天風宏觀重磅：債務周期趕頂，中游的復甦能否持續？
來源： 雪濤宏觀筆記公號
導語：中游復甦真的那麼樂觀嗎？其實大家普遍關心一個問題：中游復甦的持續性。而決定中游復甦持續性的根本因素是中游的競爭格局和下游需求的可持續性。
中游兩頭在外，復甦的彈性和持續性不比上游和下游，依靠市場化主動去產能提升行業集中度的過程更加緩慢。過去幾年，中游集中度的分化決定了中游復甦持續性的分化，未來部分中遊行業仍將經歷痛苦的市場化去產能過程。
需求的持續性是復甦的核心問題，在中國債務周期趕頂的過程中，依靠基建龐氏債務擴張帶來的周期繁榮難以持續，甚至加重危機。節後兩周的數據真空期和相對寬鬆的流動性營造了市場躁動的空間，隨著1季末流動性收緊的壓力到來，躁動可能化為對現實數據的求證。
2月是數據真空期，也是每年想像和躁動最強烈的時間。
最近出來的一些1月數據確實亮眼：出口金額同比高增速、社會融資規模增量創下歷史之最、挖機重卡銷售增速維持高位，又傳多省17年固定資產投資計劃增速超GDP增速的消息，看好中游復甦的聲音越來越大。
中游復甦真的那麼樂觀嗎？其實大家普遍關心一個問題：中游復甦的持續性。而決定中游復甦持續性的根本因素是中游的競爭格局和下游需求的可持續性。
一、中游的競爭格局是中游復甦持續性的關鍵
站在行業層面，中游的集中度越高，對上游成本輸入的轉嫁能力和對下游的議價能力就越強。即使下游的需求沒有明顯變化，隨著長期可變成本較高的產能被擠出，行業集中度提升之後，行業盈利復甦的持續性也會越強。簡單說，就是剩者為王。
但是中遊行業主動去產能提升集中度的過程往往慢於上游和下游。因為上遊行業受到配額制調控、環評等隱性成本的影響，可以通過計劃經濟做大做強的方式提升了行業集中度。下遊行業也可以靠需求和創新完成行業集中度的重構。而中游兩頭在外，成本受制於上游，需求受制於下游，而且覆蓋子行業範圍廣，所以復甦的彈性和可持續性都不如上游和下游。中游需要依靠主動去產能來提升行業集中度，這一過程往往難以在短時間內完成。
在前作《PPI能否傳導到CPI：從紙箱的故事說起》（請參閱下文延伸閱讀）中，我們從造紙和包裝行業的集中度變化和利潤復甦出發，延伸到和基建地產投資最相關的四個中游領域（鋼鐵、建材、有色、工程機械），發現以上四個中遊行業的集中度出現分化。這次我們擴大範圍到具有代表性的多個中遊行業（材料、化工、機械、建材、有色）和子行業。哪些中遊行業集中度在提升？哪些在下降？哪些集中度提升利潤復甦？哪些利潤復甦仍有空間？
圖2：2012-15年中遊行業（上市公司）集中度變化vs利潤增速
從上圖看，多數中遊行業的寡頭平均集中度在10%以下，10%以上的有石化、銅、建築、貴金屬、起重機。2012-15年，中遊行業集中度有升有降，集中度下降的行業更多。整體來看，集中度提升的行業利潤增速更快，但並不絕對。貴金屬和起重機雖然行業集中度下降，但行業集中度已經非常高。16年以來鋼鐵有色行業的兼并重組的浪潮尚未體現在數據中，16年之前雖然有一些重組，但是更多的是增加了很多分散的產能。
整體上看，中遊行業產能分散且過去幾年集中度出現較大分化，意味著即使需求穩定，中游復甦的持續性也會出現分化。
（1）行業集中度高，市場化去產能較徹底（如石化、銅、建築、貴金屬、起重機），盈利復甦的持續性也會較強；
