，很可能內部整體復甦。外部條件雖亂，但很可能是正面效應，不應過分悲觀。

簡單概括一下今天所講，我們覺得經濟在轉暖，而且帶有很強的內生性，投資方面的擴張很明顯，政策方面，大體環境較寬鬆，貨幣政策遠未到轉向的程度，不必過於擔憂政策的大幅轉變。

許勇其 | 有色專題

回顧2016，鋅漲幅最大，銅鋁漲幅最小，鉛漲幅不如預期，2017年延續2016年的整體邏輯，供給側來看，順序需要重新排列，我們覺得鎳、銅供給缺口會大一些，未來三到五年延續一個相對缺口，其次是鋅鉛，最不可能出現缺口的是鋁，鋁出現缺口可能來自於國內環保政策驅嚴的因素。

價格層面，今年上升幅度排序預計是銅鎳鉛鋅鋁，短期受到宏觀因素加上需求端的不樂觀因素，價格面臨一定壓力，下面我們分品種討論下：

第一是銅，主要矛盾是銅精礦的供應，有三到五年的預期短缺。第二是鋁，基本面偏弱，電解鋁的產能和產量每月創出新高，環保問題對於中長期的鋁價是個較好的催化劑。第三對於鋅，鋅礦的變數較大，主要出現在今年的後半段最晚在四季度，鋅精礦短缺的故事接近尾聲了。

鎳情況較為複雜，主要是印尼、菲律賓兩個國家的博弈，中長期看不鏽鋼產能在不斷擴張，上游收縮後期或成事實。

銅：

銅精礦方面：1）供應增長預期是下調的，增長幅度下調；2）今年上半年，終端需求有望持續恢復，最主要的原因是去年的去庫存，出清比較徹底。家電，冰箱，汽車的銷售以及重卡的銷售都是不錯的。中長期我們認為這些邏輯繼續支撐銅價上行，短期因為庫存較大和需求偏弱，價格存在下行壓力。

Wood Mackenzie數據，14,15,16年供應偏寬鬆，17年銅精礦出現較大短缺，2018年短缺稍微緩解，主要問題是礦山調整，11,12年達到歷史高點，12年之後銅礦下降，下游礦山企業資本支出大幅下滑，企業盈利能力也在下降。現有礦山的干擾率在提升，技術和產能釋放低於預期，加之罷工因素，對銅礦影響較大。

看下WoodMackenzie跟ICSG的預測，產量降低十萬噸以上，2018年部分恢復。整個礦山勞工合同談判看，今年相對集中，涉及總產能在400萬噸，時間也較集中。

從今年全球的供需平衡來看，隨著礦山產量逐步下降，預計一季度平衡表稍微過剩。二，三，四季度供應短缺。調研來看，反映現貨加工費用目前75美元/噸。受到精銅進口升水大幅下滑的影響，原來的精銅貿易商轉移到銅精礦的貿易；再者，人民幣持續貶值，加工費間接是提高的；第三新產能端的釋放，使得礦需求增長。

今年預計實際國內新增冶煉產能110萬噸。銅精礦長單係數來看，今年加工費升水低於往年，反映國內產能飽和，但受新需求和礦山衝擊，沒有一定補充，後期國內供應也會不足。

基於以上幾點，預計2017年需求端增速2.5%，相比2016年減緩，但供應依舊偏緊。

冶煉廠高開工率得益於加工費高企，開工率80%以上。今年冶煉廠檢修可能影響9萬噸產出，前面提到今年新增110萬噸冶煉產能，基本上以銅精礦為主，事實上下半年有效產能釋放大概50萬噸，對於銅精礦，下半年繼續維持緊張局面。

進口需求這一塊。礦、廢銅和精銅統計進口處在歷史高位，體現國內需求比較好，我們看到板帶材的需求和開工率延續一年高態勢，銅管得益於家電去庫存，使得下游加工非常高，電纜這一塊較為遜色，行業洗牌之後，大量的訂單產生在中大型企業，平均下來開工率就降低了。

