土壤修復行業的深度行業調研 （作者 丁敏 v2017.3）

土壤修復行業研究有四個目的：一、了解行業要解決的問題或需求；二、了解行業本身所處的發展階段，來判斷介入的時機；三、分析影響該行業的各種因素和程度，來判斷投資的價值和風險；四、找到最有價值的企業，尋找投資的切入點。

模糊判斷，建議買入該行業，理由如下。

一、 大型環保平台公司，如沒這塊業務，但又想做，現在應果斷介入，土壤修復市場已經到臨界點。

二、 該行業對政府不具備吸引力和視覺衝擊，行業崛起是因為1）土地增值模式帶動的付費能力提升；2）頂層設計支持+細則持續落地，特別地方「小土十條」；3）去產能釋放的需求訂單。

三、 選擇標的，尋找1）在一二線城市有訂單根基的「城市工業場地」土壤修復企業；2）至少擁有一種以上高端核心技術（如原位熱脫附、電棒/電阻加熱、引燃技術等）n+ 通用技術；3）具備能拿訂單+ 打法靈活的管理團隊，市場+技術必須有強有力核心負責人，建議老闆年紀在33-48之間；4）有「環保工程總承包二級或以上」+專項設計乙資質，如沒有看能否解決。5）公司規模不能太小；【備註：五個條件不可能同時滿足，沒這種好事，或價格肯定貴。滿足其三便可，最重要是1+3點】

四、 短期看，一些公司能賺到錢。長期看，純做土壤修復沒前途；需和大型環保平台進行資源嫁接，豐富業績彈性，壯大後再尋找其他出路。

五、 該行業最近很火，很多資本在追，注意估值高估風險。

六、 好消息，北建工是一家純粹做土壤修復的公司，已報IPO；如順利過會，至少說明該行業的IPO道路是可行的或國家鼓勵的。而其它已IPO企業，都不是純粹的土壤修復公司。

行研適用範圍：

• 站在私募股權投資的角度分析，而不是技術學術討論；

• 站在大型環保平台公司對細分領域公司的投資，而不是小型環保公司或個人投資者；

• 追求大方向+大概率模糊的準確，而不是全面+嚴謹+細緻的分析；
• 筆者時間精力有限，追求用30%的精力，回答解決70%。而不是95%的精力，回答90%的問題；

全文要點總結：

• 土壤污染具有隱蔽性、多樣性；修復難度大、成本高，是非標產品。

• 全國污染超標率16.1%，涉及城市場地、耕地、礦山

• 政府投資環保的動力包括：1）維穩；2）通過資源化創造經濟價值；3）協同效應促進產業升級。土壤修復三點都不符合，對政府沒吸引力。

• 土壤修復市場崛起是因為：1）污染已到非常嚴重的地步；2）頂層設計支持+細則持續落地，特別地方「小土十條」；3）城市工業污染場地的土地增值模式帶動的付費能力提升4) 市場到了臨界點，且高耗能行業（如鋼廠）去產能釋放了一些訂單；

• 注意政策的輕重緩急，分階段修復，來判斷市場的體量和釋放進度，並避免高估標的。

• 最怕政策過於原則，缺乏可操作性。配套政策完全落地或需一年以上，等待配套性政策陸續落地。

• 土壤修復的政府資金落實問題難言樂觀，地方政府的長期支付能力有限。

• 修復技術的關鍵指標在於修復效果、成本、周期。原位技術是趨勢。

• 土壤修復資金來源不夠明確，土壤修復不產生可資源化的副產品，無法補貼整個環節的經濟效益。城市場地靠土地增值解決資金，比較有前途；耕地靠政府補貼，所以盡量低成本治理。礦山靠政府補貼，所以偏重要流域治理。

• 產業鏈包括檢測、評估、藥劑、設備、工程。當前標的主要從事修復工程類業務，另有少數標的從事場地調查和風險評估業務

• 注意城市工業污染場地nvs 耕地 vs 礦區 的區別，城市場地項目更急+資金到位性強；耕地表明量大，實際資金到位難；礦山僅重點流域會得到關注，實際資金到位難；

• 市場結構分散，集中度不高

• 選擇標的：1）關注核心技術優勢的「大而全」類標的；2）人比專利更重要，重視技術團隊持續研發和整合應用能力；3）重點關注發達地區項目拓展能力，關注在重點一、二線城市具備較強市場開拓能力的企業

• 行業趨勢：1）土壤修複本身的經濟效益有限，「小而美」的公司發展邏輯在長期尺度下自洽難度較大；2）細分或局部領域具備先發優勢的修復企業，短期能跑贏市場，長期相對優勢有逐步被蠶食的風險。
• 市場已經到了爆發臨界點。2016年市場合同約50億元，預測2017年約80-100億元

