提要

近年來，公司治理面對的主要問題逐漸由管理層和股東間的矛盾逐漸被公司控股股東與其他股東的利益衝突所取代。大量國內外學者研究指出,世界上大多數上市公司都存在實際控制人；在公司缺乏外部控制威脅的情況下, 實際控制人常常將公司資產和利潤通過各種方法轉移到自己手中，以犧牲其他股東的利益為代價來追求自身利益。

國內外相關研究普遍將公司相關利益分為剩餘索取權與控制權，並指出公眾股東一般僅享有剩餘索取權，而實際控制人通過對控制權私人利益的追求，對公司的經營決策行為施加重大的影響來為攫取超額利潤。而控制權私人利益實現的前提是公司現金流權和控制權的分離，實際控制人往往通過多元股份、交叉持股以及「金字塔」式股權結構來強化自己對上市公司的控制權，使其與現金流權發生了較大幅度分離。眾多研究證據表明金字塔型股權結構為實際控制人侵佔上市公司和小股東利益、攫取控制權私有收益提供了便利和可能，是目前掏空行為研究中最為普遍和典型的股權結構安排。

本文通過香港上市公司威利國際及相關公司的案例研究，總結出了「隱蔽交叉持股」這一特殊的股權結構安排，並提出「隱蔽交叉持股」是上市公司實際控制人為隱瞞關聯關係，通過相關人員代持不同上市公司股份並使得所控制上市公司相互間交叉持股，形成平行狀環形相互持股或循環相互持股的股權結構。這種結構使得外部人員很難通過追蹤公開資料中的股權關係發現其實際控制人，具有很強的隱蔽性。本文在理論與案例分析時指出，這種類型的公司通常無法通過實際經營業務獲得生存發展，主要依靠實際控制人製造概念題材發行證券來獲得資金，並交替使用經營性掏空及金融性掏空等方式將公司資源轉移至實際控制人。

在公司治理理論的框架下發現，在隱蔽交叉持股」股權結構下，內部控制系統中的股權制衡及獨立董事失效，而股利政策向市場傳達了其控股股東態度行為的信號；外部控制系統中公司控制權市場失效，法律監管通過增加其逃避監管成本一定程度來抑制其掏空行為，市場聲譽的有效傳播能夠通過阻止投機行為來抑制實際控制人的掏空。根據研究結論，本文提出以下建議：提高中小股東對公司治理的參與度，發揮股權制衡作用；完善獨立董事制度，發揮其監督作用；監管層要強化事中、事後監管，增加犯罪成本；鼓勵社會各方進行監督，完善市場轉班退市制度；建立上市公司誠信平台，加強小股東自我防範意識。

本文的結構如下：

第一章導論描述了研究的目的和意義，並寫出了本文的創新與不足。

第二章是文獻綜述。本章首先對相關重要概念進行界定，對「隱蔽交叉持股」股權結構的概念進行了解析。其次，按照一定的邏輯體系,對國內外相關的研究成果進行了梳理，從五個方面對掏空理論進行了歸納，為下文的研究做好理論的鋪墊。

第三章理論分析。本章回顧了與本文相關的理論基礎, 對「隱蔽交叉持股」股權結構下的掏空行為進行理論討論；然後從公司治理角度分析了相關影響因素。

第四章案例分析。首先對威利國際的基本情況進行簡單的介紹,然後說明該案例的基本情況——威利國際交叉持股情況、終極控制人侵害小股東利益的方式及對法規監管的規避，並進行了案例總結。

第五章對「隱蔽交叉持股」相關問題進行總結得出本文結論，並結合理論分析和案例提出建議。

目錄

第一章導論

第一節研究標的

第二節研究背景與意義

第三節本文的框架結構

第四節新論述

第二章文獻綜述

第一節重要概念界定

一、掏空的概念

二、「隱蔽交叉持股」的概念

三、「金字塔型」的概念

第二節掏空理論的觀點回顧

一、關於掏空動機的觀點

三、關於掏空方式的研究

四、關於掏空影響因素的觀點

五、關於支持行為的觀點

第三章理論分析

第一節「隱蔽交叉持股」股權結構下的掏空分析

一、關於掏空的動機

二、關於掏空的原理

三、關於掏空的方式

四、關於支持行為一、內部控制系統

二、外部控制系統

第四章案例分析

第一節公司情況介紹

一、威利國際基本情況介紹

二、威利國際交叉持股公司基本情況

第二節隱蔽交叉持股分析

一、股權結構分析

二、人員控制分析

第三節威利國際掏空表現形式分析

一、經營性的掏空行為

二、金融性掏空行為

第四節對監管的規避

一、經營性掏空的法律規避

二、金融性掏空的法律規避

第五節案例總結

第五章結論與建議

第一節本文結論

第二節相關建議

第一章導論

第一節研究標的

隨著全球流動性泛濫和我國對香港建設金融中心的支持，香港恒生指數近年來屢創新高，從2007年初的19964點上漲至2013年底的23306點，累計漲幅16.74%。但是還是有部分股票處於常年超跌狀態。本文通過公式

根據香港主板上市公司市值變化統計顯示，市值大幅跑輸指數的公司大都有一定的共性：頻繁融資、不進行現金分紅、公司管理層不務正業、市場對大股東誠信存在疑慮等。本文對市值增長落後恒生指數60%以上的公司進行查看，發現以下一組公司情況特別嚴重，從2007-2013年股權融資金額竟然遠遠高於公司當前市值。這組公司以威利國際為核心進行隱蔽的交叉持股，形成了水平狀的交叉持股結構，實際控制人常年頻繁的掏空行為使得上市公司財富遭受了巨大損失。通過對威利國際股權結構的研究，發現傳統的金字塔結構理論及相關統計模型對其並不適用，本文將其股權結構與掏空理論的關係作為研究對象。

第二節研究背景與意義

近年來，公司治理面對的主要問題逐漸由管理層和股東間的矛盾逐漸被公司控股股東與其他股東的利益衝突所取代。La Porta et al（1999）發現在缺乏外部控制威脅的情況下,實際控制人可能以犧牲其他股東的利益來私利，而不是通過提升公司價值目標來實現自身利益最大化。

Johnson(2000)提出了「掏空」的概念,即公司的控股股東將公司資產和利潤通過各種方法轉移到自己手中、造成對其他股東利益侵犯的行為。

研究發現，上個世紀末,金字塔控股結構己經成為家族控制公司集團的主要方式。La Porta等人(1999)研究了全球27個最發達經濟體和國家的大型企業的所有權結構發現,除了英美日上市公司的股權分散度較高之外,其餘都存在最終控制性股東,而且這些控制性股東往往採用金字塔控股結構。

但隨著經濟的發展及掏空手段的複雜化，單純地金字塔結構不能解釋水平狀交叉持股結構，在進行大樣本分析時容易得出錯誤的結論。隨著隱蔽交叉持股的公司的增加及掏空行為的頻發，大家發現其隱蔽性和危害程度均高於金字塔型股權結構下掏空行為。

本文以案例形式研究隱蔽交叉持股用來作為對控制權與現金流權造成掏空類型的一種補充，希望能夠為保護投資者及營造公平良好的投資環境做出一點貢獻。

第三節本文的框架結構

本文的結構如下：

第一章導論描述了研究的目的和意義，並寫出了本文的創新與不足。

第二章是文獻綜述。本章首先對相關重要概念進行界定，對「隱蔽交叉持股」股權結構的概念進行了解析。其次，按照一定的邏輯體系,對國內外相關的研究成果進行了梳理，從五個方面對掏空理論進行了歸納，為下文的研究做好理論的鋪墊。

第三章理論分析。本章回顧了與本文相關的理論基礎, 對「隱蔽交叉持股」股權結構下的掏空行為進行理論討論；然後從公司治理角度分析了相關影響因素。

第四章案例分析。首先對威利國際的基本情況進行簡單的介紹,然後說明該案例的基本情況——威利國際交叉持股情況、終極控制人侵害小股東利益的方式及對法規監管的規避，並進行了案例總結。

第五章對「隱蔽交叉持股」相關問題進行總結得出本文結論，並結合理論分析和案例提出建議。

第四節新論述

首先，本文結合香港上市公司威利國際案例，對其交叉持股的股權結構進行總結，提出「隱蔽交叉持股」是上市公司實際控制人為隱瞞關聯關係，通過相關人員代持不同上市公司股份並使得所控制上市公司相互間交叉持股，形成平行結構的環形相互持股或循環相互持股的股權結構。這種結構使得外部人員很難通過追蹤公開資料中的股權關係發現其實際控制人，具有很強的隱蔽性。

其次，本文指出由於這種股權結構因為其實際控股股東的隱藏和交叉持股導致無法被金字塔型相關數量模型正確統計計算，需要通過實際的案例進行分析其經營狀況找出實際控制人，並結合案例分析了國內學者較少研究的金融性掏空方式。

最後，通過理論分析指出隱蔽交叉持股本身是為了掏空而產生，並結髮現股權制衡和獨立董事等公司治理機制無法對「隱蔽交叉持股」公司實際控制人掏空行為起到抑制作用，並就上述分析提出了建議。

第二章文獻綜述

第一節重要概念界定

一、掏空的概念

「掏空」是由 Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes 和 Shleifer (JLLS 2000)提出的一個概念,其主要含義是指公司的實際控制人為了自身的利益通過各種合法及不合法的方式將公司的資產及相關利益轉移給自己的行為。這種做法一般採用複雜的交易環節提高其隱蔽性，但從本質上說是對中小股東利益的侵佔掠奪，因此又被學術界形象的稱為「隧道行為(Tunneling)」。以較低的價格將上市公司的資產出售給實際控制人擁有現金流權的公司、向公司高層(實際控制人在其控制的企業中往往同時出任公司高層)支付與其表現不相稱的報酬、為實際控制人控制的私人企業提供大額貸款或者擔保、剝奪公司的商業機會 ,都是實際控制人「掏空」上市公司的表現。

二、「隱蔽交叉持股」的概念

隱蔽交叉持股發現於香港證券市場上，主要由交叉持股和隱蔽兩重意思組成。

交叉持股指兩個或者以上公司互相持有對方所發行的股份。張保華（2007）認為交叉持股不僅應當包含直接相互持股,還應當包含所謂的「環形相互持股」、「複合型相互持股」、「循環相互持股」等間接的相互持股類型。儲一昀（2007）認為交叉持股的主要動機由規避商業風險、抵抗外界敵意收購、公司治理中相互監督的方法、穩定雙方公司股價、獲取壟斷利潤等組成。張保華（2007）認為交叉持股一般具有降低公司交易成本、為財務運作提供便利、對抗公司收購和穩定股價等方面的作用。