（2）行業集中度低且仍在下降（如電解鋁、化纖、基本金屬、精細化工、玻璃），可能仍將經歷痛苦的市場化去產能，甚至需要先打破地方保護，而不是持續復甦；
（3）行業集中度不高但有所提升（如鋼鐵、水泥、滌綸、化肥農藥、化工原料），行業龍頭的彈性更大，但整體復甦的持續性較弱。
二、需求復甦的持續性是核心
需求復甦對中游的重要性不需要再強調。中國從16年初開始的利潤周期的復甦，除了內部相對較強的總需求刺激（基建、地產、表外融資），也離不開內外需求的共振。從外部需求看，美日歐在全球金融危機之後資產負債表擴張式的非常規貨幣寬鬆政策終於顯現了作用。從失業率、實際GDP增速等宏觀指標，到PMI、產能利用率、挖掘機開工率等微觀指標，指出外部需求從16年2季度開始回暖的趨勢具有同步性。
但需求復甦的持續性才是關鍵問題。隨著工業革命和科技突飛猛進，供給創造需求的「薩伊定律」已經作古，總供給大於總需求不是新鮮事物，更多時候是有效需求不足。
從安倍經濟學的第三箭折戟到深陷財政迷局的歐洲，結構性改革推行遲緩，貨幣寬鬆的單兵突進終結於名義負利率。這種空間換時間式的寬鬆政策顯現了巨大的副作用，從多倫多、溫哥華到東京、悉尼，2015年開始全球地產泡沫具有高度同步性。資產泡沫進一步拉大貧富差距，助推民粹主義上台，特朗普的積極財政政策也給通脹預期打了雞血。雖然全球再通脹的趨勢可以確認，但技術和人口等驅動實際利率下行的根本因素並沒有改變，究竟是通脹壓過增長，還是增長壓過通脹，只能未來見分曉。
近期多省市17年固定資產投資計劃增速超GDP增速的消息受到關注，但數據本身的意義有多大？我們認為從以往經驗看，計劃投資額與實際投資額往往有較大的差距，一般會多報盡量給後期留有餘地，對基建的實際態度還要看兩會的赤字率以及社融存量增速目標和M2增速目標。我們之前提到基建投資增速是17年重要的分歧之一，當前利率中樞抬升的情況下，基建的龐氏債務滾動可能沒有那麼樂觀。
我們測算17年如果維持6.5%以上的實際GDP增速，需要13%以上的基建投資增速，考慮到房地產和金融的下滑，需要基建增速15%左右。這意味著金融需要支持一個17.5萬億左右的盤子，算上16年1.5萬億的資金缺口，17年大約會有4萬億左右的基建資金缺口。雖然資金缺口有能力滿足，但這套依靠基建托底經濟的債務依賴型發展模式，意味著地方政府的龐氏債務規模將進一步擴張。
三、流動性消散的風險隨時可能將對復甦的躁動拉回到對數據的關注
我們在任一時刻觀察到的經濟表象，都是不同頻率的周期信號在同一相位譜上的疊加。經濟系統存在四個相位最高的周期，頻率從3年到50年不等，分別對應了：技術革命周期，人口結構周期，債務信用周期，製造產出周期（利潤-庫存-產量-產能）。中國的債務周期仍在趕頂，如果依靠龐氏債務擴張帶來周期的繁榮，就好比是在刀尖上跳舞。銀行對此心知肚明，所以近期長久期的同業存單和信用債都遇到有價無市的問題，從1月份的社融數據看，短久期高利息的影子銀行生意（委託貸款、信託貸款）又有了市場。
節後現金迴流創造相對寬鬆的流動性環境和2月的數據真空期，給了想像和躁動的空間。當下宏觀調控不斷抬高短端利率去槓桿的條件下，一旦同業存單和委外的續作遇到瓶頸，流動性就會從銀行間到非銀髮生消散，復甦的想像和春季的躁動可能就會回到對現實數據的關注。商品的高產量高庫存高價格的現象可能也持久不了，期貨拉到升水之後一旦發現現貨依然成交不暢，就可能出現較大回調。PPI今年的高點就在未來兩個月，但壓泡沫拆槓桿遠沒有結束，輸入性滯脹的風險也沒有消除。