第一章 行業概況

一、基本概念

土壤污染指人類生產、生活產生的廢氣、廢水和固體廢物向土壤系統排放後，當數量超過土壤自凈能力時，會破壞土壤成分結構的平衡和土壤功能，出現危害動植物和人體健康的現象。

根據類型不同，分為城市場地、耕地、礦山污染三個類別。

根據成分不同，分為無機物和有機物污染。無機物污染包括酸、鹼、重金屬以及砷、硒等非金屬化合物造成的污染；有機物污染包括農藥、酚類、氰化物、石油、有機溶劑、合成洗滌劑等造成的污染。

二、現狀

環保部2014 年數據，全國污染超標率達16.1%。

四種土地類型中，耕地土壤污染最為嚴重，點位超標率高達19.4%。

從類型來看，無機污染物為土壤污染物的主要來源，超標點位佔總數的82.8%。

從分布來看，無機污染物含量分布呈現南高北低的態勢。西南、中南是土壤重金屬超標重災區。

三、特點

土壤問題具有隱蔽性，輿論媒體關注低。與大氣污染和水污染不同，土壤污染的表現形式相對隱蔽。部分土壤污染物從肉眼上並不容易辨別，而部分受污染的土壤又遠離人們的聚居區，因此導致土壤污染相對難以得到重視。

土壤污染具有多樣性，修復難度大、成本高。不同的污染土壤往往有著不同的污染源，污染土壤所處的地質形態（如周遭的地表水和地下水分布）也可能對土壤污染情況帶來變數。因此，土壤污染行業不存在一招鮮的修復技術，修復企業往往需要根據每一個項目的實際污染情況制定有針對性的修復方案，由此提升了土壤修復的難度。

四、成因

（1）工業污染。近年來取締關停小鍊鋼、小發電、小玻璃、小煤礦、小水泥等多行業重污染小企業。在2001-2009 年，我國共有約10 萬家企業關停並搬遷，產生了大量被遺棄的高風險場地。隨著越來越多的污染場地轉變為綠化、娛樂等公共用地戒居住用地，潛在的土壤污染問題將逐漸暴露出來。未來，特別響應國家去產能，更多的小心重污染工業企業關閉，更多的污染場地將暴露出來。

（2）污水灌溉。我國污水灌溉農田面積超過330萬hm2。未經處理或未達標排放的污水造成包括重金屬污染在內的嚴重的耕地污染。

（3）農藥和化肥的使用。我國每年使用的農藥量達50-60萬噸，化肥使用量超過4100萬頓。重金屬成分含量較多的農藥主要和化肥大量使用會破壞土壤結構，尋致農作物減產並且污染作物。

五、危害性

（1）通過水、大氣威脅人體健康。土壤通過蒸發污染空氣，並且隨著水流入河流，對居民賴以生存的大氣、水資源產生較大污染。

（2）污染地下水。經過長時間的下滲，土壤中污染物流入地下水，對飲水安全產生威脅。

（3）產生食品安全問題。耕地污染不僅造成糧食減產，更會地種出的莊稼產生污染，威脅人體健康。

（4）造成土地閑置。隨著我國「退二進三」的進行，部分位於中心區域的污染企業搬離，遺留污染土地，長期閑置不僅污染周邊居民，還造成土地資源的浪費。

要點總結：

n 全國污染超標率達16.1%

n 主要類型包括城市場地、耕地、礦山污染

n 土壤污染具有隱蔽性、多樣性特點；修復難度大、成本高

n 不存在一招鮮的修復技術

第二章 投資邏輯與國家政策

一、土壤修復戰略地位吸引力不足

環保是政策驅動的產業，政府投資環保的核心源動力包括：n1）維護民意穩定；2）通過資源化創造直接經濟價值；3）通過協同效應促進產業升級。從這三點度看，土壤修復產業在吸引政府重視上面臨先天不足。

首先，土壤污染具有隱蔽性，民眾認知相對不足，民意反彈相對霧霾、水污染等熱點問題而言較小；其次，土壤修復過程無法產生具備經濟效益的副產物；最後，除了城市場地修復可以提升城市土地價值之外，土壤修復也無明顯的促進經濟增值、產業升級的模式。因此，政府對於土壤污染的投資動力欠缺。

如上所述，政府在近年啟動土壤修復進程，主要原因是土壤污染已經嚴重到開始威脅民意穩定的地步，至於經濟效益和促進產業升級的意義則並無明顯變化。

二、土壤修復市場打開的根本變因是政府執政思路升級

頂層設計全面推動土壤污染治理。除了原先對維穩的一貫重視外，系統性思維已經全面體現在政府思路中，這是執政理念的升級。

政府的思路由「考慮經濟效益+先污染後治理」的線性思路（仍適用），開始轉向系統性思維。如果投資者過度遵循線性治理的投資判斷，可能與政府主導的政策方向產生預期差。

環保部長陳吉寧闡釋「土十條」編製思路。政府主要夯實土壤污染狀況詳查和建立健全法規標準體系兩大基礎，突出農用地、建設用地兩大管控重點，推進對未污染的、正在污染的、已污染的土壤提出防治和風險管控措施三大任務，強化加大科技研發力度、發揮政府主導作用、強化目標考核三大保障。