普遍研究表明交叉持股一般是以關聯公司交叉持股，母子公司交叉持股或集團內部成員交叉持股存在。而隱蔽的意思是指上市公司實際控制人為避免披露，使持有股份保持在監管要求披露的比例以下，使得關聯關係被隱藏，而從逃避降低公司信息透明度、逃避公眾監督、規避相關法律監管的約束。

隱蔽交叉持股型股權結構一般有以下幾個特點：第一、若干間上市公司相互間持有對方公司股票，形成環形相互持股或循環相互持股的持股狀態，是平行狀的持股結構；第二、相互交叉持股比例大都較低，就單獨某筆持股來說不對被投資公司夠成重大影響，僅作為財務投資核算，計入報表科目交易性金融資產或可供出售金融資產，而不夠成關聯關係，使得外部人員很難發現交叉持股的事實；第三、交叉持股的上市公司實際控制人往往通過其他多個自然人代持股份，使得上市公司形式上互不關聯，也未造成公司表面上大股東現金流權與控制權的分離；第四、報表日大部分公司間及實際控制人的對其他公司交叉持股比例均在披露要求以下，因此外部人員無法確認所有交叉持有的股份數量。

基於上述分析，本文對「隱蔽交叉持股」作出以下定義：

「隱蔽交叉持股」是上市公司實際控制人為隱瞞關聯關係，通過相關人員代持不同上市公司股份並使得所控制上市公司相互間交叉持股，形成平行結構的環形相互持股或循環相互持股的股權結構。這種結構使得外部人員很難通過追蹤公開資料中的股權關係發現其實際控制人，具有很強的隱蔽性。

三、「金字塔型」的概念

金字塔型股權結構，是指類實際控制人以金字塔的縱向層級控制權持有方式，通過直接控制一家或幾家公司，然後讓被控制企業繼續控制其他公司，如此類推，使得位於頂層的實際控制人與位於底層的公司間形成的一套由多條控制鏈和多個層級構成的控制結構。金字塔控股結構的一大特點是現金流權與控制權相分離，實際控制人通過金字塔控股結構就可以在現金流較小的情況下獲得對金字塔底層公司的實質控制權,即達到槓桿效應。標準的終極所有權結構分析框架是以La Porta (1999)為代表的學者構造的，目的是追蹤所有者背後的所有者，並將終極控股股東劃分為五種類型：股權分散的金融機構，家族控制或者個人私有，國家控制，股權高度分散的公司和其他類型的公司團體。

第二節掏空理論的觀點回顧

Berle and Means在《現代企業與私有產權》指出現代企業的典型特徵是股權高度分散所帶來的所有權與控制權的分離, 導致了企業控制權集中在管理者手中。在缺乏足夠的外部監督的情況下，管理者往往會利用公司控制權來追求自身的利益,這就造成了股東與管理層之間的利益衝突。

近年來，眾多學者的研究發現上市公司股權分散持有並不是通常普遍現象, 世界上許多公司都有一個或幾個可以對公司經營活動起到控制或者重要影響的實際控制人。La porta et al(1999)對全世界27個最富裕市場的分別最大的20家上市公司的統計研究表明, 大部分的大企業存在終極實際控制人，這種情況在歐美以外特別突出。Clasessen et al(2000)指出除了日本以外的東亞國家,家族控制了40%以上的上市公司。Lins(2000)對22個新興市場上市公司的研究表明,58%的公司至少有一個實際控制人。

有研究表明，大股東的存在使得管理層-股東間的代理問題得到了緩解。Shleifer 和 Vishny (1996)發現，為避免分散持股股東搭便車的行為，實際控制人只有取得較高的利益時才願意為監督和管理付出相應的成本。但是Shleifer 和Vishny (1997)指出，在與其他股東的利益不一致的情況下, 實際控制人就有可能以犧牲其他股東來謀求自身的利益，特別在沒有監督的情況下。

上述發現研究表明,上市公司中的代理成本主要體現在實際控制人與公眾股東之間的利益衝突，而不是股東與管理層之間的利益衝突。

本文通過 對「掏空行為」歷年文獻整理，將其按照掏空的動機、原理、方式、影響因素和支持說等歸類，為理論分析奠定基礎。

一、關於掏空動機的觀點

Barclay and Holdemess(1989)將控制權利益分為控制權共享利益和控制權私人利益，並通過對大宗股權交易的研究發現大宗股權溢價可能反映了買賣雙方對控制權私人收益的預期，即實際控制人能夠通過使用公司投票權力來獲得小股東無法獲得的利益。Grossman and Hart（1988）認為控股股東通過對公司的控制權侵佔小股東利益來謀求自身的利益。

李增泉等（2005）認為實際控制人具有為自身利益而侵害其他小股東利益的天性。劉少波（2007）通過解析大股東的利益結構將控制權私人收益分成為補償控股權取得和維護的控制權收益和超控制權收益，並認為大股東侵害的實質是攫取超控制權收益，即大股東以各種方式對其他股東公司存量財富的再分配。車明明和沈麗君（2012）認為掏空這一做法是控股集團內部資本市場的剛性和地方政府干預造成的。黎來芳（2005）通過對鴻儀系案例的研究認為控制股東獲取控制權私人收益的行為屬於不道德控制是對控制性股東誠信義務和商業倫理道德的違背，而「掏空」行為則是不道德控制的典型表現。鄭國堅、林東傑等（2013）通過對1999-2008年全國工業企業資料庫關於上市公司第一大股東的2637個獨特財務數據分析,明顯表明大股東在面臨財務困境時, 對上市公司有強烈的掏空動機。

二、關於掏空原理的觀點

控制股東對上市公司的掏空主要是通過獲得控制權私人利益，而控制權私人利益實現的前提是公司現金流權和控制權的分離。JLLS(2000) 認為公司股權的過度集中給實際控制人掏空行為創造了良好的條件。 Jensen和Meckling(1978)分析了現金流權在抑制實際控制人「掏空」行為中起到的作用，發現實際控制人的所有權比例與掏空行為呈反比。La Porta(1999)首次提出了最終控制人的概念，在分析股權結構時，他強調不能簡單的將公司表面第一大股東作為控股股東,應該通過追蹤所有權結構鏈條找到公司的終極控制股東。Bebchuk、Kraakman 和 Triantis(1999)對控制權和現金流權的分離進行了深入的分析，他們認為實際控制人獲要取大於現金流量權的控制權，可以採用金字塔結構、交叉持股結構和股份的二元結構等股權結構的形式來實現。Fan and Lang(2002)發現,當實際控制人的控制權與現金流權分離程度越大，實際控制人就越容易去侵犯小股東的權益。 Lins(2003)對18個新興市場的公司進行數據統計，發現公司的價值較低是由當控制權超過現金流權造成的。

李增泉、孫錚等（2004）認為實際控制人佔用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在先上升後下降的非線性關係。蘇啟林等(2003)發現,我國的家族實際控制人和其他國家一樣,常常用對投票權與現金流量權的分離來掏空公司。劉燁、王奪等（2014）通過對滬深185家機械設備業上市公司實證分析，得出股權集中程度越高的上市公司，越容易關聯交易，實際控制人掏空程度越強的結論。楊興君等(2003)研究發現:我國民營企業普遍使用金字塔結構來控制多家上市公司,加劇了控制權與現金流權的分離,導致公司價值下降。劉運國等（2009）發現控制權和現金流權有分離的上市公司被實際控制人佔用的資金高於控制權和現金流權沒有分離的公司。

三、關於掏空方式的研究

根據Johnson(2000)的觀點掏空行為通常有兩種形式:經營性掏空和金融性掏空。經營性隧道掏空是上市公司控制人通過自我交易從上市公司日常經營中轉移資產，而金融性掏空是實際控制人通過發行證券增加自身權益，稀釋其他股東權益。當實際控制人通過金字塔結構和交叉持股方式分離所有權與控制權、擔任公司的高級管理者或者當法律對小股東的保護不到位時,這種行為更加嚴重。

李增泉等（2004）從上市公司應收、應付等往來科目的分析中，得出實際控制人持股比例與對上市公司的資金占用行為存在倒U型關係。黃志忠(2006)則在李增泉等人結論的基礎上研究了長期資金被佔用的情況。

李增泉、余謙等（2005）對我國資本市場上市公司1998—2001年間發生收購事件進行分析,發現當公司具有配股或避虧動機時進行的購併活動能夠在短期內顯著提升公司的會計業績,而無業績壓力時進行的併購活動目的在於掏空資產 ,但掏空行為對公司的會計業績卻沒有顯著影響。

與實際實際控制人的關聯交易是掏空最為常見的手段之一。劉啟亮,李增泉和姚易（2008）通過對格林柯爾系金字塔持股結構的研究，發現實際控制人通過關聯交易掏空上市公司的行為。劉運國等（2009）發現國有控股上市公司可能在供應、生產、銷售等方面可能難於獨立於母公司，在依賴度較高的情況下，實際控制人會利用母公司和上市公司之間的生產經營聯繫來實施轉移定價等方式來維持集團內非上市公司的生存；而實際控制人是自然人的上市公司更傾向於實施資產重組、非公允資產處置等方式來進行掏空。唐清泉等（2005）對資金占用、關聯採購、關聯銷售、關聯擔保等多方面進行實證研究,發現企業集團作為實際控制人的企業,大股東的掏空行為更加嚴重。張祥建、王東靜等（2007）通過數據統計總結了關聯交易的6種形式，分別為商品交易與勞務、往來款項、融資擔保或抵押、資產託管和租賃、關聯重組及代理；並通過對樣本公司股票長期收益、借貸行為和公司價值的證實了控制性股東的掠奪效應的存在。饒育蕾、張媛（2008）等以 2004 年我國滬深 A 股上市公司對子公司擔保的386 起事件為樣本，運用事件研究法進行實證檢驗，發現過度擔保的上市公司具有向實際控制人輸送利益的傾向。