另外看CFTC持倉，基金凈多持倉是14、15、16年近三年以來的最高持倉，這也說明基金在資產配置上適當的增加銅的配置，這些都是中長期配置。

短期來看，價格存在一定的下行風險，智利銅礦罷工曠工重新簽訂勞動合同，下周重啟市場供給，印尼出口也在執行當中；需求增速不足預期，洋山銅進口升水低至40美元，進口商意願不強；美聯儲3月加息預期影響，對市場具有較大衝擊。

總體來看，銅中長期看好，主要是資源因素，礦山長周期緊張。

鋁：

第一原鋁產量較高，第二環保推高氟化鋁價格，第三基本面疲弱，鋁價較謹慎。

電解鋁產量2017年1月創出新高，中國同比增長20%，氧化鋁一月份產量同比增長27%。據我們估算，新產量調整的話，總共釋放500多萬噸。

氧化鋁價格維持高位，原鋁庫存回到比較高的位置，對現貨貿易影響較大。

春節之後，現鋁貼水轉高，尤其是華東地區。環保因素影響有兩點，一是氟化鋁，二是碳棒。氟化鋁一月份產量5.47萬噸，二月份產量繼續下滑。我們看到氟化鋁的價格也是一路走高的。

因為氟化鋁在山東、河南。這些地區有一定的環保影響。另外，陽極價格上漲蠻多的。一月份產量高一些。二月份環保檢查使得陽極的產量會下來。

環保有以下影響，首先是氧化鋁，其次是陽極碳棒，如果嚴格執行環保政策，30%電解鋁產能需要關閉，50%氧化鋁產能需要關閉。總體來說基本面偏弱，環保因素有支撐，價格跌到成本附近，市場會有擔憂。

鋅：

鋅來看，近期調整因素，鋅精礦供應出現緩解，需求轉弱（基建、房地產）可能比預期稍差。

2017年國外鋅精礦，復產產能在40-60萬噸，主要是韋丹塔20萬噸，紅和資源三家大礦，國內新礦山增加產能在35萬噸以上。2017年逐步有產能釋放，內蒙14萬噸，另外在湖南，預計2017年市場整體增加45萬噸進口，復產增加全球鋅基礎供給40-50萬噸。

預計2017年鋅小幅過剩，對價格存在壓力，當然也有現貨，和精礦的支撐。3月是傳統消費旺季，鋅價期現差在啟動前一直在擴大，下游開工不好。美國基建投資預計也將刺激8萬噸消費。

鎳：

鎳還是印尼菲律賓兩國博弈，菲律賓上游影響較大，中期看礦山緊縮，價格上，周期我們比較看好，供應端缺口難以改善，造成春節後鎳百分之十幾的漲幅。

鎳供需改善，一月菲律賓進口減少，印尼等國有一定補充，後期菲律賓出口存在變數。

另外菲律賓這18家礦山，從2015年的數據來看，這18家礦山是1818.50萬噸，佔總發運量56.3%；摺合鎳金屬量22.67萬噸，佔總量的54.6%。如果印尼出口750萬噸。菲律賓關了1700多萬噸，這樣缺口有一千多萬噸。所以這個因素影響還是非常大的。

不鏽鋼的價格。影響特別明顯。從不鏽鋼產量到今年新增產量來看，有十家企業，新增產量加起來將近700多萬噸。這700多萬噸，摺合金屬量來看的話，將近有10-15萬噸的消耗。所以總體來講，上有供應端的驅緊的影響，下有國內不鏽鋼產能需求增長的促進。5月份之前菲律賓環保影響較大，政策出來之後再做供應評估。

江南 | 2017黑色金屬投資的變與不變

大家下午好，我今天演講的題目，2017年黑色金屬投資的變與不變。黑色金屬去年不管是股票還是期貨，成為了一個明星板塊。今年黑色商品期貨的價格到達了相對的高位，目前分歧很大。

去年年初政策上高調的提出來供給側改革，官方統計，去年粗鋼產能去掉了6500萬噸，但實際整個粗鋼產量實現了低速的正增長，整個粗鋼產量並沒有下降。所以去年去產能更多是集中在煤炭這個領域。去年供給側改革是高調開局，但是並未傷及筋骨。