市場對行業認知與政府思路存在預期差。當前市場上土壤修復標的主要從事修復工程類業務，另有少數標的從事場地調查和風險評估業務。投資者由於確認偏差，較易誇大工程修復市場的投資規模和推進速度。然而，根據陳吉寧部長的解讀，我們認為政府將對不同情況的土地按照修復的急迫性和可行性區分優先順序，制定不同的風險控制方案和土地用途規劃，進行分階段修復。如果投資者過分誇大土壤修復工程市場的體量和釋放進度，相關標的被過分炒作後有殺估值的潛在風險。因此我們認為，必須對政府在土壤污染的系統性治理思路予以充分認識。

三、頂層設計與配套政策落地尚待時日

「土十條」等頂層設計落地在即。，初步擬訂在今年內環資委內部初審，2017 年提交給人大常委會。在土壤修復政策體系逐步建立完善的過程中，頂層動力優先於配套政策釋放。2015年以來，《國家環境保護「十三五」科技發展規劃》、十三五規劃草案等陸續發布，對土壤修復分別加以規劃。一系列專門性的技術標準也陸續落地。此外，「土十條」年內落地呼聲漸高，《土壤污染防治法》2017年望進入審議階段，有望利好全行業的規範化。

配套政策完全落地或需一年以上。必須看到，即使「土十條」年內落地，土壤修復在地方層面的配套政策仍然面臨現實障礙。參照更為成熟的水務行業，「水十條」於2015年初落地，而相關的海綿城市、黑臭水體、中水回用等配套性政策，在2016年初才陸續出台。至於與土壤修復同屬較新概念的VOCs治理，早在2014年即有業界呼籲，然而直到2016年初，北京、上海、江蘇、福建等較發達地區的收費政策才陸續落地。因此預計，土壤修復的配套政策完善速度難以快於上述兩個可比領域。

在「十二五」期間，中央財政劃撥土壤污染治理專款300億元，但地方政府配套投資積極性不高，許多地方還出現套取中央資金現象，導致原本就不多的治理資金遠遠低於市場預期。

就當前進度而言，2015年底以來，福建、西安、合肥、廣州、湖北等省市陸續落地了土壤修復方面的地方性政策，「十三五」規劃則再度強調對重金屬污染較為嚴重的湘江流域的治理。然而，類似的配套政策在其他土壤污染較為嚴重的地區全面落地尚待時日。

某業內人士認為，各地方的「小土十條」更具備可操作性，對行業刺激作用更大。

四、政府對土壤修復支付能力有限

即使中央和地方政府在政策面均提供足夠支持，也難以改變我國政府——尤其是地方政府——財力承壓的局面。對於地方政府而言，由於經濟增速放緩，財稅收入面臨放緩壓力；同時，地方債等問題對地方財政的支出項也造成持續的壓力。在此背景下，土壤修復的政府資金落實問題難言樂觀。

地方政府收入承壓。近年來，我國GDP增速逐年放緩，實體經濟面臨較大壓力，相應對政府財力造成考驗。具體到環保投資層面，全國環保投資佔GDP在2010年達到1.86%的峰值，自2011年至今均在1.5%左右徘徊，環保投資增速跑贏GDP增速的能量相對缺乏。

土地出讓收入大幅下滑。在實體經濟放緩的情況下，土地出讓收入對地方財政愈發重要。然而，我國土地出讓收入及相應的土地出讓收益在2015年雙雙下滑。2015年我國土地出讓收入約3.37萬億元，同比下滑22%；土地出讓收益約6813億元，同比下滑24%。

地方債對政府支出造成壓力。在地方財政的支出端，以地方政府債務為首的項目也使得地方政府對包括土壤修復在內的環保投資發力存在困難。截至2015年底，全國政府負有償還責任債務約15.63萬億，較2013年6月底增加5萬億。2016年末地方政府一般債務餘額限額為10.7萬億元，專項債務餘額限額6.4萬億元，合計限額17.19億元，較2015年末地方政府債務預計執行數增長7.4%至1.18億元。

綜上，從政策層面而言，土壤修復產業前期政府投資動力不足，目前階段主要依賴以「十三五」和「土十條」為主的頂層政策驅動。在地方政府層面，配套政策的全面落地尚待時日。地方政府的長期支付能力有限，也將成為土壤修復產業發展的掣肘。

五、關注監管層的風險評估思想。

在土壤普查工作即將推進之時，需要注意到環保部對風險評估、管理思想的引入。以《農用地土壤環境質量標準（徵求意見稿）》為例，其《標準修訂思路及有關情況的說明》表示：『超標』農用地土壤的環保規劃目標不是必須將污染物含量降至低於標準限值以下，『達標』的含義是通過進一步開展風險評估，根據土壤污染特徵和評估結果，採取調理土壤性狀、優化種植方式等措施將土壤污染風險控制在可接受水平。由此可見，土壤普查階段不再是