劉峰、賀建剛（2004）認為實際控制人持股比例高的,傾向於讓上市公司以高派現、關聯交易等方式實現利益輸送。蔣東升(2009) 通過案例分析研究了上市公司實際控制人通過股利政策掏空上市公司，並發現目前股利政策仍然是很多公司向大股東輸送利益的方式。唐清泉、羅黨論(2005)的研究認為我國上市公司派發現金股利並非為了回報投資者，而是不能在二級市場流通的實際控制人假借同股同權的名義掠取上市公司的優質資源。

吳育輝、魏志華（2013）以2006年-2009年實施增發的上市公司為樣本發現對實際控制人的定向增發呈現高折價率及時機選擇是實際控制人又一重要的掏空方式。朱紅軍等(2008)通過對馳宏鋅鍺的案例分析,發現其實際控制人通過長達2個月的停牌 ，將對實際控制人的定向增發價格鎖定在較低的價位,從而幫助實際控制人節約了大量購買增發股票的成本。

四、關於掏空影響因素的觀點

（一）內部控制機制

（1）股權結構

Belmedsen and wolfenzon（2000）;La Porta et al（1999)顯示多個大股東的存在能夠有效地抑制大股東的掏空行為。Bloch和Hege(2001)的模型表明,當公司有多個大股東, 各個大股東之間的競爭會抑制了實際控制人的「掏空」行因為各個大股東會為了獲得控制權會承諾不會損害其他人的權益。Maury和Pajuste(2004)則證明了多個大股東的存在會提升公司價值。

李增泉（2004）認為其他股東的持股比例與第一大股東佔用的上市公司資金負相關。朱紅軍（2004）通過對宏智科技案例的研究認為股權結構的安排不能有效的抑制掏空行為。鄭國堅（2013）通過掏空方的研究表明股權制衡在抑制掏空行為方面是失效的。

（2）股東性質

woffenzo (l999)根據他的模型得出結論:當實際控制人是以企業集團形式存在的,實際控制人掠奪中小股東就會特別容易;Joh等(2003)發現,企業集團控制的公司發生的關聯交易比其他公司多。

李增泉等(2004)認為實際控制人的控制方式以及產權性質也對其資金占用行為具有重要影響,通過控股公司控制上市公司的實際控制人佔用的資金低於通過企業集團控制的上市公司，國有企業控制的公司的實際控制人佔用的資金高於非國有企業控制的上市公司。高雷、何少華（2006）發現國家控制沒有加劇實際控制人的掏空，而企業集團控制加劇了實際控制人的掏空。

（3）獨立董事

Byrd and Hickman(1992)的研究表明董事會中獨立董事的比例與公司效率正相關。Weisbach(1988)發現當企業立董事占董事會的比例越大,發生經營問題就越容易更換CEO。Goyal and Park(2002)發現當董事長和總經理是一人擔任時，董事會的獨立性往往就很差。

唐清泉等(2005)發現在中國獨立董事有助於抑制大股東的掏空。葉康濤、陸正飛（2007）通過對中國證券市場上大股東佔用上市公司資金的研究,發現獨立董事的引入能效抑制大股東的掏空行為。

（二）外部控制機制

La porta et al(1999)也分析了改善法律體系對保護中小股東利益的重要性,以至於侵佔中小股東利益難以行使。LLSV(2002)通過的全球27個國家的經驗分析, 投資利益保護法律較好的國家, 市場價值較高的上市公司往往是現金流權較高的公司。Shieifer and Wo1fenz0n(2OO2)通過研究表明在所有權集中度和生產率一定的情況下,在對投資者利益保護較好的國家中,企業會有較高的托賓q,派發股利較多且控制權私人收益較少。且均衡的「隧道輸送」水平會隨著對投資者利益保護增強而下降。Johnson(2000)等人發現:對投資者利益的法律保護不力的國家的金融市場在金融危機中的表現明顯差於其他國家。

夏立軍和方軼強(2005)發現,地區的治理環境越好,體現在法律監管越強,政府干預越小時,當地上市公司的價值越大。羅黨論和唐清泉(2007)的研究則發現,政府干預市場越少、金融市場越發達的地區,上市公司越少發生大股東掏空行為。王鵬(2006)通過構建各地區投資者保護水平指標,發現較高的投資者保護水平能夠降低大股東資金占用。唐宗明、蔣位(2002)研究均發現,在一些法律並沒有明確強調對中小股東保護的國家,大股東與小股東的代理問題比較突出,說明了一個良好的投資者保護機制可以對大股東侵佔行為進行有效遏制。劉峰等（2004）通過對五糧液案例的分析指出在我國，由於缺乏強有力的法律約束和風險,大股東濫用控制權謀取私利、損害小股東利益的事件層出不窮。

五、關於支持行為的觀點

實際控制人的「支持」（propping）行為是 Friedman、Johnson 和 Mitton(2003)提出的概念，其主要含義是指在公司處於財務困境時，實際控制人將自身資源輸送進入公司，從而使得公司擺脫困境。他們認為只有將實際控制人掏空與支持行為結合起來分析才可以完整地解釋新興市場中上市公司的融資行為。Riyanio等(2004)指出,正是由於實際控制人對上市公司的支持為小股東投資提供了激勵,存在掏空行為的金字塔股權結構才能夠吸引小股東的投資,使得金字塔型結構公司能夠普遍存在。Cheung S.Y.L.(2004)等通過對香港上市公司的數據進行實證分析，證實實際控制人支持行為的存在。Friedman et al(2003)通過研究1997-1998 年亞洲金融危機期間高負債公司股票價格的表現，發現存在金字塔型股權結構的公司表現優於非金字塔型公司，表明了金字塔公司實際控制人的支持行為對公司產生正面效益。Bae、Kang和Kim(2002)研究韓國二級市場投資者對併購問題的反應來衡量利益輸送的程度,韓國的企業集團屬於交叉持股模式,其不僅存在上市公司向大股東的利益輸送,在上市公司出現危機時,大股東會把自己的資源輸送到上市公司,亞洲金融危機期間尤其明顯。

李增泉、余謙等（2005）發現當上市公司具有配股或避虧動機時，對實際控制人相關資產的併購能顯著提升業績，達到相應資格的管制要求。張祥建、郭嵐（2007）認為我國上市公司處於大股東的超強控制狀態，控制性大股東與中小股東之間存在嚴重的利益衝突，控制性大股東實施支撐行為的目的在於將來實施隧道行為。

第三章理論分析

實際控制人基於股權結構來強化自己對企業的控制權,主要表現在三個機制上:多元股份、交叉持股以及「金字塔」式股權結構。多元股份一般指同股不同權，一般是採取無投票權或者雙重投票權的方式來實現。除優先股外，基於我國暫時不允許同股不同權，本文不對多元股份進行進一步討論。本章第一節主要在上一章文獻綜述的框架下通過對比隱蔽交叉持股和金字塔型股權結構的區別，來分析隱蔽交叉持股股權結構掏空的特點。第二節分析了在「隱蔽交叉持股」股權結構下的公司治理相關影響因素。

第一節「隱蔽交叉持股」股權結構下的掏空分析

本小節藉助第二章文獻綜述對掏空理論梳理的框架從6個方面比較「隱蔽交叉持股」股權結構下的掏空特點與金字塔型下掏空的異同。

一、關於掏空的動機

普遍研究表明在金字塔型股權結構下，實際控制人對低層上市公司現金流權與控制權大幅分離，容易致使上市公司中小股東利益遭受侵犯。但是並有沒證據表明金字塔型股權結構必然會導致實際控制人對上市公司進行掏空，只是現金流權與控制權分離使得掏空經濟收益大於成本，對實際控制人形成激勵。事實上即使除開法律環境及制度約束，終極控制人的道德水平和聲譽往往是掏空是否實行的重要因素，認為所有終極控制人全部是理性經濟人的假設可能與現實生活並不完全相符。而金字塔結構具有槓桿效應和內部融資優勢的事實研究也是對部分不實施掏空行為的金字塔型企業存在合理的解釋。

而根據「隱蔽交叉持股」股權結構的特徵來看，這一持股結構完全是為了隱瞞關聯關係，逃避法律及監管約束，更好的掏空上市公司創造的。通過複雜的持股關係將實際控制人及其相關利益團體隱藏在幕後，通過滿足最低限度信息披露監管要求，來製造信息不對稱。從這種角度來看，「隱蔽交叉持股」不是實際控制人在獲得上市公司控制權後想要謀求控制權私人利益最大化的道德風險形成的，而是為了要侵佔公眾股東利益設計的持股結構。

二、關於掏空的原理

大股東與小股東的利益衝突在於，大股東除了可以從持有股權中按比例獲取剩餘索取權收益以外,還能獲得控制權私人收益,而小股東收益的唯一來源是按持有的股權比例獲得相應的剩餘收益。對於大股東來說控制權私人收益可以用控制權與現金流權的分離程度來衡量。

在金字塔型股權結構下，終極控制股東擁有的所有權是按照實際投入資本所取得的股份。所有權的大小可用終極控制股東在上市公司股權關係鏈條中每條關係鏈中直接持有比例乘積的和來計算。 如果終極控制股東只通過一條控制鏈控制上市公司， 則所有權為各層控制鏈條上直接持股比例的乘積；如果終極控制股東通過多條控制鏈控制上市公司，那麼所有權等於各條控制鏈上直接持股比例的乘積之和。 終極控制股東擁有的控制權是指終極控制股東對上市公司重大事項的決策權，可用終極控制股東與上市公司股權關係鏈中每條股權關係鏈中最小值的總和來計算。但是，孫秀一（2014）年通過對比瓦楞堡家族金字塔結構和我國劉紹喜家族金字塔控股結構表明，我國的金字塔控制結構不符合國外文獻中隧道行為的一些前提假定，如果不加辨別的使用本土信息可能會得出矛盾或錯誤的結論。她認為在我國家族上市公司金字塔控制結構中，中間層控股公司外部中小股東的存在是最終控制權和現金流權分離的唯一來源，中間層持股公司的股東構成又是決定最終控制權和現金流權分離程度的唯一因素。

「隱蔽交叉持股」股權結構從表面上看實際控制人直接持股未導致控制權和現金流權分離，實際上通過與多個上市公司小比例交叉持股和對董事會的控制，早就完成了控制權和現金流權大幅度分離。通過上市公司間的交叉持股即達成了用少量現金流權控制大量資產的目的，又可以起到對抗惡意公司收購的作用。

