停滯、分化、動蕩、衝突的世界經濟新格局

作者：張明 來源：張明宏觀金融研究

導語：新的世界格局將如何演變？

正文：

之前各位對英國脫歐已經講得比較充分了，下面我想重點談一下對當前世界經濟的看法，以及外部環境對中國經濟的影響。當前的世界經濟形勢可謂錯綜複雜，我想用以下四個關鍵詞來加以概括，也即停滯、分化、動蕩、衝突。我解釋一下。

所謂停滯，是指全球金融危機的爆發似乎完全改變了世界經濟的增長格局，在2007年之前世界經濟增速不斷向上，而在2011年至2015年間，世界經濟增速不斷向下，因此關於長期性停滯的判斷越來越多。對此的一個解釋是，由於全球儲蓄遠大於全球投資，要讓全球的儲蓄與投資相平衡，需要把實際利率降到非常低的水平，但一方面名義利率面臨零利率下限（最近的負利率可謂有所突破），另一方面全球通脹水平很低，因此實際利率很難降下來，這意味著全球投資將長期低於充分就業所需要的投資水平，從而長期性停滯可能持續較長時間。換個角度來看，從生產函數來看，現在人口結構在老化、資本回報率與全要素生產率都在下降，這意味著當前的停滯可能是結構性的。

所謂分化，是指儘管全球經濟增長很低迷，但苦樂不均的情況是普遍存在的。例如在發達國家中，美國、英國的表現相對不錯，而日本、義大利的表現比較糟糕。而在新興市場國家中，印度與印尼的表現相對不錯，而其他新興經濟體都面臨這樣那樣的問題。一旦各國經濟走勢發生分化之後，貨幣政策就會發生分化，進而導致匯率和資本流動發生分化。目前美國在收緊貨幣政策，其他國家依然在實施寬鬆的貨幣政策。所以最近大家在關注全球流動性是否面臨拐點。

所謂動蕩，是指在過去幾年以及未來幾年，全球金融市場會持續震蕩。在我看來，導致全球金融市場震蕩的原因，至少有三個持續的擾動因素。第一個因素是美聯儲加息的不確定性。第二個因素是英國脫歐的一系列影響，特別是歐盟銀行業在英國脫歐之後重新接受投資者審視，無論是義大利銀行業還是德意志銀行都面臨很大困難。第三個因素是全球地緣政治爆發的頻度在加劇。

所謂衝突，是指經濟層面的衝突此起彼伏，且可能繼續加深。從短期來看，有兩個經濟戰爭正在上演。第一個是貨幣戰，當前除人民幣之外的其他新興市場貨幣的整體匯率已經處於40年以來的最低點，這就說明貨幣戰已經在上演。第二個是貿易戰，最近中國出口鋼鐵製品在美歐均遭遇反傾銷調查。通常情況下，在全球經濟增長持續低迷之時，貨幣戰與貿易戰就會輪番上演。從中期來看，美中兩個大國正在就全球與區域層面新一輪經貿投資規則的制定展開博弈。目前美國正在全球構造以TPP、TTIP與TISA為標誌的新體系，而中國不得不以RCEP與一帶一路的戰略來進行應對。

關於過去幾年全球金融市場的走勢，我想以一句話來概括，也即避險資產整體表現火爆，風險資產整體表現低迷。過去幾年裡，總體來講，像美元、發達國家國債等資產表現非常好，而像大宗商品、新興市場貨幣、新興市場股市等資產則表現比較糟糕。這個邏輯很清楚，但是也各有一個例外。在風險資產中，發達國家股市表現非常好，甚至創出了歷史新高。而在避險資產中，黃金表現則差強人意。有趣的是，目前美股與美債都處於歷史最高位，誰會率先調整，這是一個很大的不確定性。

總體來講，當前國際經濟和金融格局對中國的挑戰顯著大於機遇。中國經濟至少會面臨以下4個問題。

第一，未來幾年中國的進出口表現可能持續低迷。出口至少面臨以下三方面壓力。其一，外需依然低迷。其二，人民幣有效利率依然處於高位。其三，進口國貿易保護主義傾向在增強。所以儘管最近進出口數據似乎有所反彈，但是我看不到未來幾年進出口顯著改善的可能性。

第二，中國在未來一段時間將會持續面臨短期資本外流和人民幣貶值壓力。一方面，儘管美聯儲加息存在不確定性，但加息的趨勢不會改變。另一方面，儘管中國央行目前處於資產價格與匯率考慮，在貨幣政策放鬆方面首鼠兩端，但貨幣政策放鬆的趨勢不會改變。此外，中國的金融風險正在快速顯性化。這三個因素都會造成人民幣貶值壓力以及短期資本外流壓力。

第三，全球大宗商品價格未來可能處於低位盤整之格局，這會通過進口渠道影響國內價格水平。今年9月，中國PPI同比增速在54個月負增長之後首次由負轉正。一些學者認為這是國內供給側結構性改革取得了成效。而我認為，PPI的改善一方面是由於國內房地產市場回暖的拉動，另一方面則是由於全球大宗商品價格反彈通過進口成本渠道的推動。因此，我懷疑PPI同比增速的反彈未來能否持續。

第四，如果全球地緣政治衝突持續加劇，中國也很置身事外。而如果中國被捲入地緣政治衝突，這會對宏觀經濟與金融市場產生新的衝擊。

我就講這麼多，謝謝大家。

註：本文是筆者在上海金融與法律研究院2016年年會「鴻儒夜話」環節的演講實錄，已經筆者本人審閱。

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