簡單的標準限制對比，而會涉及到專業度要求更高的風險評估。監管層的這一思想值得持續關注。從事相關場地調查、風險評估業務的標的有望受益。

六、修復標準仍待落地，行業規範化程度不足

當前土壤修復行業規範化程度不足，主要體現在相關技術標準尚不完善。我國場地修復領域並沒有國家統一的標準，主要是根據風險評估倒推出的目標值要求進行修復，具體操作過程很大程度上依賴專家評審，主觀性相對較強，不利於行業的規範化和市場化。

2015年1月，環境保護部就現行《土壤環境質量標準》（GB 15618-1995）的修訂草案《農用地土壤環境質量標準》與《建設用地土壤污染風險篩選指導值》向社會公開徵求意見，目前兩項徵求意見稿已經分別進入第三次和第二次徵求階段。此外，地下水環境質量標準修訂已提上日程。

七、供給側去產能的需求刺激

鋼鐵去產能新增1150 億土壤修復先導市場空間。國家提出5 年壓縮粗鋼產量1 億-1.5億噸，每萬噸生能需0.005 平方千米土地，土壤修復價格在1000 元/平方米左右，我們按照修復深度1 米計算，合1000 元/平方米。我國鋼鐵產能集中在環渤海以及中部地區，城市型布局明顯，據統計，我國75 家重點鋼鐵企業有18 家建在直轄市和省會城市，有34 家建在百萬人口以上的大城市。城市型布局的特點使得鋼鐵去產能盤活的有效土地資源較多，以1.5 億噸去產能，對應10%產量的鋼鐵廠搬遷（8 億噸產量）計算，對應產生的土壤修復市場空間可達1150 億元，未來5 年年均市場空間達到230 億元。目前，2016 年鋼鐵去產能10 月底已提前完成國家4500 萬噸的目標，全年去產能約9000 萬噸。當前中央仍高度重視，2017 年中頻爐產能有望在上半年出清。河北鋼鐵項目已經逐步開始搬遷、關停，新疆也將停止對鋼鐵企業財政補貼，鋼鐵去產能正在穩步推進，工業污染場地土壤修復市場空間也在被逐漸打開。

煤炭去產能新增220 億元礦區土壤修復市場。國家提出用3-5 年的時間，再退出產能5 億噸、減量重組5 億噸，未來退出市場煤礦以小煤礦為主，典型煤礦單位生產能力所需佔地面積為0.07 平方千米/萬噸，根據典型礦區土壤修復案例計算出礦區土地修復成本約為640 元/平方米。礦區土壤修復存量市場雖大，但煤礦依資源分布的特徵使之一般遠離城市，在尚未形成有效的市場機制時，資金來源主要靠中央撥款，有效市場仍待觀察。假設有效市場比例按照0.5%計算，未來3-5 年市場空間將達到221 億元，年均市場空間約74 億元。此外，以京津冀為首的全國多地頒布禁煤令，區域內高能耗燃煤企業將面臨技改與廠房搬遷的抉擇，位於城區或近城區的場地有較高修復改造價值，土壤修復會再添增量市場。

耕地佔補平衡權利下放省內，打通萬億存量污染耕地修復盈利模式。目前全國18 億農田超過3 億畝耕地污染普查結果超標，其中5000 萬畝污染情況為中到重度。保守計算按照30 元/平方米（2 萬元/畝）修復成本計算，農田修復市場1 萬億。耕地靠1000 元/畝的自身產出不足以覆蓋修復成本，缺乏資金來源，當前新模式通過三四線城市產生的耕地指標，為一二線城市提供耕地轉成建設用地建商品房，將耕地修復成本轉嫁至房價，解決了過去耕地修復只能靠政府出錢缺乏盈利模式的問題，將會極大提升耕地修復市場放開速度）。

要點總結：

n 政府投資環保的動力包括：1）維穩；2）通過資源化創造直接經濟價值；3）通過協同效應促進產業升級。這樣看，土壤修復對政府完全沒吸引力。

n 土壤修復市場打開的根本變因是政府執政思路升級，從「考慮經濟效益+先污染後治理」的線性思路（仍適用），開始轉向系統性思維。

n 當前標的主要從事修復工程類業務，另有少數標的從事場地調查和風險評估業務。

n 近年利好土壤修復政策密集出台，注意政策的急迫性和可行性區分優先順序，注意是分階段修復，而不是全面鋪開。如過分誇大市場的體量和釋放進度，相關標的有殺估值的風險。