三、關於掏空的方式

金字塔型股權結構下的掏空主要是將經濟利益從終極控制股東現金流權較低的公司向現金流權較高的公司轉移。我國證券市場上主要手法有長期佔用上市公司資金、利用上市公司進行擔保、日常經營業務的轉移定價、非公允的向實際控制人購買或出售資產、向實際控制人折價配售股份、不合理的現金紅利分配等。

在「隱蔽交叉持股」股權結構中，因為交叉持股導致股權結構呈水平狀，實際控制人只要將經濟利益從上市公司轉移出去就完成了掏空行為。除了派發紅利外，上述掏空方式均有運用，並且為配合實際控制人不斷擴大的胃口，常常發行大量股票及期權攤薄中小股東權益。特別是運用削減股本後合股再配股的方式，使得參與配股的中小股東要掏出真金白銀，而未參與配股的中小股東股權被強烈稀釋。而隱蔽交叉持股的方式使得相關人士可以通過內幕消息及操縱股價來尋求二級市場獲利，嚴重侵犯了公眾利益和擾亂了金融市場秩序。

四、關於支持行為

對於實際控制人的支持，本文發現當相關上市公司陷入債務危機時，實際控制人會採用股權和債券融資的方式幫助上市公司度過難關，與我國A股市場為配股或扭虧而發生的支持行為表現形式不同。

第二節「隱蔽交叉持股」股權結構下的公司治理問題

公司治理指的是公司各方的利益相關者通過法律、市場或者相互協定等渠道使得公司代理成本降低而實施的各種方法。Dneis(2001)通過其制度性質或者作用機理,將公司治理區分為內部控制系統和外部控制系統。在「隱蔽交叉持股」這種股權結構下，公司通常採用的治理機制由於其普遍性而處於部分或全部狀態，導致公眾股東利益受到嚴重侵害。本文通過分別分析內外部控制系統來找出其中失效的原因，為進一步的案例分析及相關建議提供理論依據。

一、內部控制系統

內部控制系統指的是公司在內部範圍通過約定、章程、組織結構、資本結構等來實現治理目標所採用的制度設計，通常包括經營層激勵設計、董事會、獨立董事、大股東治理、股息政策和債務融資約束等。但是在實際控制人與公眾股東的利益衝突中，往往是股權制衡、獨立董事及股息政策能夠發揮較為明顯的作用。

本文發現在隱蔽交叉持股」股權結構下，內部控制系統中的股權制衡及獨立董事失效，而股息分派政策能夠向市場傳遞其實際控制人漠視公眾股東的信號。

（一）股權制衡

國外學者研究普遍表明當公司存在多個大股東時，由於其相互監督及競爭，導致公司實際控制人較難實施掏空行為，顯著提升了公司價值。但是隱蔽交叉持股這種模式是由多家各上市公司實際控制人合謀組建的，只要合謀者發現聯合掠奪中小股東權益的收益超過其獨自實施掏空行為，多個大股東間的監督及競爭的動力就消失了。由於這些上市公司資產質量較低，較多公司無法通過經營正常業務維持公司資金周轉，使得需要依靠資本市場股權融資才能維持生存。這種狀況使得公司中最有價值的是上市公司的殼資源，而合謀者者的風險在於合作夥伴對於公司控制權的爭奪，但是由於合謀行動帶來的收益遠遠超過其風險，使得合謀者往往成為公司實際控制人行動一致人，使得股權制衡難以發揮作用。

（二）獨立董事

獨立董事又稱外部董事，是現代公司治理機制中一個重要的組成部分。香港在《獨立非執行董事指南》中認為獨立董事應該正直、誠實和公平，用持久、專業、具有責任感的態度及審慎、技能和勤奮來影響公司業務；其主要職責是監督管理層，對公司相關意見發表肯定和客觀的意見，並確保董事會考慮的是全體股東的利益。

國內外學者的研究普遍表明獨立董事制度能在一定程度上緩解代理問題，但亦有不少研究表明獨立董事對抑制實際控制人的掏空行為未起到明顯作用。獨立董事制度是否能夠有效運行取決於兩個方面：一是獨立董事是否真正獨立；二是獨立董事能否有能力並盡心履行其職責。

在香港，獨立董事往往由持有1%股份或以上的股東提名，並經股東大會投票產生。但是交叉持股的模式使得獨立董事往往是合謀股東提名產生，在沒有累計投票權時，公眾股東無法與其競爭。而這種情況下產生的獨立董事從表面上看符合選舉程序及相關任職要求，但實際上其獨立性早已喪失，無法對公司董事會及管理層起到相應的監督作用，使得獨立董事制度流於形式。

（三）股利政策

分派股息是公眾股東可以除了股本增值外實現公司剩餘索取權最常見的方式。從理論上說，股息是當公司發現其業務沒有成長性的機會後，將多餘現金分派給股東，而當公司成長性較高的時候，首先從內部融資，減少或者取消股息的分派。實際的狀況是股息穩定且有增長的公司在成熟市場往往更受歡迎，即使有個人稅收等摩擦成本的存在，股息記錄良好的公司往往有較高的估值。從公眾股東的角度來說，發放股息是公司盈利質量較高的保證，並且滿足部分股東對於現金的需求，加深了公眾對公司的信任。從公司實際控制人及管理層來說，發放股利是對公司部分控制權利益的放棄，是對體股東利益的考慮。

「隱蔽交叉持股」股權結構下的大部分公司股權較為分散，發放現金股利對實際控制人及合謀者來說是對掏空利益的放棄，是一種現實的損失。主要是因為其股票的主要投資人群並不靠其分紅派利來吸引，而分派出去的紅利卻必須通過下一次資本市場融資所得，所以隱蔽交叉持股大多都是常年不分派股息。這對於市場投資者而言，往往是辨別其實際控制人德道及行為的重要信號。

二、外部控制系統

外部控制系統指的是超出公司內部資源，依靠法律法規及市場力量等來實現治理目標所採用的制度設計，通常包括公司治理的法律法規、聲譽市場和公司控制權市場等。

（一）法律法規

La porta et al(2002)研究指出，實際控制人對中小股東權益侵佔的程度受到當地法律環境和對公司股東利益保護影響。 當地法律對於股東權益保護的越好， 該地區的公司治理水平也相對越高，公司代理成本就越小。香港關於上市公司的披露規則主要有香港聯合交易所制訂的《上市規則》和證券會執行的《證券及期貨條例》組成。

《證券及期貨條例》在第XV部---披露權益規定大股東是持有上市公司5%或以上任何類別有投票權股份的權益的個人及法人團體；交易所還規定當權益超過5%時，須向交易所報送相關材料並公告，並且權益變化每超過1個百分位時，需要再次公告。而在《上市規則》1.01中規定公司的實際控制人為股東會上有權行使或控制30%投票權或有能力控制董事會大部分成員的人士或團體。

《上市規則》中關於核心關聯人士主要包括公司的董事、所有員工和主要股東及其緊密聯繫人等。將慣常聽取核心關聯人士指示買賣公司證券（無論是以自己名義或其他方式）的人士視為關聯人。

在法律法規方面，隱蔽交叉持股型與其他類型上市公司的掏空行為差異主要是由於隱蔽交叉持股型實際控制人合謀時隱瞞關聯關係或者無法界定合謀者為行動一致人。隱蔽交叉持股型公司往往通過實際控制人持股30%以下來規避作為實際控制人帶來的監管，而將上市公司交叉持有其他公司股份控制在5%以下來作為公眾人士的存在。雖然《上市規則》將慣常聽取核心關聯人士指示買賣公司證券（無論是以自己名義或其他方式）的人士視為關聯人，但是由於操作層面難以實際界定，使得證據不足的情況下難以指認。這種規避方式導致了隱蔽交叉持股型容易在以下四個方面鑽法律漏洞或者濫用條款：

⑴關聯交易非關聯化。由於隱蔽交叉持股的交叉持股往往不夠成重大影響（小於5%），導致上市公司與其他交叉持股上市公司及其關聯人士間的交易往往被當做交易雙方相互獨立來進行披露，輕鬆繞開了關聯交易的監管。

⑵對信息披露進行管理。公司實行掏空行為時往往與實際的關聯人士有相當數量的交易，即使通過關聯交易非關聯化的方式，亦容易引起投資人及監管機構的注意。這時通過將交易條件設定在要求披露的要求之下就可以不用公告或者不披露交易對手信息。例如：公司定向增發時根據港交所上市規則第13.28(7)條規定，配售給6個人以上不需披露認購股票者身份，從而使得相關人士不用披露身份。

⑶濫用股東會授權。在香港證券市場，如果得到股東大會授權，可以在董事會通過情況下發行不超過發行前股本20%的股份。隱蔽交叉持股型公司往往通過操控股東會通過授權後，多次發行股票，使得中小股東權益在短時間內被快速稀釋。

⑷內幕交易及股價操縱。各家上市公司通過在5%比例以下輪流交叉持股，使得公司股價容易被進行操控，配合公司相關信息製造股價波動，吸引證券市場投機人員購買，輕鬆獲得利潤。

本文發現雖然隱蔽交叉持股型能夠通過其特殊的股權安排繞開法律監管，但是日趨嚴格的監管使得其逃避監管成本上升及增加相應的法律風險。

（二）聲譽市場

聲譽市場在公司治理中首先被用於公司經理人對其在勞動力市場聲譽的關注而形成的約束，但是本文發現這也可以用於公司在資本市場的形象。如果一家公司在資本市場形象不佳，那就很少有投資人原意購買其證券，導致股價低迷，融資困難。在有效市場假說下，如果公司實際控制人實行掏空行為，那麼將這一信息反應立刻將在證券價格反映出來，掏空的成本最終由實際控制人承擔，其掏空所得利益與股價下跌幅度正好對沖，實際控制人無法通過掏空獲得額外利益。但是由於信息不對稱的存在，以及市場上投機因素的存在，使得掏空行為有繼續存在的空間，短期股價表現並不是一定與掏空行為呈負相關。

隱蔽交叉持股型公司實際控制人長期依靠金融市場實施掏空行為，其股價從長期來看確實與其掏空行為呈現高度負相關。但是依靠炒作市場題材、聯合其他交叉持股公司操縱股價，並採取對上市公司輪流掏空的辦法,使得每個時間總有相應的公司股價高漲，一改公司股價長期下跌的形象，吸引經驗較少的投資人及投機客買入公司股票。