第二個我們看到了黑色商品需求側真實的復甦，首先的地產和基建，這兩塊投資速度都是上行的，製造業也出現了企穩的跡象。

第三，黑色商品補庫相對謹慎，低於2014、15年的高點，比10、11年略高，隨著地產基建製造業的復甦，陸續中下游有補庫的趨向。我們看到焦炭、焦煤一波很大的行情。我覺得這是供需錯配帶來的上漲。

總的說來，去年雖然我們高調的講供給側改革，實際上數據統計來看，我們感覺全年圍繞需求側在展開。

進入2017年，整個黑色產業產能依然是過剩的。黑色商品的產能周期還沒有走完，它還處在供應過剩的產能周期的末端。

但是如果我們把產能利用率維持到80%的水平的話，實際上今年的鋼鐵還是可以維持一個供需平衡，所以我們傾向於認為今年會出現一個黑色產業鏈產能利用率的顯著提高，並且恢復到相對合理的水平。

整個庫存是處在社會庫存提升，而企業庫存依然偏低的狀態，企業的庫存，還有一定甚至較大的補庫空間。

房地產稅今年沒有提交審議，按照立法程序，我們認為最快2020年才會出台，這個可以看出來，在幾年內，尤其在三四線城市庫存過高的狀態下，推出房產稅還是不合時宜的，我認為這是比較明智的舉措。

今年我們認為是一線城市和部分二線城市補庫的開始，而對於三四線城市，還是處在去庫存周期。我不認為中國的房地產周期已經見頂，我認為還是處在一個相對均衡合理的發展狀態。

今年的基建，我傾向於認為維持一個正增長，並且外圍還有亮點，第一個是一帶一路，第二個是美國特朗普的新基建計劃。

關於製造業這一塊，我們還是傾向於製造業的固定資產投資，經歷了12到15年的連年下跌之後，從2016年開始迎來了一輪新的投資周期。因為從設備更新的角度，以及從中國大部分製造業企業資產負債表修復角度來說，中國的製造業正處在一個更新換代的時期。

然後再談談貨幣，看到實際利率開始有所抬升，相對於去年政策，現在宏觀是處在邊際收緊。但是我們不認為貨幣環境已經進入了一個加息周期，邊際收緊和加息周期還是有區別。

我們今年的觀點是雖然M2目標增速有所下移，它主要是在引導流動性脫虛向實，黑色的商品屬性會更加突出。以螺紋鋼期貨價格為例。我們發現一個由現貨帶動期貨價格上漲的特徵，其實目前螺紋鋼期貨價格還是貼水的。

我們會覺得年後的這波上漲，實際上是現貨的上漲帶動了期貨的上漲。

今年黑色金屬投資需要重點回答的這六個問題，我覺得這六個問題決定今年黑色商品的投資節奏。

第一個問題，上游原材料的庫存周期是否已經見頂？

我認為是部分商品，比如說鐵礦石的社會庫存的周期階段性見頂。原材料備貨周期，我認為不是見頂，而是還在底部。

第二個問題，黑色產業鏈的各個環節距離過剩產能出清還有多遠的距離，我們是否迎來一個合宜的產能利用率水平？

黑色產業還處在產能過剩的狀態，供應彈性會非常大。所以說產能過剩背景下，我們確實很難看到黑色商品持續的飆升性上漲，目前確實是處在高庫存、高利潤、高產量、高價格的狀態，這就是產能過剩的表現。

第三個就是中國的房地產周期是不是見頂了？

我個人認為房地產周期沒有見頂,我認為一二線城市還會迎來一個加庫存的周期，至於三四線城市的去庫存周期，和黑色商品的產能過剩周期，我覺得是疊加類似的，可能也是處在一個去庫存周期的末端，可能還有一年到一年半左右的水平，我覺得三四線城市的房地產庫存水平也會回歸到一個相對合理的狀態。

第四個是中國基建、一帶一路和美國基建，在趨勢上，一定是帶來需求端正向的變化。

第五個，可能也是大家比較關心的，就是我們目前觀察到的實際利率水平的所謂見底回升。是經濟真實復甦的推升呢？還是央行主動的收緊貨幣行為的表現？我覺得徐小慶的文章做出了很好的解釋，中國目前還沒有真正進入加息周期，而實際利率的見底回升代表著融資成本的上升，以及社會投資回報率水平的上升。

