徐小慶：明年黑色頂部震蕩，上漲品種輪換——流動性撬動商品

會場：中國聯合鋼鐵網年會

時間：2016年12月9日

主講人：徐小慶 敦和資產管理有限公司宏觀策略總監

上半年流動性與市場

今年上半年商品在漲，債券也在漲，今年除了股票不漲，其他東西都在漲。商品和債券漲是讓大家最不能理解的，因為這是一對天然的矛盾體。所有這些事情在最近兩個月出現了翻天覆地的變化，最終說明什麼？說明我們做商品的同志們還是比做債券的同志們略微的前瞻性一點，就是在「掰腕子」比賽當中，債券更看空長期經濟，做商品的人長期看不清楚，但是至少短期會好，最終的結果是債券的投資者認輸，債券市場在過去的一段時間內出現了一個大幅的調整，十年齊的美債收益率從1.3%到現在的2.4%，中國的國債收益率最低時候2.6%，最近已經到了3%以上，國內的期貨出現的上世紀以來非常大的下跌。

流動性緊張

流動性緊張最根本的原因是央行在貨幣政策取向上發生了變化，我們每一年政策都叫做穩健貨幣政策，這個提法從2014年開始一直這麼提的，但是大家也知道實際上中國的穩健貨幣政策內涵一直在變化，2014年、2015年我們實際上是一個穩健偏松的貨幣政策，我們通過持續的降准降息引導市場利率下行；而今年我們其實已經轉向中性的貨幣政策，大家想想看，今年沒有降過一次利息，也沒有真正意義上的，大家可能知道，在今年2月份有一次準備金的下調，但是在那次下調當中央行沒有下調逆回購利率，我們判斷政府貨幣政策到底是寬鬆還是緊張，我們不要從字眼上直接理解，要從具體利率的變化，在中國最重要的基準利率有回購利率，如果回購利率保持不變，就說明你的貨幣政策是中性的，就像今年2月份的時候，我們雖然下調了準備金率，但是我們回購利率是沒有動的，而從8月份開始，央行開始逐步提高逆回購的期限，我們就發現整個市場的利率開始往上走，這個標誌著我們貨幣政策已經轉向一個偏緊的策略。今年的前8個月的時間我們的市場回購利率是一條水平線，基本上是很穩定的，但是也沒有往下，所以我們把這個階段稱之為貨幣政策處於一個中性水平。8月份以後整個利率水平開始顯著上升，這個時候的貨幣政策儘管還稱之為穩健的貨幣政策，事實上它已經開始收緊了。

2013年的5到6月份回購利率從2%到3%的水平一下跳到10%，那次「錢荒」對股票市場和商品市場造成非常大的階段性的衝擊。雖然大家習慣性把現在的資金緊張說成叫「錢荒2.0」，但與之相比，還是有很大區別的，我們把這種資金緊張稱之為結構性的緊張。現在市場上的商業銀行的回購利率、7天回購利率、央行公開市場的逆回購利率整體上仍然保持穩定。

全市場的回購利率除了有銀行拆借利率之外，還有大量的非銀行金融機構，比如說基金、理財、券商這些我們稱之為叫非商業銀行的金融機構，這些機構的回購利率成本是顯著抬告，7天的回購利率現在可以到3.5%，這是非常高的水平。也就說明了實際上不是市場所有的機構，而只是一部分機構感覺到資金緊張，為什麼？？因為他們在今年時候大量通過回購借錢炒債券，因為現在債券絕對收益率很低，如果你不通過加槓桿的方式就沒有辦法獲得超額的收益。放槓桿意思是我用回購2%、2.5%去借回過來去買4%和3%左右的債券，中間可以補這個利差。但這樣操作一個很重要的前提是整個利率比較穩定，不會出現顯著的向上的波動。所以當資金層面上稍微有一些變化的時候，這些槓桿高的機構資金壓力特別大，他們的成本上升非常高。

另外一個現象就是銀行有大量的發行同業的存單，這種同業存單的利率在兩個月時間內從2.6%的水平上升了3.5%，上了100多個點。很多種小銀行沒有這種渠道，通過發行同業存單獲得資金，轉過來把這些錢又做同業理財，委託給別人做債券投資，也是一個賺取息差的策略。