n 配套政策完全落地或需一年以上，待相關配套性政策陸續落地，行業才能真得起來。最怕政策過於原則，缺乏可操作性。

n 規範化程度不足，主要體現在相關技術標準尚不完善

n 各地方的「小土十條」更具備可操作性，對行業刺激作用更大

n 目標不是必須將污染物含量降至低於標準限值以下，而是將控制在可接受水平。

n 土壤修復的政府資金落實問題難言樂觀，地方政府的長期支付能力有限。

n 鋼鐵去產能提前釋放土壤修復市場，城市型布局的特點使得鋼鐵去產能盤活的有效土地資源較多；

n 煤炭去產能釋放土壤修復市場缺乏資金支撐，因為煤礦資源分布一般遠離城市

n 耕地通過耕地變商品房等模式，解決資金問題，釋放市場空間。

第三章 技術線路介紹

一、基本介紹

土壤污染治理產業鏈拉動檢測、風險評估、治理等需求。

從治理過程來看，首先是要進行場地調查並且進行風險評估，對風險評估後判定污染威脅比較大的土地開始制定修復標準，然後再進行修復技術的選擇和方案的制定，運用藥劑和設備，對污染土地實施修復工程，最後對修復結果進行評估和運維。

從複流程來看，風險評估和效果評估主要包含土壤修複檢測，修復過程主要包含藥劑、設備、工程等生產作業過程。因此，我們看好土壤修複檢測、藥劑、設備、工程產業的發展。

二、技術線路（版本1）

修復技術成熟多樣，不同技術成本差別大：目前土壤污染的主要修復技術有物理修復技術、化學修復技術、生物修復技術、熱處理技術、穩定/固化技術等。

對於農業耕地來說，主要適用的技術有熱處理、穩定/固化技術、植物修復技術，其中植物修復技術易操作，二次風險低，易大範圍應用，修復植物可資源化利用，成本最低，單位治理成本約100-500元/t, 但處理深度有限，周期長。

對於重金屬礦區來說，主要適用的技術有穩定/固化技術、異位土壤淋洗技術、熱處理技術、生物通風技術，其中穩定/固化技術效果最好，操作簡單，成本也相對較低，單位治理成本為200-900元/t 。

對於工業污染場地來說，適用的技術主要有熱處理技術、土壤淋洗技術、穩定/固化技術，其中穩定、固化技術成本最低，但是難以處理有機污染、成本上升快、修復難度高。

二、技術線路（版本2）

評判土壤修復技術的關鍵指標在於其修復效果、成本、周期。數年前，土壤修復技術主要以異位換土為主，此類技術成本高，佔地面積大，且在運輸過程中容易造成污染物的二次泄漏。近年來，以原位或原地異位修復為主的物理、化學、聯合修復技術逐漸成為主流，然而物理技術成本較高，化學技術容易引起土壤質量下降。為此，業界開始探索生物、植物類修復技術。然而，此類技術目前仍面臨周期長、效果不穩定等缺點，除了少數中試項目外，並無大規模商用。

2015年全國土壤修復工程項目超過100個。土壤淋洗、原位加熱、微生物化學還原等一批高精尖修復技術被實際運用在土壤地下水修復工程項目中。中國環境修復研究院的大數據顯示，由於以房地產開發為驅動力，我國70%左右的土壤修復項目採用了穩定固化、填埋或水泥窯焚燒等技術。

參考圖1

參考圖2

三、技術優勢

n 原位Vs.異位：原位技術是大勢所趨。

原位技術與異位技術的區別在於是否將土壤轉移到其他場所進行處理。從長遠來看，原位技術的發展和應用是大勢所趨，在城市場地修復中尤其如此。異位技術的缺陷在於運輸階段成本較高且容易造成二次污染，運輸到其他場所進行處理時佔地面積較大，且受污染土壤不一定能真正得到處理。

n 物理Vs.化學Vs.生物：各有優缺點，生物方法潛力大

物理修復技術包括異位換土、熱脫附、阻隔填埋、氣相抽提等，通過各種物理過程將污染物（特別是有機污染物）從土壤中去除或分離的技術，已經廣泛應用於苯系物、多環芳烴、多氯聯苯和二噁英等有機污染土壤的修復。其缺點在於1）成本較高，2）若處理不當，污染物有二次擴散風險。

化學/物化修復技術以固化/穩定化，氧化/還原、土壤淋洗等為主，改變、調理土壤化學形狀。該技術路線發展較早，應用廣泛。其缺點在於1）相關藥劑仍需進一步研究，2）若土壤環境發生變化，污染物可能發生化學反應再度泄漏。

生物修復技術包括植物修復、動物修復、微生物修復、生物聯合修復等。理論上，該技術路線的潛力最大，有望實現最徹底的修復效果。然而，當前該技術路線還在探索中，普遍存在修復周期長、效果不穩定、操作複雜、成本高等問題，除了少數中試項目外，並無大規模商用。