中游由於兩頭在外，復甦的彈性和可持續性都不如上游和下游，中游依靠市場化主動去產能來提升行業集中度的過程往往更加緩慢。過去幾年，中游集中度的分化決定了中游復甦持續性的分化，未來部分中遊行業仍將經歷痛苦的市場化去產能。需求的持續性是核心問題，在中國債務周期趕頂的過程中，依靠基建龐氏債務擴張帶來的周期繁榮不僅難以持續，甚至加重危機。節後兩周的數據真空期和相對寬鬆的流動性營造了市場躁動的空間，隨著1季末流動性收緊的壓力到來，躁動可能會隨時平靜下來。
延伸閱讀：
PPI能否傳導到CPI：從紙箱的故事說起
經歷54個月後（從2012年3月開始）PPI同比在16年9月首次轉正，PPI環比連續4個月為正，CPI從16年8月開始連續上升。重要的問題是：PPI的持續轉正能否傳導到CPI。
2002年之後，PPI對CPI的主要傳導路徑是「PPI-上中游原材料價格-中游工業品價格-下游終端品價格-生活資料成本-非食品和服務業價格-CPI「。上中游原材料漲價，中游工業品和下游終端品的毛利潤被擠壓。上游PPI能否傳導到下游CPI，核心在中游工業品和下游終端品的成本轉嫁能力。
成本轉嫁能力是行業整體供需關係和議價能力的綜合體現。成本轉嫁除了「需求穩定」（主要看固定資產投資），重要的是中游的議價能力。議價能力取決於行業競爭格局（行業集中度），行業集中度越高，對下游的議價能力越強。
最後，「PPI能否傳導到CPI」的問題就變成了：需求穩定的前提下，中遊行業的集中度如何？
一、從瓦楞紙和紙箱的故事說起
紙箱是一個典型的周期行業。製作一個普通的包裝紙箱需要三級步驟。第一級是紙漿（廢紙漿+原木漿）—原紙，第二級是原紙—箱板瓦楞紙（紙板），第三級是紙板—紙箱。
2012年以來，一級紙漿行業由於環保政策收緊（2015年新環保法全面趨嚴）、地方主動關停（2012年起1萬噸以下產能被列入地方政府淘汰產能對象）、信貸政策（造紙行業已連續3年列入銀行限貸行業名單），大量中小造紙企業倒閉，產能明顯縮減。造紙行業固定資產投資完成額增速自2012年起一直下降，2016年年初為-10%（五年新低），新增產能幾乎沒有。
圖1：2012年以來造紙行業固定資產投資完成額增速一直下降
隨著不少中小造紙企業的關停破產，企業數量下降，規模以上小型造紙從2010年的3300家降至2014年的2400家。與此同時，造紙行業的集中度不斷提升，集中度（CR8）從2012年的28%提升至2015年的33%。
表1：造紙行業行業集中度逐年提高
從今年下半年開始，受G20限產和動力煤漲價抬升自發電成本的疊加影響，第一級的紙漿開始提價，紙漿與國廢（國內廢紙）價格掛鉤。從6月開始，國廢（國內廢紙）標價提了200元/噸，實際執行價更高。
然而，面對上游紙漿的提價，中游的包裝行業卻很難成本轉嫁給下游。不少需要採購瓦楞紙板進行加工的三級紙箱廠被迫關門停產或宣告破產清算。
主要原因是生產紙箱只要有條生產線就能幹，所以紙箱行業的集中度非常分散。低集中度意味著三級紙箱廠的議價能力低，面對上游原材料提價，下游的紙箱需求並不能快速提升，紙箱廠但只能被動承受毛利潤被壓縮。
表2：包裝行業集中度逐年降低