最後一個問題，目前黑色商品的三高狀態，高庫存高產量高價格，當然還有一個高利潤，我傾向於認為是一個階段性的特徵。鋼廠的數據出現了一個庫存的急劇攀升，和下游訂單的急劇攀升，下游定單非常好，庫存水平也上升得非常快，這三個數據的同時提升，也能解釋為什麼在三高狀態下，螺紋鋼期貨價格在二月份還能節節攀升，漲到3600。

今年的期貨價格被現貨價格引領，現貨價格最高到過3800，甚至有觸碰到4000，所以在中間貿易商的高庫存、鋼廠的高產量和現貨鋼材高價格的狀態下，出現了期貨價格同樣的三高狀態。

螺紋鋼，我看從最高水平已經跌了接近兩百塊錢了。鐵礦跌幅更大一些，超出10%。

我認為現在很多商品在經歷了這一輪從三高往三低的調整之後，伴隨著去產能的深入，伴隨著兩會之後工地的開工，很多基建工程真正的進展，伴隨著五月份一帶一路論壇透露的進展的信息，伴隨著美國新政基建計劃真實的開展，我認為黑色商品還是處在中長期的上漲趨勢當中。

徐劍華 | 世界集裝箱航運業發展和未來展望

集裝箱行業有三個趨勢，第一個是船舶大型化趨勢，但這一趨勢在2015年的第四季度打斷了。集裝箱船舶裝載量從上世紀60年代的1500標箱發展到目前兩萬標箱，但2015年第四季度，馬士基航運宣布停航一艘18270標箱的3E級新船，並暫時放棄6艘19630標箱型船定單。集裝箱船舶大型化趨勢受挫的原因主要有五個方面：第一，消費者投資意願下降，運輸需求下降，市場運力過剩；第二，規模經濟的邊際效益下降；第三，行政管制，港口碼頭基礎設施與集疏運設施的投資意願下降以及民眾質疑；第四，託運人對於大船造成裝期混亂等問題的擔憂和運輸人由於航運罷工和破產產生的抵觸心理。第五,由於對大型船舶風險難以評估以及行業不景氣，保險公司對於新航運大船沒有準備。

第二個趨勢是聯盟跟傳播共享趨勢。在集裝箱行業一開始的時候，就出現了共享趨勢。早在1969年，日本郵船、商船三凈、赫伯羅特、邊行和英國海外集裝箱公司組成了聯盟體，到2015年，16家公司組成了四個聯盟，分別是2M、OCEAN3、G6、CKYHE。2016年經歷了一系列兼并重組以及破產，導致了聯盟的改組。重新組合之後，形成三大聯盟，分別是2M聯盟、海洋聯盟和THE聯盟。聯盟發展至今主要有三個共性，船舶共享，運營中心，信息共享。

第三個趨勢是行業集中化趨勢。從集裝箱行業歷史上看，兼并收購較多，破產較少。經過一系列的併購，目前形成集裝箱五個最大的班輪公司，第一家是丹麥的馬士基，第二家是瑞士的地中海航運，第三家是法國的達飛輪船，第四家是中遠海運，第五家是德國的赫伯羅特。2016年，航運史上發生了非常重大的五起併購和一起破產。即達飛輪船收購的東方海皇，中原和中海合併案，赫伯羅特與阿拉伯輪船合併。日本三家公司合併，馬士基收購漢堡南美案以及韓進破產案。

全球化終結和巨獸化時代。特朗普的上台，使全球化遇到了阻力。相應的，集裝箱行業，開啟了巨獸時代元年。所謂的巨獸時代，就是幾家大的船運公司，控制市場。前四大船務公司的市場比重從2004年的31%，提升到2016年的48%。可以說集裝箱行業巨獸時代的來臨。前20大公司可以根據市場份額分成三個梯隊。第一個梯隊是市場份額3%-6%,第二個梯隊是市場份額1%-3%,1%以下的是第三梯隊。從數據看，市場份額集中程度越來越高。從利潤情況看，2009年到2015年，馬士基七年利潤62億美元，名列第一位，達飛輪船作為家族企業，三年25億。我總結出來一條規律，家族企業要好於私營企業，國營企業都排在底部。規模與利潤沒有必然的聯繫性。