此外，協同兩種或以上修復方法，形成聯合修復技術，不僅可以提高單一污染土壤的修復速率與效率，而且可以克服單項修復技術的局限性，實現對多種污染物的複合/混合污染土壤的修復，已成為土壤修復技術中的重要研究內容。

行業專家認為，以城市土地安全開發利用為目的的風險控制集成技術、以土壤地下水可持續利用為目的的綠色修復技術、以及原位生物修復強化技術和地下水的一體化修復技術等，應成為未來5年我國污染場地修復技術研發重點。

「人」比「專利」更重要，重視技術團隊持續研發能力。由於土壤污染具有多樣性，往往需要針對不同的污染場地設計不同的修復方案。每一個場地往往需要因地制宜，對不同的技術路徑進行綜合使用。某種程度而言，土壤修復中「人」比「專利」更重要。我們認為，投資者在判斷相關標的的技術能力時，在關注其相關技術專利之外，更應關注其技術團隊對於相關修復技術和實地修復工程方案的持續研發能力。

四、某資深業內人士對公司技術的建議

土壤修復技術分為兩個層次。找標的建議必須具備至少一種高端核心技術+通用技術。

高端核心技術，如原位熱脫附、電棒加熱、電阻加熱、引燃技術。具備高端核心技術有兩個目的，一是為了解決特殊問題，二是為了技術營銷。注意要有實際的案例支撐和門檻要求，不然效果打折扣。

通用技術，就是其他普通的常規技術，這是基本款。

要點總結：

n 修復技術多樣，成本差別大

n 處理對象包括耕地、重金屬礦區、工業污染場地

n 修復技術的關鍵指標在於修復效果、成本、周期

n 原位技術是大勢所趨

n 由於土壤污染具有多樣性，所以修復是非標產品。所以，人比專利更重要，重視技術團隊持續研發和整合應用能力。

第四章 商業模式

一、土壤修復過度依賴政府投資

土壤修復資金來源不夠明確。一方面，不少土壤污染均屬於歷史遺留問題，對貫徹「誰污染誰治理」的原則不利。另一方面，與固廢、水務等其他環保細分領域不同，土壤修復並不產生可以資源化的副產品，因此無法補貼整個環節的經濟效益。

因此，土壤修復將依賴於政府投資驅動。目前我國土壤修復產業融資渠道較為單一。2013 年全國各地啟動土壤修復項目共計42 個，其中業主為政府的項目19 個，業務為企業的項目數量23 個，但其資金來源多為國家專項資金。然而，政府對於土壤修復並不具備無限的支付能力。

二、商業用地增值：唯一成熟模式，關注經濟發達地區，內包修復類企業優先受益

除了政府補貼之外，目前土壤修復唯一落地並可延展的商業回報模式是通過修復、開發城市商業用地，通過土地增值收回修復成本。開發的土地可以用於商場、遊樂場等商業用地、學校等公共建築用地、以及住宅用地等。

城市土地增值流轉模式分兩種。

第一種，土地開發商首先獲取土地後，作為業主，通過外包或內包方式完成土壤修復，待土地修復完成後開發出售收回成本。該模式下，開發商涉及的修復鏈條較長，且需要自行承擔資金和風險。此外，在土地財政面臨下滑的情況下，土地流轉增值途徑的流轉速度和增值收益從長期尺度而言均面臨潛在的風險。

第二種，政府首先承擔修復工作，待土地修復完成後出讓給土地開發商收回成本。相較而言，該模式對資金的前期投入以及土地增值流程的風險均由政府承擔。尤其對於欠發達地區的政府，是否有能力持續承擔如此風險，仍然有待觀察。與此同時，由於土地增值的模式並不適用於礦山和耕地污染，此二類污染土地修復的回報模式仍然在探索之中。

重點關注發達地區項目拓展能力。對於土地增值的商業模式而言，地方政府的投資能力以及土地的增值空間是最大的支撐力。我們因此推薦關注在重點一、二線城市具備較強市場開拓能力的企業。

開發商內包土壤修復模式優先受益。在以城市商用土地增值為核心的土壤修復商業模式下，土地開發商將土壤修復工程內包的模式值得關注。這一模式下的土壤修復企業項目來源相對穩定，有望優先受益。例如，永清集團承擔湘潭竹埠征地拆遷項目，並將項目的土壤修復工程內包給永清環保。建工集團和建工修復同樣以此種模式承接了多個修復項目。

三、新興商業模式尚缺政策、技術支持

在現有的商業模式適用度過窄的情況下，業界出現了對諸如PPP、環境合同服務、耕地流轉等新興商業模式的探討。然而，這些新興商業模式一方面仍然需要頂層設計的支持背書，另一方面也面臨土壤修復技術成本高、監測技術不成熟的現實問題，因而在短期內推廣存在難度，本質上仍然難以解決資金回報問題。