上游造紙產業的集中度提升、中游紙箱產業的集中度下降、下游的紙箱需求沒有變化，結果是上游利潤短期復甦、中游利潤被壓縮。PPI不能穿透中游傳導到CPI。透過紙箱這個典型的周期行業，「PPI能否對CPI傳導」的關鍵是——中游的行業集中度。
二、2012-2015年，中游傳統產業的集中體整體上升，有一定分化
我們從紙箱這個典型的周期行業，擴展到其他中游的傳統行業。中遊行業通常分為兩類：和上游接近的原材料型（如水泥、鋼鐵、有色）和下游接近的工業品型（如機械）。
我們選取了和地產基建投資最相關的六個有代表性的中遊行業：鋼鐵、有色、水泥和重型機械、起重機、挖機，發現2012-2015年中遊行業的集中度出現分化：和上游接近的原材料型中遊行業的集中度在下降，和下游接近的工業品型中遊行業的集中度在上升。
上游中游的集中度受到配額制調控、環評等隱性成本的影響，下游靠需求和創新完成行業集中度的重構。其中中游的鋼鐵更為特殊，受配額制影響很強，其他中游主動去產能後行業集中度提升，鋼鐵是用計劃經濟的手段、做大做強的方式，助推這一過程短時間內完成。
從2012-2015年的數據看，鋼鐵和有色（銅、鋁）的行業集中度（CR4產量）逐年下降，水泥的行業集中度（CR8營收）逐年提升。2016年以來鋼鐵有色行業的兼并重組的浪潮尚未體現在數據中，之前雖然有一些重組，但是更多的是增加了很多分散的產能。重型機械和挖機的行業集中度在逐年提升，起重機雖然行業集中度下降，但行業集中非常高，CR3的行業集中度仍有85%。
中遊行業的集中度出現分化，意味著需求穩定的前提下，PPI對CPI的傳導也會分化。
（1） 對於集中度較低且持續下降的中游原材料型行業（鋼鐵、鋁），上游原材料漲價可能在中游就戛然而止。如果需求穩定而自身庫存較高，這部分中遊行業將面臨「利潤壓縮-主動去庫存-去產能」——實際上這一過程在2015年之後已經開始：2016年以來鋼鐵有色行業開啟了兼并重組的浪潮。
（2） 對於集中度上升的中游工業品型行業（水泥、重型機械、挖機），成本轉嫁主要看下游需求。如果下游需求穩定而自身庫存較低，這部分中游將開啟「被動去庫存-提價-利潤回升-主動補庫存」。由於中游工業品型行業的成本轉嫁能力提升，上中游原材料價格上升對下游的傳導作用也會提升。
（3） 對於集中度已經較高的中遊行業（銅、起重機），集中度下降對議價能力影響有限，成本轉嫁的能力不受影響。
表9：挖掘機行業集中度逐年提高
三、利潤周期剛剛開啟，能否傳導到庫存周期需要進一步確認需求
站在企業層面，主動去產能結束後，是行業集中度的提升和企業議價的能力提升。站在行業層面，即使下游的需求沒有明顯變化，隨著長期可變成本較高的產能被擠出，行業整體盈利應該出現好轉。工業企業利潤的數據從今年2Q轉正以來，基本印證了第二點——行業集中度提升的周期行業的利潤好轉。
當前，我們站在利潤周期開啟的前端（企業主動去產能-行業集中度提升-利潤復甦），而庫存周期（企業主動補庫存）-產量周期（產能利用率提升-邊際成本下降）-產能周期（企業擴產能-長期可變成本下降）相對滯後，仍然未知。
進一步判斷周期復甦以及PPI能否傳導到CPI，重要的是觀察企業補庫存的微觀行為，以及反覆確認我們的前提——需求（特別是固定資產投資）能否穩定。這些是未來關於周期復甦的研究方向。
圖3：16年鋼鐵行業（中游）兼并重組，利潤回升
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