結局悲慘的投資「童話」

本文是一篇關於一個虛構公司及其創始人的的殘酷童話故事，我以自己16年的風險投資人經歷和14年的企業家生涯虛構了這個故事。我將使用一些非常簡單的數據和基本的術語，創建一個真實可怕的局勢，希望閱讀了本文的企業家，以及立志於獲得卓越職業生涯的人，不要在現實世界中再犯同樣的錯誤。

多年來，我已經看到過許多交易的發生，但最輝煌的成果是發現，條款要比估值和股權結構表重要的多。然而企業家經常在融資的時候，受到其利益相關者的「鼓勵」，去針對一些錯誤的事情進行優化。

讓我們從我們虛構的企業家開始，他叫做Richard。他創建了一家已經有了突破性進展的公司，我們將這家公司命名為「Pied Piper」。

Richard吸引了一位天使投資領域的新貴Peter，他同意投入100萬美元，占股20%。

拿著這100萬美元，Richard建立了一個小團隊，並在帕洛阿爾托租了一間辦公室開始工作。一旦他可以證明自己的產品符合市場的需求，他就前往沙丘路（很多著名的矽谷風投都在這條街上）。他在一個熱門市場中佔據著一個熱門的位置，所以投資條款清單（term sheets）蜂擁而至。

因為Richard已經看過大衛·芬奇的facebook傳記電影《社交網路》，所以他對股權稀釋極其敏感，他希望獲得儘可能高的估值。結果，一家名為BreakThroughVest（簡稱BTV）的風投基金，為Richard的公司提供了最高的投資前估值——4000萬美元。BTV對於這筆投資很興奮，但是要求至少20%的 「所有權要求」，所以，他們堅持要投資1000萬美元。另外，他們想要1倍的高級流動性優先權，以便在股權價值出現下降趨勢的時候為投資提供保護，因為考慮到Richard公司現在所處的階段，他們覺得自己給予的估值有些高。

Richard對於自己公司得到的估值激動不已，而且新進入的資本只稀釋了20%的股權。之前的投資者，也就是Peter，也跟著激動不已，因為他投資的100萬美元換來的大約20%的股權，現在隨著新投資者給予的新估值，賬麵價值已經調整到了1000萬美元，10倍的理論收益！這有助於Peter建立自己精明天使投資人的名望。

投資意向書籤署完成，香檳開啟。

拿著融到的1000萬美元，Richard把公司搬到了更大的辦公室，還僱傭了更多的人，幾個月後，他發布了最小可行性產品，以測試市場。接著他收到市場反饋，並對產品中的一項功能進行了修改，隨著一些早期用戶的擁護，Pied Piper被認為是一個贏家通吃的新興市場中的潛在領導者。雖然他們還沒有針對現有用戶開啟產品貨幣化進程，但是呈現在圖表上的數據簡直好極了。

Pied Piper逐漸吸引了科技巨頭Hooli的關注。Hooli的消費者集團想要使用Pied Piper的數據。如果獲得Hooli的資金支持，Pied Piper就可以用面向消費者的廣告「淹沒」市場，以建立自己的用戶基礎，並通過以此產生的網路效應，來顛覆競爭對手。Hooli以上述的大戰略願景來拉攏Richard接受自己的投資。在這次的交易中，Hooli將投資2億美元，作為回報，兩家公司將簽訂一份業務開發協議，大致的內容是：Pied Piper保證將自己面向消費者的大規模廣告費用，花在Hooli的廣告平台上。這是魔術般的B輪融資，Richard睡覺的時候夢見了彩虹和獨角獸。

Richard幻想著自己的公司被媒體描述成「獨角獸俱樂部」中的一員。他的手下計算出了自己手中的期權，已經達到了巨大的賬麵價值——他們都將瞬間成為百萬富翁，這是他們應得的，因為他們都被公司賦予的期權激勵著，進行著長時間的工作。BTV也十分激動，因為他們在上一輪針對Pied Piper的投資，獲得了20倍左右的賬面收益，因此他們即將吸引更多的LP們來加入自己的新基金。而天使投資人，也就是Peter，已經稱為投資界的傳奇——他在最開始投資給Richard的100萬美元，已經變成了約2億美元賬面收益。他還被多家VC公司請去授課，而且很多投資人都給他打過電話，希望能跟投他的下一次投資。

當然，Hooli為那20%的股份投資的2億美元，同樣要求獲得1倍的高級流動性優先權，這樣他們就能向自己的董事會證明Richard的估值達到了10億美元。

Richard, Peter和BTV都認為這是值得的——將兩億美元花在，這個行業有史以來最大的一次面向消費者的廣告營銷活動中，10億美元的估值看起來有點低了。

廣告開始發布了，但是轉化率卻很低。Pied Piper公司向Hooli展示了難看的獲客指標，並要求退出之前簽訂的廣告投放協議，但是Hooli不同意：廣告的績效指標並沒有在之前的協議中約定，而且該廣告集團也想要通過Pied Piper的廣告投放支撐自己的收入，將之前投資的錢「返還」到自己的「金庫」之中。他們正指望這些錢來「裝飾」自己的年度數據。