事實上，隱蔽交叉持股型公司長期實施掏空行為最怕投資人以腳投票，一旦沒人購買其證券，公司因為缺乏實際業務將毫無價值。

（三） 公司控制權市場

掏空行為可能會引發公司股價過度下跌，導致收購有利可圖，這往往導致兼并、敵意收購及代理權競爭，造成實際實際控制人丟失控制權。而為了抵禦收購尋找白色騎士、或者實行毒丸計劃等，通常來說會使得實際實際控制人付出相當的代價，從而一定程度制約其掏空行為。

敵意收購或者兼并對於隱蔽交叉持股型公司的掏空行為並無抑制作用。主要是由於首先公司大多無實質性經營業務，收購價值僅僅為上市的殼資源；其次，公司可以通過向其交叉持股公司下屬財務公司借款，造成大量負債，配合其掏空手法嚇退低價收購者；最後，通過大量發行股票的方式迅速攤薄收購者持有股份，使其無法取得控制性股權。

第四章案例分析

第一節公司情況介紹

一、威利國際基本情況介紹

威利國際全稱威利國際控股有限公司，又名怡南實業，自1972年於香港聯合交易所上掛牌市，代碼為HK:00273。90年代公司經營困難，公司引入庄友衡等成為大股東重組公司，後更名為華匯控股，主營變更為物業投資、投資控股、投資買賣、提供證券經紀服務。2000年公司參股互動通訊顧問公司DBZ Limited及以1億港元為代價收購TCM-Online Incorporated網站約46%股權，進軍互聯網產業，同年更名為中聯控股、互聯控股。伴隨著網路經濟破滅，公司2000-2002年通過不斷增持聯營公司Hennabun Management Inc（簡稱HMI Group，主席庄友衡之胞兄庄友堅所控制的控股公司，子公司有中南證券、金江股票等）股份實現控股。2003年公司進行重組，通過將註冊地從百慕大遷至香港後以介紹方式上市，並將原上市公司互聯百慕大（china united holdings）以1000萬港元為代價出售予庄友堅。2004年公司購買賭船、耗費1.5億港元參股澳門德發進軍博彩行業。2005年公司更名為威利國際,在博彩業投資失敗後，公司準備進入天然資源及能源領域，並通過投資1.7億港元購買美投國際50%股份，進入焦煤產業。公司於2007年成立歌德豪宅有限公司用於對香港物業進行戰略性持有，以及成立威利資源企業進一步加大對天然資源的投入，包括以1.39億港元收購豐域國際（林木資源公司）。隨著2008年金融危機的到來，威利國際進一步調整經營策略，收購商業地產用於收取租金；在連續多年虧損後威利國際在09年迎來首個盈利年度，合共盈利9400萬，主要是出售投資組合盈利4.1億港元，引入羅琪茵入股歌德豪宅，權益攤薄造成虧損1.52億港元。隨後的2010至2013年，威利國際專註於證券投資，先後對福方集團、民豐企業、馬斯葛集團、首都創投、萊福股份等上市公司進行股權或債券方面的投資。

庄友衡博士，現年58 歲，自1999年起獲委任威利國際主席。他持有美國南加州大學石油工程學碩士學位和工商管理碩士學位。在2007年，獲俄羅斯杜布納大學頒授石油工程學榮譽博士學位。他曾擔任馬斯葛集團有限公司的副主席兼非執行董事。

庄友堅是威利國際主席庄友衡的胞兄，中南融資有限公司（HEC Capital Limited）及其附屬公司實際控制人。庄友堅在香港以炒作三、四線股出名，曾參與進電訊盈科私有化種票案、中策集團收購南山人壽、豐德麗遭遇對沖基金狙擊配股案。

從1999 -2013年，威利國際在主席庄友衡博士的領導的15年中僅有兩年盈利，合計虧損達到36.77億元，年均虧損2.45億元；以股權融資方式向市場51.06億元，年均融資3.4億元，而對股東的現金回報卻只有1720萬元。雖然公司常年虧損，但生意越做越大，這全部歸功於庄友衡博士努力籌集資本。仔細觀察表格3.1發現，在2007年以前，如果期末股東權益扣除當年股權融資金額，公司大多數年份將處於資不抵債的情況下。根據統計，在2000年初威利國際市值為216.6億元，而2013年末市值只有4.59億元，算上其歷年股權融資和現金股利，合計摧毀股東財富262.91億元。

二、威利國際交叉持股公司基本情況

馬斯葛集團全稱馬斯葛集團有限公司，在百慕大註冊成立並於1997年在香港聯交所主板發行上市，代碼為HK:00136，創始人為陳愛玲女士。公司主營業務為照相、錄像、電話及太陽能發電多媒體袋及配件製造與銷售，貸款融資、物業投資和證券買賣，並於2010年至2011年先後以1.5億美元及25億港元向謝正陸女士收購台灣山陽科技（台灣宜蘭太陽能級多晶硅生產企業，於2010年6月資產凈值約2877萬美元）。2013年山陽科技原股東及技術總監吳以舜遭遇舉報其技術及生產流程系偽造，經馬斯葛特別調查委員會（林炳昌及林欣芳）確認後發現山陽科技宜蘭廠房已喪失生產任何商業可行多晶硅的能力，並與2013-2014年年報對此業務作出減值準備，至此36.8億元投資全數損失。

民豐企業全稱民豐企業控股有限公司，在開曼群島註冊成立。1988年在香港聯交所主板發行上市，代碼為HK:00279，公司自上市以來多次更改名稱，前稱為東方紅、恆盛東方、內蒙發展、民豐控股, 民豐金融。公司主要以提供金融服務為主，包括保險經紀及理財策劃服務、企業融資顧問服務、證券經紀服務、提供融資及投資控股業務、證券買賣等。2005-2012年期間多次與庄友堅買賣Hennabun Capital Group Limited（HCGL,前稱HMI）公司股份，並在2011年與威利國際互相發行股份；2013年與威利國際成立合營公司。2014年公司主要由繆駿倫，威華達控股有限公司，威利國際，HEC Capital Limited（中南融資有限公司）等少量持股。

漢基控股全稱漢基控股有限公司，註冊成立於百慕大群島。公司於90年代初期上市，股票代碼為HK:00412，曾經又名合盈國際、東峻集團、大雄科技。2013年公司主營業務為證券投資買賣、房地產投資、對外放貸業務、控股控股業務、中醫診所運營業務及對中國林地權益投資。2004年至2005年，公司曾經投資澳門博彩事業，其中就有威利國際參股的澳門德發。2005年對上海新幹線廣告有限公司投資4000萬進入中國媒體產業，並在2007年參股一家中國彩票銷售公司。2014年公司實際控制人為昊天發展集團有限公司，威利國際與HEC Capital Limited（中南融資有限公司）少量參股。

福方集團全稱福方集團有限公司，是一間於開曼群島註冊成立的公司，公司在香港聯合交易所上市，股票代碼為HK:00885。公司目前經營團隊於2007年接手公司經營管理，目前主營業務為證券投資、貸款業務及物流業務（通過聯營公司金信環球投資創業板持有伽馬物流HK:8310股份），公司以往業務（例如：為汽車、貨車提供配件及維修，天津凱聲4S店，鐵路電子售票系統開發，物業投資等）因經營不善，均計提減值後予以出售。2014年公司由HEC Capital Limited（中南融資有限公司）持股20%左右。

合一投資全稱合一投資控股有限公司，是一間於開曼群島註冊成立的公司。公司於1999年10月在香港聯合交易所主板上市，股票代碼為HK:00913.公司主營業務為在香港及全球其他主要股市上從事上市公司投資及非上市公司投資。2014年公司由民豐企業與HEC Capital Limited（中南融資有限公司）少量持股。

萊福資本全稱為萊福資本投資有限公司，是一間於開曼群島註冊成立的公司，股票代碼為HK:00901。公司主營業務為在香港及全球其他主要股市上從事上市公司投資及非上市公司投資。2013年公司被胡海松及相關人士收購約75%股份，更名為鷹力投資，正式脫離威利系。

從2006 -2013年的8年中，威利系成員在多數時期內處於嚴重虧損狀態，虧損最嚴重的是馬斯葛集團，8年累計虧損達30億元，情況最好的是民豐企業，累計虧損也達到了7.72億元，6家公司8年合計虧損達到83.25億元。即使偶有公司盈利，那也與公眾股東毫無關係，8年以來未有一家公司派發現金股利。反而在公司賬面存有大量現金時不斷在熱門領域尋找新的投資項目，然後在後面年份中以項目虧損來終結投資。巨額的虧損導致這些公司需要不斷在資本市場進行股權融資，8年來這6家公司總計進行股權融資147億。

第二節隱蔽交叉持股分析

一、股權結構分析

實際控制人對公司的掏空往往基於控制權超過現金流權帶來的控制權私人收益。如果控制權與現金流權相等，實際控制人的利益可能就會和公司趨於一致，產生協同效應，此時實際控制人沒有動力去掏空公司。

本文通過查閱公司年報、香港交易所網站權益披露及財華網公司資料庫，製作了2008年威利系股權結構圖，發現呈現如下特徵（圖4.1）：

首先上述7家公司之間股權關係極其複雜，公司間持股呈現小額分散、交叉互持、共同控制的特點。而自然人持股則相對單一，威利國際主席庄友衡僅持有5.99%威利國際，馬斯葛集團創始人及前主席陳愛玲持有馬斯葛集團5.25%，歐陽啟初持有6.75%的萊福資本。其次系內公司在報表日前減持至5%以下，使得股東名單不用年報中顯示，從而讓公司間交叉持股情況及關聯關係更難被察覺。最後，減持行為明顯具有高度組織性和紀律性，根據圖中紅色虛線及黑色虛線箭頭顯示，上述16次減持行動，均集中發生在2008年12月下旬

圖4.1說明：圖中黑色實線箭頭及持股百分比為各公司2008年報披露股東持股情況（>5%）,黑色虛線箭頭為公司在附註中披露其持有持有上市公司股份數量（馬斯葛未對其持有1.74億上市證券進行披露，威利未對其持有2.93億香港上市證券進行披露，漢基及民豐2008年報表日均為2009年3月31日，福方未持有證券）；紅色虛線箭頭為通過港交所權益披露及財華網查知。紅色字體表示，在紅色日期當天公司持股比例由原本持有5%以上經減持後所剩股份。由於港交所未對持股5%以下持股變動有披露要求，所以紅色百分比不能代表2008年12月31日當日之持股比例。