所以我們看到在央行收緊流動性的過程當中，這些機構的資金壓力變得特別大，因為他們不得不拋售手中的債券，同時他們也面臨像貨幣市場基金，債券基金在過去一兩個月時間出現大流的出口。

如何理解流動性緊張

大家常常把流動性緊張和債券的下跌當成一回事，但不是所有的債券下跌都是資金緊張造成的，比如「錢荒」過程中，債券沒有出現大幅跳水，但是資金的流動特別緊張，這個時候對經濟影響就會更大。而我們現在的情況是：資金沒有那麼緊張，但是債券價格出現了大幅度下滑，這個是債券市場本身的一些問題所造成的。

央行確實收緊了流動性，這種流動性的收緊主要體現的就是把市場利率水平在往上提。目前通過各種理財，而理財收益率跟著市場走，所以如果按照市場的利率定義，央行已經加息了，因為在過去兩個多月時間，它的回購利率中樞已經相對於今年的上半年提高了25到50個點，所以從市場這個角度加息已經在做了。

央行是通過什麼方式呢？通過公開市場的操作和MLF配合操作。在公開市場上做的回購都是期限非常短，7天、14天的，借給你錢只借7天、14天，到期這個錢收回去了。這個錢收回去了，同時給你另外一筆錢，就叫做MLF，這些錢期限都是3個月到1年，換句話說，央行在市場上是在投放資金給大家，但是他把投放資金的期限不斷延長，利率不斷提高，過去給你7天和14天的資金的時候，大概只有2.25%的利率水平，現在給你的這個3個月、1年這些MLF資金成本基本上都是在接近3%的水平，這樣就意味著對於整個市場而言，你從央行獲得的資金的成本在不斷地提高，所以說你整體的市場流動利率中樞在不斷提高，我們現在整個資金投放有三分之二的資金都是高成本的，這個指標的收集有幾種方式，通過改變資金投放的結構來引導市場上升。

為什麼收緊流動性

三方面原因：

一、地產。在今年10月份的時候，央行在各個城市，主要的這些房價漲幅大的城市開始進行區域性的調控之後，做債券的第一個反應就是什麼？就是我們要趕緊做多債券，所以在10月之後，有大量的新進來的資金進場，當然也在這次債券大跌當中受傷最厲害的。這是因為大家覺得政府一旦開始調控地產的話，整個經濟就會開始下調，經濟一旦下調但是是做這個，這是自然的問題。但是當政府加大地產管理時候，一定意味著貨幣政策上採取偏緊縮。從歷史上來講，中國的地產銷售增速和我們利率的水平是呈現一個典型的反向關係的，每一次地產銷售下滑的時候，利率是上升的。因為在每一輪地產調控當中政府都是要適當引導利率上升。我們知道光靠行政手段的力量來講，是有限的，是暫時的，如果你不把利率水平提高，不把理財收益率提高，這些資金還是要去尋找其他的他認為高收益的投資。所以從這個角度來講，地產調控沒有相對偏緊的政策是做不了的。

二、通脹。過去一年工業品價格的上漲其實已經開始往消費品轉。比如說我舉個例子，今天數據剛剛發布，房租的價格同比是開始往上走的，換句話說，過去一年我們一直說房價漲但是租金不漲，這個已經開始放射了，租價也在漲，這就是通脹預期，通脹預期就是消滅掉一切還在虧損的東西。中國的核心CPI一直都不低，大體上在1.5%到2%之間，中國的通脹相對比較低主要因為食品價格下跌造成的，而食品價格在最近開始往上走的趨勢，工業品價格開始在往更廣意義上的非食品的領域在傳導，從過去來說，工業品往消費品的傳導只是一個時間的問題，因為不可能中下游企業不可能持續忍受原材料價格的上漲，而不把這個東西往終端傳導。比如說我想為什麼最近熱卷、螺紋鋼的價格表現比焦煤、焦炭，比鐵礦石要好？這也是一個例子，說明這個利潤被壓縮之後在往下游傳導已經開始發生了。按照這樣一個路徑去推演，明年的CPI的壓力肯定是在上升的，我們預計至少到明年上半年整個CPI的平均水平應該都是在2.5%左右，大體上2%到3%的區間波動。2012年以來，我們回購利率基本上不會低於我們的CPI，如果我們CPI在2%到3%之間，意味著我們的回購利率中樞肯定是在2.5%到3%這個範圍，而過去一年多我們的回購利率大概不到2.5%，只有2%，所以從通脹的角度來講，政府也需要適當地引導利率的上行來控制這個問題。