Pied Piper公司被迫完成了轉化率很低的整個廣告投放活動，花光了2億美元。

好消息是：他們將用戶基數提高了10倍。

壞消息是：Richard錯誤地估計了支撐這些用戶的運營成本，這些用戶中很大一部分是沖著Pied Piper的免費使用機會而來的。用戶支撐成本飆升。

關於付費轉化率極低的消息在市場中不脛而走。當錢花完之後，Pied Piper的廣告宣傳也停止了，用戶增長速度大幅放緩。新的投資者們前來打探，但是對於2.11美元的 「過剩」優先權，他們擔心公司的員工會被這種優先結構「埋葬」，從而失去繼續努力的動力。他們要求之前的投資人放棄優先權，但是，投資人們不願意這麼做：現在看起來，Pied Piper的價值已經遠低於其估值，也就是說，這些優先權為這種價值下降提供非常重要的保護。此外，BTV已經停止籌集新的基金，他們想要做的最後一件事兒，是想要對之前記錄的Pied Piper的10倍投資的賬麵價值進行減記。

現在董事會對於用戶支撐成本的大規模誤判、極低的轉化率、龐大的廣告支出、停滯的用戶增長和關鍵員工離職等一些列經營失誤非常不高興，而Richard作為CEO難辭其咎。目前Pied Piper的問題很大，而且需要更多的錢，但是Richard在這方面缺乏經驗，且經營乏術。所以，公司董事會（現在控制著60%的股權）投票免除了Richard的CEO職務，並聘請了一個名為George的人作為臨時CEO來接替Richard。George表示，他接受這份工作有兩個條件：第一，公司要為他和仍在努力工作的員工們創造一個5%的股權分離（股權分離可以有效地將一個業務單元從其母公司分離出來，成為一個獨立的公司，或者事業部。這個分離出來的業務單元有其自己的董事會和財務報表。但是，母公司通常保留對新公司的控股權，並提供戰略和資源支持其業務獲得成功。）；第二，他要「延長跑道」，使得自己有時間扭轉目前公司的頹勢，或者把它賣掉。

公司現在是不盈利的，而且現在的投資人也已經沒錢了。「讓我們通過借款來延長跑道吧」，BTV的人如是說。也許隨著時間的推移，情況會有所好轉的，或者至少也許他們可以在減記賬麵價值之前，將基金關閉，拖下去。

他們依靠供職於PierLast銀行的朋友們借到了1500萬美元，這筆貸款，銀行要求高級優先權，以及兩倍收益的擔保。這當然是比較苛刻的條款，但是如果不這樣，憑著這樣的資產負債表，Pied Piper很難借到錢。不幸的是，Pied Piper每月要在辦公室租金、雲服務、用戶支持和昂貴的員工身上燒掉200萬美元。如果得不到支持，他們不得不對現有用戶停止服務，然而，如果不繼續新產品的開發，他們也就失去了生存的希望，並且沒有收入來源。所以他們必須堅持下去，只是簡單的希望他們的價值增長能夠匹配自己的估值。

儘管時間滴滴答答的流逝，公司的業務增長依然緩慢。市場壓力迫使他們降低價格，推遲盈利。一些關鍵的開發人員離職了。他們再一次面對在未來的90天內將耗盡現金的預期前景。現在投資人們擔心起來。他們不僅沒有資金再投入Pied Piper，而且一旦無法給員工開資，他們將對損失承擔個人責任。

幸運的是，一家擁有與Pied Piper互補產品的和大量現金的上市公司WhiteKnight（白衣騎士）出現了，他們想要買下Pied Piper，報價2.5億美元。儘管這不是一個「獨角獸」報價，但確實不低了。對於任何人來說，創造一家價值上億的公司都不是一件易事。

之前提供貸款的銀行PierLast對於Pied Piper的資產負債表非常緊張，而且希望VC們為貸款提供擔保，或企業成功被出售。他們想要回3000萬美元。Hooli同樣推動著Pied Piper的出售進程，畢竟他們擁有對投入的2億美元收益的優先權，在償還了PierLast的兩倍貸款後，Pied Piper的價值必須上揚，畢竟他們只擁有20%的所有權。而BTV不再有任何資金可以投入到Pied Piper中，他們最近關閉了「嶄新」的3億美元基金，所以他們認為是時候將資金退出了。所有利益相關方都投票同意出售公司，Peter也想拿回1000萬美元。雖然Pied Piper沒能真正成為獨角獸，但是Peter很平靜。甚至連公司創始人Richard都投票同意出售公司。是的，Richard已經不再是CEO了，但是他依然擁有一個董事會席位，考慮到公司目前還缺乏盈利能力和其他的資金來源，拒絕這筆交易意味著破產、員工開不出工資，而且個人責任的喪失。而臨時CEO George，以及重要的員工也要求得到公司當初承諾的1250萬美元的股權分離所得。此外，還有支付律師和銀行家的費用。