根據圖4.1可知，從表層股東看，威利國際最大的股東為漢基控股，持有9.75%的股份。但是沿著控制鏈往上追溯，發現漢基控股股權分散，無持有5%以上的股東，此時如果沒有股權結構圖，很容易將威利國際終極實際控制人歸結為La Porta所說的股權分散的公司。威利國際第二大股東為馬斯葛國際，但沿著控制鏈發現馬斯葛股權結構也較為分散，多家公司持有其5%的股份，而其主席陳愛玲持有5.22%的馬斯葛國際從控制權角度來講已經小於庄友衡持有的5.99%。如果認為庄友衡是威利國際的實際控制人，發現其沒有呈現控制權與現金流權分離的跡象，並且持股比例太小，很難說對公司產生重大影響。由此可見，這些公司均交叉持股的方式使得掏空方式更加的靈活和具有迷惑性，本文無法按照金字塔持股結構沿股權鏈條來找出實際控制人及其兩權的分離程度。

本文無法通過股權結構追蹤到這幾家公司的實際控制人，但通過對公司歷年經營的研究及公司高層職位的變動可以確認庄友衡、庄友堅等人為這些公司實際控制人。

表4.3顯示，從最終控制比例一欄來看，控制權與現金流權的分離就較為明顯。威利國際實際控制人控制權超過現金流權26.7%。分離程度最差的是漢基控股為12%，而分離程度最高的是合一投資，達到93%。

從持有的特徵來看， 08年底市值在2億港元左右的5家公司（威利、馬斯葛、民豐、漢基、福方）呈現對系內其他公司交叉持股較少，而控制權較為分散的特點；市值在5000萬左右 的萊福及合一呈現控制權高度集中，約90%的股份被同系公司持有。結合4.1.2關聯公司介紹可以看出在2008年威利系將公司分為經營熱門業務公司（威利國際、馬斯葛集團、民豐企業、漢基控股、福方集團）及投資控股公司（萊福資本、合一投資）兩種類型。前者主要開展各種實業經營（如煤炭、賭博、太陽能、林業、互聯網、證券經紀等）、投資物業及買賣股票，市值一般在2 -5億港元，交叉持股比例在15%-30%左右，這樣的股權安排使得公司在配售融資時有更為靈活的買賣策略及在股票下跌時的承受較小的損失；後者主要是投資控股，可以看出萊福資本及合一投資分別對其餘6家公司持有股份，而市值較小及控制權高度集中的特點使得公司非常難以被狙擊收購，從而保證系內公司控制權不會輕易喪失，並且只要耗費較少的金融資源就可以保持系內公司較高的控制力，達成現金流量權與控制權的高度分離。

二、人員控制分析

從控制權角度來講，當實際控制人在一家公司中現金流權超過50%，就會獲得了100%的控制權。而當實際控制人有權任免公司權力機構--董事會中的多數成員時，事實上也就獲得了公司近乎完整的控制權。

本文對威利國際及其交叉持股公司董事會成員及獨立董事的調查中發現，各家公司董事及獨立董事大都有在交叉持股公司任職的經歷，例如：威利國際原董事總經理鍾紹淶在辭任後先後擔任了合一投資的主席及馬斯葛集團的董事總經理；同樣是擔任過威利國際董事總經理的盧更新現任民豐企業董事會主席。

這些跡象顯示，可能存在董事會成員與實際控制人進行合謀的情況或者實際控制人直接控制了董事的提名，使得實際控制人透過控制董事會成員間接控制公司日常經營狀況。而作為實際控制人的庄友衡本來就是公司董事會主席，進一步加強了其作為實際控制人對公司的控制權。這種情況使得建立在公司股權結構上控制權與現金流權的分離進一步加大，為實際控制人掏空公司提供了更大的方便和激勵。

從表4.4可以發現，公司高層可以擔任其他交叉持股公司的獨立非執行董事，例如鍾育麟在作為萊福資本主席期間還熱衷於擔任民豐企業、福方集團、三龍國際、漢基控股的獨立非執行董事；或者一名獨立非執行董事可以兼任幾家公司的的獨立董事，就像繆希、陳仕鴻、林炳昌、林欣芳等等這些狀況顯示，獨立董事已經完全失去獨立性。公司設置的要求委任3名以上獨立董事及設立審核委員會、薪酬委員會及提名委員會也已流於形式。

（整理至上市公司年報，擔任職務以任期內最高職務為準）

第三節威利國際掏空表現形式分析

一、經營性的掏空行為

經營性掏空行為主要是實際控制人通過以資產買賣、商品或服務的轉移定價、資金占用等內部交易方式實現資源的轉移。本文總結了威利國際實施經營性隧道行為的五種方法，分別是：高價購入資產、低價處理資產、佔用上市公司資金、持續性的關聯交易和實際控制人揮霍公司資產。

（一）高價購入資產

高價收購資產是實際控制人隧道行為中最常用的的方法之一。由於直接有大股東以高價向注入資產容易引起證監會的調查與媒體的關注，這時往往就實際控制人找到白手套進行相關代持，並且通過在監管較弱的小國家設立股權結構複雜的離岸公司來規避監管。縱觀威利國際歷年來的收購交易，其交易手法與時俱進，變得越來越具有迷惑性，本文列舉5個金額較大的收購以作分析。通過比較可以看出威利國際由早年收購子公司形成巨額商譽到後期主要以聯營、合營為主，使其收購資產在報表上分布於股權投資、證券投資、無形資產等，掩蓋其高價購入資產的行為。而交易標的的選擇，則從初期較好估價的物業及網站等向需要專業知識才能判斷其估價公允性的天然資源。

1. 收購物業持有公司

2000年威利國際在未公告的情況下收購物業持有公司Cyber Anchor Holdings Limited、Circuit Agents Limited、Prospect Agents Limited及Tomswood Holdings Limited分別產生商譽1.2億港元、6900萬港元、6900萬港元及8118萬港元。這3.48億港元商譽在當年度計提減值2.29億元，並攤銷2652萬元。巨額的商譽減值導致了市場相關人事更容易從年度報表追查至收購交易，從而引發爭議。

2． 參股網路公司

2000年3月威利國際合計花費1300萬美元（約1.01億港元）向Jim Wang先生及Lucky Delight Investments Limited（註冊於英屬處女群島）公司收購TCM-Online Incorporated公司29.51%股份。TCM-Online公司於1999年6月在英屬處女群島註冊成立，註冊資本為25.75萬美元，主要業務為通過互聯網提供專業醫師診症服務，中藥及保健服務及網路社交功能，主要資產為一個2000年1月才開始運行的網站。花費1億元收購了僅僅運行2個月的網站，這已經不能用當時網路泡沫來解釋這樁交易了，雖然並未查知Jim Wang及Lucky Delight Investments Limited公司與威利國際的關係，但是本文發現TCM公司另一個自然人小股東叢剛飛是合一投資2013年獨立非執行董事。這項投資在年中被威利國際轉讓給了一間子公司，並在2000年年報中附註改頭換面成了對Sino MD公司的其他證券投資，並被完全計提了減值準備，自此這樁交易就消失在股東的視野里。而其他證券的減值虧損混雜在利潤表的證券交易中使得報表閱讀者更容易認為是股市暴跌帶來的投資損失。

3． 澳門德發的股東貸款

2005年1月威利國際以30美元購買澳門德發30股進入澳門博彩業。澳門德發是劉衍泉（時任威利獨立董事翁世炳的繼父）、劉大業及張國華在2004年底為投資澳門賭場及酒店而設立的，合計100股，每股1美元。入股協議規定：每持有澳門德發1股，股東須向澳門德發提供500萬股東貸款，威利國際按協議提供股東貸款1.5億。到2005年年底澳門德發已虧損約2億港元，威利國際於2006年以7500萬向歐陽啟初轉讓澳門德發股份及1.5億股東貸款，至此威利國際損失7500萬港元。而漢基控股亦於2005年3月投資澳門澳門德發20股，提供股東貸款1億港元，至2007年7月澳門德發被英屬處女群島高等法院勒令清盤，漢基控股投入1億元全部損失。

4. 美投國際的合營投資

2006年2月威利國際先後向王兟的美信國銀及李偉龍購入美投國際各25%股份，合計花費1.36億元；完成收購後，威利國際與美信國銀各持有美投國際50%的股份。美投國際主要資產為持有曲靖大為焦化制供氣有限公司25%的股份，而曲靖大為是一家生產焦煤及合成氨的公司，其母公司為雲維股份。在2006年報中因美投國際是威利國際合營公司，按權益法進行核算後僅計提減值3472萬，但是假設美投國際成為威利子公司的話，便會在合併報表上形成1.18億元的商譽。2007年9月威利國際以9500萬元的價格向CCEC公司出售美投國際。至此，威利國際在這樁交易中損失4100萬元，並造成1億元資金被佔用一年半。

5． 進行攤銷的豐域國際

2007年6月威利國際通過子公司豐域國際向豪源國際（英屬處女群島註冊的控股公司）用1.39億收購ALLIED LOYAL公司50%的股權。ALLIED LOYAL是一間擁有雲南普洱思茅區樹林50%開發特許權力的公司，而樹林開發另外50%的特許權力由美信國銀持有。威利國際委託美信國銀代為經營樹林開發，支付每年營業額8%作為管理費用。而此項目在威利國際報表中被歸類為無形資產，並按50年進行攤銷。2009年豐域國際被出售予馬斯葛集團，並開始在威利系公司間充當買賣標的流轉，至2013年底，此公司並未產生任何效益。由於樹林價值難以確定，本文僅可以確定威利國際流出1.39億港元的現金。

（二）低價處理資產

低價處理資產也是最常用來掏空上市公司的做法，但其隱蔽性與危害性均要遠遠高於高價買入資產。本文選取以下3個案例分析，可以看出在威利國際的操作方式從開始的強行掠奪、低買高賣到後期的慢慢蠶食，

1 蘇州華匯新中港材料有限公司

威利國際在2000年報附註中提及公司對持股69.68%的蘇州華匯新中港材料有限公司子2000年3月起失去控制資產及負債的能力，並計提3098.6萬港元減值準備，不再列入綜合賬目。而從1999年4月及以後威利國際未有任何公告提及此事項，對於無故失去的子公司沒有查見公司採取任何法律行動維護自身利益，一起資產流失事件就這樣發生和結束了。