三、匯率。美國的國債收益率和中國的國債收益率一般相差80左右，如果這個利差進一步收縮，人民幣的貶值壓力是在上升的，我們現在十年期美債收益率到了2.4%，如果按照80個點中國的應該在3.2%了，現在十年期國債期貨隱含的收益率水平大體在3.2%這個位置，所以這個為了抑制資金的外流，穩定匯率預期，也需要適當提高。

收緊流動性對商品的影響

從基本面和匯率的角度來講述這個問題。

基本面的角度：在2012年，也是貨幣政策進入到一個拐點，2012年上半年政府在降准降息，2012年7月份最後一次降完息之後開始重啟長期逆回購，利率觸底回升，你可以看到2012年政府收緊流動性之後，收緊一開始商品價格是下跌的，但是之後又出現了顯著的上升，換句話說，我們並沒有看到流動性收緊對商品價格立刻產生非常負面的影響。同樣，2013年錢荒的時候，我們看到的商品價格也是先出現了一個比較明顯的調整，但是之後它又很快出現反彈。

怎樣衡量流動性收緊對經濟的影響？今年雖然央行沒有主動去放鬆貨幣政策，但是我們的貨幣條件一直是寬鬆的。一、我們判斷利率時候看實際利率。我們可以用PPI和我們的票貼利率去做，因為今年票貼利率總體在3%，沒有發生太大的變化，最近雖然上了一些但是不多，我們工業品價格一直在漲，如果你用票貼利率減工業品價格就是實際利率，實際利率今年是一直往下走，到現在已經回到了2011年四季度的水平，換句話說，從實際利率的角度來講，中國的實際利率現在正處於過去四年來最低的水平。相反在2014年、2015年，中國實際利率是非常高的，那個時候雖然名義利率也不低，但是工業品價格一直跌，如果不很快降息實際利率不可能，中國現在的實際利率處在過去十四五年最低的水平。

從匯率角度講，今年貨幣政策放鬆主要靠匯率的放鬆。匯率貶值本身也是一种放松，也是一種貨幣政策放鬆，如果我們用一個貨幣條件指數衡量，貨幣條件指數衡量這個國家更廣意義流動性的收緊程度，用利率、匯率和我們的信貸的增速做衡量。現在的貨幣條件是屬於最寬鬆階段，實際利率非常低，人民幣還在貶值，整個M2和信貸的增速維持10%到15%的水平，從這個指數角度來講，我們現在沒有肯定任何收緊的跡象。如果我們認為利率上升一定會導致經濟回落的話，至少我們要看到利率上升到某一個程度，推動整個貨幣條件指數開始往下走，也就是開始收緊，而過去來說，從經驗上來講，這個時間一般需要半年到一年時間，才會顯現。如果我們認為我們的流動性會持續收緊的話，那麼我們的經濟最快應該從明年下半年開始會有所降溫和回落，但是在明年上半年，因為這中間有半年到一年的時間。

貨幣條件和我們的GDP的名義增速是高度相關。政府統計的GDP都是剔除了價格因素，名義的GDP增速我們已經回升了六個季度。目前價格已經恢復到了2013年的水平，現在目前的整個流動性層面來講，對經濟的支撐並沒有很快的消除。

明年的經濟，我認為有一個超預期的上行風險和一個超預期的下行風險，就是大家說的正面因素和負面因素。其他東西不多講，主要把兩個核心問題講清楚。最大的負面因素，不確定性的當然是地產。從11月份的數據來講，全國的數據顯示，地產的下滑還是非常快的，如果按照這個態勢去發展，明年銷售面積跌20%可能性都是有的。因為畢竟我們今年的整個銷售面積是歷史上最高的一年，這麼高的銷售疊加政府的這麼強的調整措施，它如果回到2011年、2012年的水平，反應到同比增長上那就跌20%，所以跌20%可能性不是沒有。通過2009/2010年的正面案例和2013、2014年的反例來看，明年即使你銷售不好，但是因為你庫存太低了，開發商還是要有一個正常的補庫存。如果明年的銷售跌20%，新開工零增長，這種情況下明年全國的住宅庫存是還會下降。因為我們已經連續兩年開工面積是低於我們銷售面積，所以這就意味著即使銷售出現一個比較大的下滑，但是開工仍然是增長，同時還有大量的在建的項目還有滯後的問題，因為我們大部分的房子是期房的概念，不是今年賣了馬上今年就所有需求在今年釋放，會有一個滯後的釋放，所以2017年整個全國的庫存將繼續回落。