也許你已經發現問題了，上述的開銷加起來已經超過了WhiteKnight的報價，即2.5億美元。所以，Richard最終將一無所有。

那麼，我們能從Richard悲慘的通話故事裡學到什麼那？

條款問題

清算優先權、參股，甚至優先股是每一個企業家都需要理解的概念。大多數條款之所以存在，是因為風險投資者創造了它們，之所以創造它們，是因為隨著時間的推移，他們認識到那些條款是在情況不利的條件下，恢復資本的有效方式，並且可以在中等條件下，改善他們的收益份額。

其實在這些條款里並沒有暗藏「魔鬼」，它們是針對高風險投資談判和標準程序的一部分。但是，對於作為企業家的你來說，如果在事後對簽訂的條款感到驚訝的話，這筆生意對你來說就是糟糕的。

股權結構表沒有「說實話」

對於任何擁有不同類型股票的私有公司，資本構成表根本呈現不了誰在最後能夠獲得什麼的完整景象。

在上面的故事中，開始每位投資者都有持有20%的股權，而Richard及其員工持有40%，然而結果是截然不同的，這是因為那些上述提及的煩人條款和優先權。

在進行任何一輪的融資前，你都應該構建一張瀑布式的電子表格，用以顯示你和利益相關者將獲得的一系列「出口」——低的、中等的和高的。你通常將發現，如果是高的，每個人都很高興；如果是低的，沒有人開心；而如果是中等的（多數的交易都是這樣的），你既可以變得身無分文，也可以得到補償，這要依賴於你籌集了多少錢，以及你簽署了哪些協議。如果在沒有理解這些之前就將你自己創建的公司賣掉，那就是愚蠢的。

這就是為什麼我今天看到許多企業家只專註於估值，覺得他們很瘋狂——他們心甘情願地為了得到更高的估值而簽署融資協議。在你也這麼做之前，請認真計算一下各種條款和各種估值的情況之下，都會得到什麼樣的結果。

風險資本的錢不是白拿的，它是一種債務……

人們錯誤地以為一項股權投資只是股權稀釋。畢竟如果你失去了一切，你的風險投資人不會像借你錢的銀行那樣收走你的房子。但是，大多數的風投交易都是在獲得了帶有清算優先權的優先股後完成的，這意味著風投投資給你的錢會在你獲得收益之前首先被償還。你籌集的錢越多，你獲得收益的條件越高。有趣的是，估值越高，你需要為投資人創造越大的價值。

投資人才是投資組合經理，你不是

通常你將10年的時光和所有可變現的資產押注在你的初創公司上。你的投資人們很可能管理著一支風投基金，而在這個基金里還有20-30人來維持運營工作。所以，在最簡單的條款中，結果對於你來說要比對投資人們重要的多。當你在每輪融資中堆疊了很多優先權時，牌桌上的每個人都將面對一個截然不同的結果。聽說過這樣一句話嗎——「輸掉戰鬥，卻贏得了戰爭」。就如上面故事中的情況，BTV停止籌集新的基金，而且依賴於10倍的收益來證明自己作為投資人的能力。

面對賬麵價值的減記、賤賣，或通過貸款延長跑道這些選項，你認為哪一個對於他們現在所做的最重要的事情產生最小的影響？對於我們的天使投資人Peter來說，之前他通過對Pied Piper的投資的美好前景，剛剛成為投資界的新星。現在，讓他損失自己投資的100萬美元，而不是留下一個苟延殘喘的公司有什麼價值？

應該怎麼做？

專註於條款，而不只是估值：

理解條款意味著什麼，並聘請一位以科技風險融資為生的律師。不要找你那位專打離婚官司的親戚，這樣你才能得到最好的建議。

建立「瀑布」：

一旦你理解了風投提供的條款，就建立一張「瀑布」電子表格，這樣你可以看到每一個利益相關者，在退出時的收益範圍。

不要為了獲得投資資本，而做「壞」買賣：

就像故事中Hooli的入股有其自己的目的。我的建議是，要將商業發展合同和股權合同分開談判。如果商業合同可能使你陷入窘境，那麼不要為了資本，而簽署它。

理解他人的動機：

這可能相當困難，但是，我相信你至少應該思考牌桌上其他人的動機。新的合伙人是為了提升自己的地位才簽署的協議嗎？現在是其他公司在籌款嗎？如果你不知道，就直接去問。

最最重要的是——

清楚地知道自己想要什麼：

你為什麼要創業？想讓自己那張不怎麼英俊的臉出現在福布斯封面上嗎？你能讓成百上千的員工為你工作嗎？你是想讓自己的公司能夠成為「獨角獸俱樂部」的一員嗎？你可能只是因為興趣，然後一發而不可收拾，最後你有合理的理由賣掉公司，將這些錢用來買個漂亮房子，供孩子上大學，然後自己老有所養。之所以這麼說，是讓你想清楚自己的回報。如果你籌集了500萬美元，然後以3000萬美元賣出公司，這就是影響你一生的回報，但是，如果你籌集了3000萬美元，然後以同樣的價格賣掉了你的公司，你的結局就和Richard一樣了。