2017年發展趨勢，第一個是運力供求失衡的狀況進一步緩和。根據對於這幾家公司的觀察和分析，供求狀況會進一步緩和。第二個趨勢是集裝箱大型化的趨勢會停滯。第三個趨勢是三大聯盟控制了三大主幹航線市場。遠東到北美西海岸，遠東到北美東海岸，遠東到北歐，遠東到地中海，四條主要的航線都被三大聯盟控制。第四個趨勢是行業進一步整合。年初美國華盛頓報報道，東方海外要出售。達飛輪船跟中遠均舉牌，但是他們都否認。

東方海外利潤非常好，但其之所以仍要出售是由於行業巨獸時代來臨，公司與其他大公司比不具備規模競爭優勢。中遠海運為什麼要買呢？從新聞看，中遠海運和國開行簽署開發性金融合作協議，雙方至2021年期間在各類金融產品上的意向合作融資總量為260億美元，由於全行業運力過剩，運價稍微下跌，再造船會造成全行業崩潰，所以這260億美元不會用於造船。肯定要收購公司。從常識來判斷，東方海外要出售的情況下，中央政府絕不希望東方海外賣給達飛公司。即香港的一家和台灣的三家航運公司，都可能是中遠的收購對象。如果中遠海運收購東方海外，規模仍在第四位，但與第三名的法國達飛輪船就相差不遠了。

下一個被收購對象除東方海外，另一個可能是以色列的以星航運。在新一輪的行業整合完成之後，17年年底，以星可能會被收購。目前七家最大的航運公司除長榮海運因為家族的問題以及三家日本公司尚在重組外，其餘均有能力進行收購。第一，馬士基擁有115億美元，現在只收購了一家漢堡南美。第二，達飛輪船之前已經有兩次失敗的舉牌，意向是亞洲和拉丁美洲市場。第三，地中海航運需要通過收購保住第二位的位置，已收購Messina Group。第四，赫伯羅特有收購基因。

行業全面復甦可以謹慎樂觀。目前正是跨太平洋航線市場承運人與託運人密集談判簽訂年度服務合同的時間點。據馬士基首席執行官施索仁說，從目前已簽約的大約30%合同來看，大體上與亞歐航線的情況類似，既已經從2016年初，即期運價的底部大幅度提升，長期合同運價前景看好。韓進海運破產之後，航運人認識到太低的運價是不可持續的，越來越多的託運人寧願付更高的運價也要同可靠的承運商合作。

牛黎明 | 天然氣市場與政策

1. 國際天然氣價格2016年下跌

國際上，2016年全球天然氣消費增速小幅回升。亞洲溢價大幅收窄。

2016年，美國HH天然氣平均價格2.49美元/mmbtu，英國NBP4.64美元/mmbtu，分別-5%和-30%。

2. 中國政策降價，消費回升

中國，天然氣消費增速回升，主要受益於2015年底發改委下調門站價。淡旺季消費差距加大，淡季供給過剩迫使生產企業壓縮國產氣，低氣價促進進口恢復快速增長。

2016年，全國天然氣產量1371億方，同比+1.5%。進口量721億，同比+17.4%。消費量2058億方，同比+6.6%。2016年，天然氣在國內一次能源佔比達到6.2%。