對於耕地修復而言，由於耕地本身在修復後的升值空間不大，且一系列新興商業模式也各自存在問題，因此其修復的經濟可行性不強。該領域短期內的市場機會仍然在於政府對重點污染區域的投資。

四、商業模式的缺陷

以EPC訂單為主，訂單波動很大。收入和支出不匹配，資金需求峰值很大，對公司運營不利。探索做運營及其他出路，豐富業績門類，平滑經營風險。從該角度看，和大型環保平台合作，是一條出路。

要點總結：

n 土壤修復資金來源不夠明確

n 土壤修復不產生可資源化的副產品，無法補貼整個環節的經濟效益

n 土壤修復唯一落地並可延展的商業回報模式是通過修復、開發城市商業用地，通過土地增值收回修復成本。

重點關注發達地區項目拓展能力，關注在重點一、二線城市具備較強市場開拓能力的企業。

n 對於耕地修復而言，由於耕地本身在修復後的升值空間不大，因此其修復的經濟可行性不強。盡量低成本治理。

n 土地增值模式帶動的付費能力提升，刺激了土壤修復市場。賣地後有錢治理是必要條件，賣地後能賺更多錢是充分條件。

nnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnnn對礦山修復而已，上風上水，對流域有影響的區域，會優先考慮。國家會出錢，但不會太多。

第四章 產業鏈和價值鏈分布

一、產業鏈

上游：檢測+評估機構、藥劑+設備供應商等、；

中游：污染場地修復企業、環保諮詢機構（監理機構）等；

下游：污染場地所有者、環保主管單位。

二、價值鏈

缺乏數據，待定。應該是做工程的佔有最大利潤。

要點總結：

n 產業鏈包括檢測、評估、藥劑、設備、工程

第五章 行業發展歷程

一、中國

我國土壤修復起步晚、投資力度小。首例大規模的工業廠區土壤污染修復是在2006年在原瀋陽冶煉廠由房地產開發商啟動，由開發商會同科研院校的污染治理專家實施；直到2007年，才出現第一家專門從事土壤修復的公司——北京建工環境修復有限責任公司。據統計，2013年我國各地啟動的土壤修複試點項目總計42項，總體規模較小，僅2項資金總量超過億元；而示範項目的資金幾乎全部來自政府專項資金補貼，融資渠道狹窄單一。據估計，土壤修複目前市場規模不到40億元，而2013年環保產業產值約為8000多億元，可見土壤修復產值尚未達到環保產業的1%。

二、外國

反觀國外，美國在上世紀90年代就投入數千億美元進行污染修復，荷蘭上世紀80年代就投入15億美元進行修復污染土壤，德國1995年一年就投資60億美元清理污染土壤。目前，世界上發達國家土壤修復產值已經占其環保產業30%以上比重，美國甚至達到50%，由此足見我國土壤修復行業與國外的巨大差距。

三、違法事件

要點總結：

n 土壤修復市場的啟動，是因為污染已到了非常嚴重的地步。

n 范項目資金全部來自政府專項資金補貼，融資渠道狹窄單一

第六章 市場和未來趨勢分析

一、土壤修復「十三五」市場空間約1100億-5900億

土壤市場仍未完全釋放。土壤污染嚴重，潛在市場空間巨大。然而，當前市場距離完全釋放仍有差距。2015年全國土壤修複合同簽約額達到21.28億元，相比2014年的12.74億元增長67%。全國從事土壤修復業務的企業數量增長至900家以上。2015年全國土壤修復工程項目超過100個。相較超千億的市場預期，當前市場空間仍有較大上升潛力。

土壤修復十三五市場空間1100億-5900億，遠期市場總量在7.4萬億元左右。鑒於土十條有望年內公布，2017年起市場有望全面釋放，假設2016年市場產值翻番至50億，在中性情景下，十三五市場空間總量約3400億。

數據二（側面參股）

我國土壤污染類型包括農業耕地土壤污染、城市工業用地土壤污染以及礦區土壤污染。目前，我國待修復的污染場地數量非常之多，保守估計超過50萬塊。其中，耕地土壤修復投資需求在3萬億以上，城市土壤修復投資需求1萬億以上，礦區土壤修復投資需求可達近2萬億。（備註：由於修復分為輕重緩急，分階段進行，而且受到資金的制約，所以預測的投資需求，和真正會去修復的地塊，不是同一個概念）

三、財政數據

2016年土壤修復預算增長145.6%。根據財政部2016年4月公布的2016 年中央財政預算，當年預算新增了土壤污染防治專項預算項目(原為重金屬治理專項)，預算數為90.89n億元，2014年與2015 年執行數均為37.00 億元，16年同比增長145.6%。

