美元緊縮：被識別的風險可懼嗎？

BIS近日發布題為「美元、銀行槓桿及CIP偏離」的工作論文，分析了強勢美元、跨境借貸以及CIP（拋補利率平價）偏離之間的三元關係。作者認為，強勢美元會引發美元跨境借貸的收縮，並引發CIP偏離。

*有關美元升貶值、銀行業槓桿變化以及CIP偏離的分析背景，請參閱見智研究所之前的研究：

CIP相關：

【見智深度研究-迷失的CIP之二】日央行未雨綢繆考慮聯儲加息風險，美元之渴何時解？

【見智精譯-理解離岸美元流動性機制之一】交叉貨幣基點的近期趨勢（Recent Trends in Cross-currency Basis）

【見智速譯】迷失的CIP：理解交叉貨幣基點

美元貶值的信貸擴張鏈條：

【見智研究】美元幣值變化如何影響新興市場？

銀行業槓桿變化：

【見智研究-聯儲觀察之三】牽引著美聯儲的資產負債表常態化進程的一大問題——金融機構資產負債表的結構異變

BIS近期對CIP偏離的問題可謂十分關注，不久前的工作論文No.590亦是聚焦在這一主題，並從外匯對沖需求以及監管政策引發的對金融機構資產負債表的約束限制解答了CIP偏離的原因，而此後，巴克萊研究員Shinichiro Kadota以美元/日元的交叉貨幣基點為側重，分析了美元/日元交叉貨幣互換的基點近期收窄的跡象，並表示CIP偏離可能到此為止。

巴克萊對此的解釋與BIS的分析是較為吻合的，CIP偏離（既美元融資更昂貴）出現的原因在於持有美元資產規模較大的國家存在對沖需求以規避匯率風險，而近期美元Libor市場的飆升使得日本金融機構的負債成本上升，這些機構不得不追求更高收益，也因此承擔了更高的風險，亦有機構降低了其資產對沖比率。降低的對沖需求使得近期CIP偏離程度有所回升（對沖成本下降）。

而在最新的BIS工作論文中，其角度相對之前的研究更為宏觀，作者以各類貨幣相較美元指數的Beta與交叉貨幣互換基點水平的關係來說明那些對強勢美元的敏感的非美貨幣需要支付更多的美元拆入溢價，我們可以看到在下圖中丹麥克朗、歐元、日元拆入美元需要支付更多的基點成本，這也意味著以這些幣種轉換成美元負債的成本很高，而對沖美元資產的成本也很高：

作者對此的解釋是：

The classical 「safe haven」 currencies, such as the Japanese yen and the Swiss franc, have thehighest exposure to the dollar factor, and high-yielding 「carry」 currencies, such as the Australian dollar and the New Zealand dollar, have the lowest exposure to the dollar factor. Currencies with higher exposure to the dollar factor exhibit larger CIP deviations and thereby offer greater potential arbitrage profits for banks.

圖：美元指數與交叉貨幣互換基點的對稱走勢

此外，作者還對強勢美元對全球影響的金融渠道（而非實體經濟渠道）作了分析，如下圖：

簡言之，全球美元跨境融資借貸量與美指呈反向關係，在08年金融危機時期這種關係尤為明顯，這意味著在危機時期美元的避險屬性引發了美元的稀缺以及美元跨境流動性的收縮。

近期美元升值、美元Libor的上升以及特朗普的上台讓許多研究者頗為擔心拆入美元負債量過大的經濟體可能不得不面對美國緊縮「負反饋」的麻煩。但筆者認為這種擔憂情緒有些過了頭，因為在2013-2014年時，市場擔心聯儲進入加息周期（當時聯儲對長期利率的預測水平相比於現在更高，且加息節奏更快）可能會引發美元融資量收縮以及美元融資成本的上升，但事實證明，在那之後跨境融資活動馬上轉移至開始寬鬆的歐洲，相應的資產配置也有所轉向。新興市場國家也為了應對聯儲加息風險而減少了美元負債。美元緊縮會讓一些機構的日子不太好過，可已然是一種被識別的風險，並沒有許多悲觀主義者所渲染得那樣可懼，近期值得警戒的反而在於美元計價的資產端衝擊——資產收益覆蓋不住負債衝擊是清償力問題的根源，系統性風險往往源於清償力問題。

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