3. 我國天然氣價格組成和定價方式

天然氣價格的三個部分：生產、中游運輸、終端市場價。

2013年7月以前，天然氣價格是發改委制定，中石油、中石化的出廠價+管輸費用。

2013年7月以後，國家發改委制定上游公司的門站價，更靠近消費端。

2013年以來，經歷了7次天然氣價格調整，跟隨燃料油、LPG價格公式掛鉤。

未來，還原天然氣商品屬性，天然氣價格最終會像原油一樣的，與國際聯動。

4. 天然氣價格改革

管住兩頭，放開中間。政府只對自然壟斷的管輸價格進行管理。

理順非居民用氣價格，居民用氣價格與非居民逐步並軌。

5. 天然氣市場展望

預計2017年，中國天然氣需求穩定增長，進口量較高增長，供需延續寬鬆。

未來城鎮化、環保需求繼續拉動消費增長。

2017年，預計城市燃氣+13.2%，發電+7.0%，工業用氣+2.1%，化工-5.8%。

6. 天然氣管道和接收站

目前長輸管道6.4億公里。美國天然氣管網50億公里。

2016年，俄氣東線開工，7月陝京四線開工，10月西氣東輸三線江西段投產，12月西三線東段建成。

中國華電簽了進口合同，但是目前還沒有接收站。

儲氣設施比較少，我國天然氣調峰能力弱。儲氣庫目前55億方庫容，占天然氣消費量3%。未來儲氣庫是投資重點。美國儲氣庫是獨立經營的。

7. 進口量穩定增長

2017年，LNG可進口資源量增加1500萬噸，+12.3%。

2017年，管道氣進口量預計為425億方，+10.2%。

LNG進口主體多元化，廣匯、新奧分別在啟東、舟山，預計2017-2018年建成投產。

8. 天然氣交易中心

市場行為需要大量的買賣雙方和大量貿易商，但是我國現在還沒有形成。上游的賣方比較少，下游相對多一點，但是也沒有石油貿易商多。

丁晉奇 | 粘膠短纖專題

1. 2016年盈利水平較高

2016年，粘膠短纖行業理論盈利1290元/噸，實際盈利高於理論值。

目前粘膠盈利2616元/噸，實際盈利高於理論值。

2. 新一輪產能2017年底到2018年到來

在化纖行業中，過去5年產能快速增長。2005-2011年，粘膠短纖相比其他品種快速增加。2012年開始相對增速放緩。

過去5年，化纖平均產能增速4-5%左右，粘膠3%，是化纖里最低的。

高負荷+低庫存：粘膠短纖在化纖中負荷水平最高，產品也被下游充分消化。

新一輪產能：目前統計的數據是新增93萬噸。比較明確的有新疆天業10萬噸，吉林化纖12萬噸，唐山三友25萬噸，賽得利30萬噸，澳洋科技16萬噸。還有一些待定的，中泰化學、南京化纖、恆天纖維。預計2017-2018年釋放，相當於增加25%。

3. 棉花對粘膠的影響

棉花供給包括，新產出，進口棉，儲備棉拋儲。

中國新棉產量萎縮；進口棉大幅萎縮；預計2017年的拋儲期比去年長，而且目前看比較足量。

歷史長期，粘膠短纖一直圍繞棉花價格。棉價為-1000~+2000元/噸，是粘膠的合理區域。平均水平，粘膠比棉花高1600元/噸。

棉花和粘膠的交易方式差異：貼息差異300元；送到價和產地價差異200元；棉花農產品增值稅13%，這塊差500-600元。另外，棉花在加工過程中一般有8%的損耗，粘膠基本是0損耗。以上加在一起有2000元的合理價差。

4. 環保影響

2016年環保影響比較大，包括瑪納斯澳洋、新疆舜泉、福建賽得利、九江賽得利、江蘇翔盛、九江恒生。

5. 溶解漿供求情況

過去兩年沒有發生粘膠利潤被溶解漿吃掉的情況。過去粘膠漲價2000-3000元，溶解漿才漲500元。

溶解漿主要是依賴進口。這兩年全球紙漿並不景氣，紙漿轉換溶解漿，導致溶解漿供給寬鬆。

6. 未來展望

2017年，年內基本沒有新產能。

93萬噸新產能基本在2017年底到2018年投放。

2018年產能利用率可能出現下降。

2019年之後會如何？國儲庫存，2016年初1100萬噸，2016年拋儲200萬噸，預計2017、2018年各300萬噸，到2019年初的國儲棉庫存不到300萬噸。300萬噸是一個戰略安全水平，還會不會繼續拋儲？中國棉花供給驟減的情況下，外棉是否還會維持低位？中國龐大的紡織產能在沒有充足棉花原料情況下，會做什麼樣的選擇？