2 中國聯合控股有限公司t

威利國際在2003年發布關聯交易公告，公司將中國聯合控股有限公司（china united holdings）以1000萬港元為代價向庄友堅出售，理由是china united holdings經營不善，資產總計為2.36億，而負債總額為4.09億，造成凈負債1.73億。將china united holdings出售將為威利國際帶來1.83億利潤，並可以降低負債、改善財務狀況。

但是本文追蹤威利國際及漢基控股時發現：從庄友堅收購上述物業開始，有若干離岸公司在隨後的幾年內將華匯中心地庫、地下5、6號單位及30-32樓以現金交易賣於漢基控股，物業作價較庄友堅所收購時高出9900萬，詳細過程間表格4.2。威利國際在2008年6月以向漢基控股發行8600萬可轉債為代價將華匯中心30、31、32樓購入，完成了一個交易循環。華匯中心地庫被漢基控股在2012年以1.22億出售給了三龍國際。

鑒於上述交易，本文可以得出推論：（1）華匯中心物業從未脫離過威利系公司，庄友堅等人在與上市公司交易過程中依靠差價獲利巨大；（2）基於威利國際2000-2002年報對持有物業合計減值約8100萬，並且華匯中心7樓估值與其他樓層存在明顯差距等跡象，上述物業賬麵價值在出售前可能被惡意低估；（3）此部分物業可能是由章節4.2.1.1提及高價收購物業公司得來的，其原始交易金額要遠遠高於公司入賬價值。

這樁循環交易中採用了隱匿最終控制人及將物業置入離岸公司的做法，令其交易過程隱蔽性大大提高。首先是庄友堅收購china united holdings後立刻將公司改名為Zhuang PP Holdings。其次在將物業賣於漢基時的賣方均為註冊在百慕大或英屬處女群島的離岸公司，未能披露出這些公司背後的持股人。最後是物業買賣大都是以物業公司為標的方式來進行掩飾，例如在出售給漢基控股的過程中，華匯中心地庫以E-Garden Properties Limited這間英屬處女群島公司的面目出現；而在漢基控股將華匯30、31、32樓賣於威利國際時，買賣標的是Glamourous Investments Limited、Best Inspire Limited、Bright Majestic Limited這三家離岸公司。

歌德豪宅是威利國際為了收購及持有香港物業等投資在2007年註冊成立的公司，註冊資本2.5億港元。而庄友堅等人通過低估資產、折價入股、發行可轉債、重組等方法一步步蠶食股份，歷時4年分7步將優質物業逐步轉出上市公司：

⑴2007年至2009年上半年歌德豪宅累計虧損達7600萬，達到減記資產賬麵價值低估資產的目的，為接下去折價發行子公司新股做好準備。

⑵2009年10月歌德豪宅與羅琪茵女士簽訂協議，羅琪茵以4.5億港元認購歌德豪宅新發行7.5億股，，相當於經擴大後股本的39.43%，並約定1億港元於完成收購時支付，剩餘3.5億在隨後的3個月以內支付。公告顯示：羅琪茵女士每股認購價為0.6港元較歌德豪宅每股凈資產0.8元折讓25%。至2009年收購時，歌德豪宅的資產包括威利國際所有位於香港的住宅及商用地產（華匯中心若干物業）、位於廣州的一幢20層高商業大廈、一艘遊艇、藝術品 、油畫及一顆10克拉的鑽石，股東凈權益在2009年6月30日是9.19億元。

⑶2009年報顯示這筆4.5億認購的股份占歌德豪宅股本比例為44.73%，威利國際僅持有歌德豪宅55.27%，並因折價發行確認視作出售損失1.52億港元。經仔細查看所有公告，本文發現入股股份比例上升未經公告及股東會批准，經測算此筆交易折讓達到39.5%，威利國際在2009年的公告顯然存在誤導性陳述。

⑷2010年10月20日威利國際公告羅琪茵2009年12月15日支付認購款1億港元、2010年3月16日支付5000萬港元、2010年9月15日支付，2010年10月20日將剩餘2.7億繳付完畢並為拖延認購款支付補償500萬。這證實威利國際造成了提前確認股權轉讓，使得相關人員變相佔用上市公司資金。

⑸2010年11月15日威利國際向孫粗洪以1.2億現金賣出1.2億元的歌德豪宅可換股票據，轉換價為每股0.6港元。這部分票據經轉換會佔歌德豪宅經擴大後股本的5.89%，並使使威利國際持股由55.27%降至49.38%。同時公告威利國際授予歌德豪宅1.5億免息貸款及為其提供3.6億銀行貸款擔保。股權的稀釋使得歌德豪宅由威利國際子公司向聯營公司轉變，可以減少信息披露。

⑹2010年報披露，歌德豪宅在2010年12月向庄友堅控制的Hennabun Capital Group Limited以2.4億元發行4億股新股，威利國際股權由49.38%稀釋至40.71%，造成虧損1800萬元。2011年報披露，威利國際持有歌德豪宅股份比例下降至24.35%。

⑺ 2012年報披露，2012年4月中旬歌德豪宅進行重組。歌德豪宅所有股東以所持歌德股份交換同等數目的HEC Capital Limited股份。緊隨該項重組後，威利國際由直接持有歌德 24.35% 的股權改為持HEC24.35%的股權（間接持有歌德24.35%的股權）。4月底HEC再次發行股份，導致威利國際所持HEC股份被攤薄至14.72%，並做重分類至可供出售財務資產。在12月威利國際所持HEC股份再次被攤薄至10.43%。威利國際持有的歌德豪宅股權經過3年來的不斷稀釋，不僅未有收到任何股權轉讓方面的回報，而且留存在歌德豪宅的資產被實際控制人無償使用。

（三）佔用上市公司資金

佔用資金是掏空上市公司的普遍手法，我國A股市場常使用拖欠應收賬款、其他應收款、委託貸款或者擔保等方式實現資金占用。而威利國際憑藉旗下財務公司經營借貸業務非常容易將資金借貸給利益相關人員。由於威利國際所經營業務主要為證券投資、借貸及物業投資，其餘業務一般尚未開展就遭遇失敗，所以應收貸款和其他應收款就是威利國際被佔用資金的主要渠道。

本文整理了2000-2013年威利國際應收貸款和其他應收款原值及減值準備統計表（表4.6），可以看出2011年之前這兩個科目每年均維持在3-6億元之間，是威利國際向外輸血的大動脈。而且威利國際的貸款業務在表面上收取較高利息，但不少貸款借出時就未打算收回，造成貸款壞賬。這在2000-2004年表現特別明顯，這5年中合計提取壞賬4.46億元，並在公司重組時核銷壞賬。

（四）持續性的關聯交易

實際控制人與上市公司持續性的關聯交易很可能是輸送利益的表現形式。主要是通過向上市公司提供高價商品，或者壓低受到服務的交易對價，從而在利潤上對上市公司是進行擠壓，威利國際主要的日常性關聯交易主要有下列幾項：

⑴持續最長的關聯交易就是庄友堅控制下的中南證券為威利國際提供股票、債券等方面的承銷工作，傭金大概介於1.5%-2.5%之間以及富聯財務策劃提供在融資收購方面的資訊。在1999年至今，威利國際已在證券市場融資超過50億港元，絕大部分由中南證券提供服務。根據香港媒體報道，中南證券大約八成收入須依靠威利系公司支持。

⑵是為關聯公司提供貸款及擔保，例如：2004年為HMI公司（庄友堅控制，原威利國際子公司）提供2046萬貸款，2011年持續為歌德豪宅（成為聯營公司）提供貸款及擔保等。

⑶是在2012年HEC Capital Limited成為威利國際聯營公司開始披露關聯交易，威利國際每年就證券經紀及財務諮詢等服務向HEC支付300-500萬港元的費用。並租賃HEC下屬公司歌德豪宅所持有華匯中心32樓物業作為公司辦公場所，以及租賃香港薄富林道118號豪峰22樓複式單位B室充當公司員工宿舍。

⑷是2001-2009年都提及的為庄友堅免除一項租賃公司住宅的租金，直至該物業轉移至歌德豪宅並脫離威利國際控制不再提及。

上述關聯交易的特點都是將威利國際原來所控制的資產進行轉移，然後利用這些資產對上次公司實施再次收費，就像上述提及香港薄富林道118號豪峰22樓複式單位B室，原為免費提供庄友堅居住，當產權轉移出威利國際後，威利反而要為員工住宿支付每年80萬的租金。

（五）實際控制人揮霍公司資產

首先是公司主席庄友衡的高薪不符合威利國際業績的一貫表現，從1999年開始道2008年，庄友衡每年從公司領取250萬元以上的年薪，而這段時期威利國際沒有一年實現盈利，合計虧損達到33.3億元，平均每年虧損3.3億元。

其次威利國際大量收購豪宅，然後將其作為員工宿舍用較低的租金（或免租）提供給公司高層居住，據港媒披露威利國際2007年4月用5780萬港元收購的上水金錢南路8號御林皇府森麻寶徑6號屋就是供庄友堅居住。而部分收購的豪宅原本就是實際控制人關聯人士擁有，比如以8800萬收購的香港山頂加列山道48號陽光花園1單位別墅原本是庄友堅女友羅琪茵擁有。

更過份的是為了滿足實際控制人奢華的生活需求，威利國際竟然購買遊艇。2008年5月威利國際花費9400萬向庄友堅收購Uprite公司，該公司資產包括一艘在義大利建造、價值8776萬的遊艇及260萬左右的水上設施。但此遊艇一經收購，其經營狀況從未披露。

最後就是威利公司原子公司歌德豪宅以投資組合有升值潛力的理由從2007年開始購買藝術品、油畫及珠寶鑽石，並放入報表科目-其他投資，至2009年為止已累積購買1.46億港元。這些奢侈品從購買到2010年歌德豪宅脫離威利國際控制為止並未產生任何效益，其真正用途不問可知。

二、金融性掏空行為

金融性隧道行為主要是採用指股權稀釋、讓少數股東出局、內幕交易、股份併購以及其他歧視少數股東的金融性交易。

相比與經營性隧道行為的費時費力，威利國際在2005年以後更加傾向採用金融性隧道行為來進行牟利。從最近15年威利國際來累計虧損36.7億元而合計進行股權融資高達51億元的角度看，與其說威利國際的業務是投資證券、物業持有等，不如說威利國際主要從事製造熱點題材、發行證券。