地產的季度來講，這是一個最大的風險，但這個風險我認為相對比較可控，從內需的角度來講，我覺得明年應該至少是一個走平的概念，不是說會出現顯著的下滑。

明年最有可能的超預期：觸底。今年宏觀經濟當中最大的突變就是房地產銷售。我相信年初時候沒有人預見到房地產銷售會出現歷史上最好的銷售，一年前你想得到嗎？大家常說明年最大的風險是特朗普當選之後採取貿易保護主義，中國的出口面臨很大的問題，而我今天恰恰要講的是，明年最大的亮點是出口，這就是當你講一個長期問題和一個短期問題時候你會發現，長期東西不能解釋短期問題。全球貿易增速的持續下滑是周期問題，不是結構問題。不能用一個長期結構性問題去解釋一個短期的周期性的問題，實際我說就跟今年地產銷售是一樣的。

全球貿易量的增長在美國財政刺激的時候是非常大的。特朗普上台之後搞財政刺激，對美國經濟肯定是好的，美元應該是走強的，但是我們要知道，美國是全球最主要的消費需求主導的國家，如果美國搞財政刺激，出口是受益的。因為你不管搞企業的所得稅的降低，還是搞個人所得稅的降低，本質上都是刺激你本國的消費的投資。而對於中國來講，目前在出口增長當中，份額增長最快是東南亞，我們現在所講「一帶一路」覆蓋的地區，而東南亞地區的GDP目前是增長的。所以說我國的出口是增長的。

在美國的財政刺激階段，由於全球的貿易開始上升的時候，這個時候商品當中最可能出現顯著增長的品種是原油。當前大家對原油價格不超過60美元的判斷在很大程度上是基於需求的增長是比較溫和的。歷史上在美國進行財政刺激過程中，原油的增長都超出了平均的水平，如果原油的需求出現這樣的增長，供需平衡點需要重新調整，價格就會超出原來的的空間。所以在過去，當全球經濟出現復甦的時候，商品的上漲主力從黑色轉向原油。再往後就是農產品，還有有色這些。

匯率角度，今年人民幣的貶值也是非常重要的一個推動商品價格上漲的主要的原因。所有的資產表現當中，現在大家唯一的共識就是人民幣匯繼續貶值。達成共識的東西只有兩種結果，第一種結果就是一定是錯誤的，第二種結果就是它可能是對的，但是它的幅度已經遠遠超出了預期。元從廣義加權角度來講，現在其實已經回到了歷史的高點，對於美國來講，他接下來政策組合是寬財政和緊貨幣的組合。現在的情況是實際利率偏低，商品在漲。對於美國來說通脹上行，如果通脹上升速度快於利率上升速度，則意味著實際利率並沒有顯著上升。而當前全球的貨幣政策的執行者們都在擔心通縮問題而不是通脹。所以這種情況下，我不認為美國明年貨幣政策會出現超預期的事情，還是維持相對比較穩定的一個提息的節奏，而這就意味著美國的實際利率很難出現顯著上升。另外從歷史上來講，美國的利率上升和美元同時走強的組合基本上超不過一年，超過一年美國經濟就要出現大的問題，所以站在這個角度來說，美元我認為它目前並不具備持續的上漲的基礎。

對於換匯導致的資本流出問題，一個是每年的換匯實際上是相對穩定的，另一個加上政府的資本管制的加強。就是供給側改革一樣是行政手段，最後價格一樣的上漲。

未來去平衡外匯非常重要的力量，因為我剛剛說到我說明年經濟最大亮點在出口，出口的好轉一樣也會帶動結匯需求的上升，這一塊來講有相當部分的流入。外一個，國內的人民幣在加入SDR之後，我們債券市場海外投資意願開始增強。從商品的投資來講，我認為明年需要擺脫的一個慣性思維就是人民幣可以持續大幅貶值，價格上給予過高的預期，在明年不排除出現海外的價格走勢。

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