四、個人項目經驗預測

2016年土壤修復市場訂單總計約80億元，2017 年100-200億元，今後每年增長約200-300億元。

「中國產業信息網」，預測2016-2020年土壤修復市場規如下：

要點總結：

n 2016年訂單約80億元，2017 年100-200億元，今後每年增長約200-300億元

n 模糊判斷，市場已經到了爆發臨界點

第七章 行業的競爭格局

一、行業格局

土壤修復市場參與者眾多，市場結構分散，集中度不高。土壤修復的產業鏈上游企業為檢測機構、修復用劑供應商、設備供應商等；中游企業為污染場地修復企業、環保諮詢機構（監理機構）等；下游企業為污染場地所有者、環保主管單位。目前A股市場中土壤修復業務彈性較大的受益標的主要為土壤修復工程企業。

二、企業分類

（1）綜合型企業：土壤修復提供業績彈性。以高能環境、永清環保、博世科等為代表的標的除土壤修復之外，也從事多種其他環保類業務。長期而言，土壤修復業務為此類公司提供業績彈性，而其他業務為土壤修復提供了現金流以及市場資源。

（2）專一型企業：立足技術拓展市場。以建工修復和上田環境為代表的公司業務領域中基本不涉及其他業務，屬於專一型的環境修復公司。此類公司共同的特點是重視技術能力，依託技術基礎尋求市場拓展。

（3）外來軍團：攜資本外延轉型。以中聯重科、徐工機械為代表的公司原本從事其他行業，近年來通過外延併購等方式布局切入土壤修復領域。此類公司通常具備雄厚的資金實力和在細分領域豐富的項目資源。

要點總結：

n 市場結構分散，集中度不高

第八章 標的選擇

一、短期看資金，長期看技術

我們從短期和長期兩個尺度對土壤修復市場的潛在重大變化進行了梳理，並對不同時間尺度下選取標的的標準進行了分析。短期內，建議投資者關注在細分領域具備政策、商業模式、資金先發優勢的標的。長期下，建議投資者關注具備核心技術優勢的「大而全」類標的。

二、長期看技術：期待革命性的技術突破，造就「大而全」的綜合治理企業

技術層面

長期尺度下，技術層面最值得期待的驅動因素是新技術的突破性進展。其中有代表性的是植物、生物類修復技術，而現有的物理/化學修復路徑也可能出現革新。必須指出的是，當前進入中試階段的植物、生物類修復技術仍然以鈍化、阻隔為核心機理，僅僅阻止污染物進入農產品，並未真正實現污染物的消解。若能出現更徹底的技術革新，無疑將大大提升土壤修復的效果和經濟性。

商業模式層面

長期尺度下，商業模式層面主要的關鍵詞將是「大而全」。我們認為，由於土壤修複本身的經濟效益有限，「小而美」的公司發展邏輯在長期尺度下自洽難度較大。因此，土壤修復必須納入更大尺度下的生態環境修復中，而其經濟效益必須由其他環保和公用事業項目打包補貼。屆時，以大資金、全領域、全技術、全國布局為特徵的綜合環境修復龍頭有望嶄露頭角。

在業務領域上，我們看好相關公司遠期向「大環境修復」方向的轉型。土壤系統與地表水、地下水系統具有緊密聯繫，若標的公司具備多個領域的環境修復能力，將有利於公司制定一體化的修復方案，尤其利於承接體量大、難度高的重點項目，助力業務全面拓展。

政策層面

長期尺度下，政策層面最值得期待的驅動因素是在土壤修復所有領域、全國大部分區域的配套性政策全面出台。與短期尺度相比，長期尺度下政府必須向治理難度更大、經濟效益更弱的修復任務「開刀」。

三、市場關心的問題

1. 如何評價轉型土壤修復的「外來軍團」？

以大型上市公司和/或大型央企為代表的環保領域「外來軍團」手握大量資金和項目資源，短期內無疑會對市場格局造成衝擊，嚴重情況下甚至可能產生低價競標現象，壓縮市場整體的毛利率。然而，此類企業對環保業務的專業程度是其天然短板。長期尺度下，此類企業必須維持可持續的技術研發能力。我們因此建議投資者關注擁有環保業務核心技術團隊（而非僅僅收購專利或運營類標的）的「外來軍團」。

2. 如何看待當前在細分領域和局部區位具備先發優勢的修復企業？

短期內，此類企業的競爭優勢將為其贏得超額市場空間。然而，隨著市場空間逐步釋放，以及競爭者的增多，此類企業的相對優勢有逐步被蠶食的風險。長期尺度下，此類企業同樣必須發掘以技術和市場開拓能力為核心的可持續的競爭優勢。

四、管理團隊

某業內專家建議，必須有強有力的市場+技術負責人。這是選擇標的的標準之一。

要點總結：

n 關注核心技術優勢的「大而全」類標的

n 土壤修複本身的經濟效益有限，「小而美」的公司發展邏輯在長期尺度下自洽難度較大。

n 長期看，細分或局部領域具備先發優勢的修復企業，短期能跑贏市場，長期相對優勢有逐步被蠶食的風險。

第九章 重點公司

保密，已刪除

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