從表4.7來看，威利國際幾乎每一年都要進行股權融資，但規模較大的主要集中在1999-2000年融資10.3億元和 2007-2008年融資22.1億元。股權融資方式主要有向私人或機構進行股份配售（定向增發）、供股（配股）、發行可轉換票據（可轉債）、發行期權、實施公司購股權計劃（股權激勵）等方式。可以看出威利國際實施金融性掏空行為最為典型的四種方法，分別是：合股後折價供股、以發行股票為目標的非貨幣性交換、向私人或機構進行股份配售、實施公司購股權計劃。

（一）合股後折價供股

合股指的是將已發行股份多股合為一股，並削減實繳股本，將其計入盈餘公積或未分配利潤。上市公司在經營虧損、股價大跌的情況下，為改變資本市場形象，往往會採用合股的辦法。這既可以沖減累計虧損，避免股東權益表過於難看，又可以避免公司股價過低，改善資本市場形象。而供股指的是向原股東按比例配發新股、籌集資金的行為。

在香港證券市場上，合股後大幅折價供股是上市公司實際控制人實行金融性隧道行為最典型的標誌，這種做法對公眾股東的傷害非常巨大。本文通過對威利國際合股案例的分析，來說明其稀釋股份的原理。

2002年6月14日威利國際發布公告建議：50股合1股，並在合股後1股供10股，供股價為每股0.02港元；公告日收盤價為0.01元。本文稱其為方案1，具體實施過程如下：

⑴註銷每股已發行股份的實繳股本0.0098港元，使得每股面值由0.01港元降低到0.0002港元。因削減股本之款額約273,700,000港元沖抵累計虧損。

⑵每50股經削減股本後每股面值0.0002港元已發行股份將合併為1股，每股面值0.01元。已發行股本由27,924,394,600股變為558,487,892股。

⑶合股後按照1股配發10股交給證券行進行包銷，股本由 558,487,892股擴大至6,143,366,812股。

分析：威利國際在這次合股後供股的融資活動中共發行55.84億股、籌集資金1.11億元。本文設計了在籌集資金方面與上述融資活動等同效果的方案2----即不合股並在原本股份數目上施行5股供2股，每股供股股價0.01港元。根據表格4.5可知，從上市公司角度考慮， 只要籌集資金一致並且不影響市值，無論採取哪種方案均是可行的，相比而言方案2更為簡單可行。

然而從公眾股東持股的角度來看，兩個方案顯然存在較大差別，見表4.6。本文假設有位A先生在合股方案推出前就持有威利國際100萬股。當時股價為0.01元，A先生持股市值為1萬元。假如兩個方案A先生均選擇參加供股，則沒有分別；如果兩個方案A先生選擇都不參加供股，那麼在方案1的情況下，A先生遭受8700元損失，損失比率高達87%;而方案2則無損失。

導致上述結果的正是合股與大比例折價供股。在2002年年中，威利國際股價長期徘徊在0.01元，已經跌無可跌，以前買入的投資者損失慘重。首先威利國際通過50股合1股，把股價從0.01元變為0.5元，為股票下跌製造了空間。其次推出1股供10股，供股價為0.02元，折價率相對0.5元高達96%.如果先前持有威利國際的公眾股東不參與供股，那麼立刻就要面對股份被嚴重攤薄，並且正好為實際控制人提供超低價收集股份的機會；而選擇參加供股，那麼就要拿出原始投入資金的1.27倍參與集資。而實際控制人再通過種種辦法將資金從上市公司轉移出去，所以無論公眾股東怎麼選擇，實際控制人都是受益者。

但是公眾股東參與供股集資也對減少損失沒有任何效果，反而造成更多的資金損失。本文搜集並製作了威利國際1999年至2013年合股後供股的情況表（表4.10），並假設公眾股東A先生在1999年末持有的股份會持有到2013年底，在不參與任何供股的情況下，經合股至2013年末為1股。在不參與供股的情況下，A先生1999年投入的1.97億元僅能收到2002年一筆2000元 的分紅和2013年底的1股股價為3元的股票，幾乎全部損失。而在1999年底持有同等股份數的前提下，全部參與供股，那在2013年僅能得到價值6341元的股票，損失金額高達2.05億。

（二） 以發行股票為目標的非貨幣性交換

2006年以後，威利系公司開始流行以發行股票為目標的非貨幣性交換。主要通過向威利系其他公司或關聯人士發行股票或可轉換票據來購買資產，而標的資產不僅可以充當股票流通的媒介，還可以配合經營性隧道行為進一步掏空上市公司。發行出來的股票則很快就通過二級市場拋售來進行獲利，而所有成本僅為股票發行費用及相關稅費。本文挑選幾個案例進行證實：

1 馬斯葛集團債券交易

2012年3月8日威利國際公告稱將向Quinella International Incorporated（賣方）以20,483,304.44港元購入馬斯葛集團3000萬元債券，代價則以向賣方發行108,953,747股股份、每股發行價0.188港元來支付。賣方在交易後將持有威利國際股權13.03%。公告中宣稱經威利國際董事於作出一切合理查詢後所知、所悉及所信，賣方及其最終實益擁有人均為獨立於本公司及其關連人士，但並未披露Quinella International Incorporated的終實益擁有人。

經港交所權益披露系統查詢得知Quinella International Incorporated的終實益擁有人為謝正陸。本文在章節3.2.1.3介紹過謝正陸與威利系公司的關係，並可知謝正陸以36億港元的價格將山陽科技賣於馬斯葛集團，其中7.5億為馬斯葛集團債券。至2012年5月21日，謝正陸以0.157港元的價格將威利國際股權減持至4.66%，成功套現。

2 廣州集富大廈

集富大廈座落於廣州市荔灣區18路103號，是一幢20層高，面積為10,521.32平方米的商業辦公大樓。2006年6月由馬斯葛集團向其主要股東兼主席陳愛玲女士以9200萬港元現金為代價收購。2008年9月馬斯葛以1.12億港元將集富大廈賣於威利國際，威利國際通過子公司時美投資以向馬斯葛發行8億股（占交易後經擴大股本24.62%），每股作價0.14元進行支付。2010年3月威利國際以1億元向福方集團出售時美投資，福方集團向威利國際發行4億股（占交易後經擴大股本20.2%）、每股作價0.25元進行支付。2010年5月26日，福方集團將時美投資以8500萬元現金賣於歐陽啟初（介紹見章節3.2.1.3）。上述交易除馬斯葛集團向其主席陳愛玲作為關聯交易披露外，其餘公告皆宣稱買賣雙方相互獨立。

上述交易是典型的經營性隧道行為及金融性隧道行為的混合運用。首先是2006年9200萬買的廣州市商業地產，在經過3次轉手後，竟然在2010年以8500萬賣給私人。這期間廣州市房價上漲一倍都不止，並且上市公司代持期間還被佔用了9000萬元資金。其次從馬斯葛、威利國際及福方集團整體來看，則發行了兩次股票、成功從二級市場上套取了資金。經查詢得知，馬斯葛集團自2008年9月持有威利國際股份24.62%開始，一路減持至2009年6月的4.35%，減持價格範圍為0.15-1.34元。而威利國際則在交易後的6個月內將持有的福方集團股份完全減持完畢，減持價格在0.25-0.045港元之間。

3 豐域國際

在章節本文4.1.1.5提及過豐域國際公司的由來，主要是威利國際為收購雲南普洱思茅區樹林50%開發特許權力而設立的，收購金額為1.39億港元。此后豐域國際先後被轉賣給了馬斯葛集團、福方集團、漢基控股，目前由漢基控股持有。而轉賣代價及支付形式與集富大廈類似，本文通過列表來描述整個交易過程：

自2009年5月威利國際與馬斯葛集團交易達成後，威利國際對馬斯葛可換股票據進行持續性轉股，轉股價為0.5港元。所轉換股份也同時進行減持，至2011年7月將持股比例降至5%以下。伴隨減持，馬斯葛股價不斷下跌，減持價格在1.8元-0.5元之間。

自2010年4月馬斯葛集團與福方集團交易達成後，馬斯葛集團對福方集團股票不斷進行減持，至2010年11月將持股比例從14.24%降至1.23%以下。伴隨減持，福方集團股價不斷下跌，減持價格在0.24元-0.1元之間。

豐域國際在威利系公司間的流轉，使得威利系相關利益團體大做無本買賣，經過一圈交易標的資產尚且還留在系內，但是股票已經賣出上億元。

4 互相發行股票

2011年10月威利國際與民豐企業簽訂換股協議。協議約定：民豐企業須認購而威利國際須向民豐發行641,063,394股（經占威利國際發行後已擴大股本的19.05%），代價為現金48,079,754.55港元，即每股認購價為0.075港元；同時威利國際須認購而民豐企業須向威利國際發行188,548,057股（占民豐企業發行後已擴大股本的16.67%），代價亦為現金48,079,754.55港元，即每股認購價為0.255港元。

這一創造性的做法使得民豐企業與威利國際以接近零成本的方式，輕易持有對方公司20%左右的股份。這樣做的好處是在威利系公司內部以極低成本實現交叉持股，避免失去控制權的風險；還有當上市公司缺錢的時候，可以隨時拋售股票套現資金；最後就是為庄友堅等人的證券及諮詢公司創造收入。

第四節對監管的規避

威利國際通過對披露信息的管理和對交易的精巧設計，使得其公告披露既完全合規又不至於泄露太多信息，從而進一步造成更大的信息不對稱。下面分別列舉經營性掏空及金融性掏空案例各一個進行分析：

一、經營性掏空的法律規避

根據圖4.2及圖4.3可知，香港聯合交易所主板上市規則第14章-須公布的交易規定：當不涉及股份交易，並且各項比例低於5%時，便不構成所列示須披露的交易。高價買入因涉及金額較大，往往不僅要進行披露，而且要舉行特別股東大會進行投票，無形中增加了實施掏空行為的難度。而出售資產相對來的簡單，不僅可以將資產拆散進行出售，更可以通過惡意虧損及資產減值測試來降低資產的賬麵價值來規避5%的比例限制，從而達到不進行公告就轉移了資產的目的。

圖4.2 上市規則相關規定1

圖4.3 上市規則相關規定2

本文看到從2000年到2013年，威利國際在單體報表中年年對子公司進行減值計提，表4.9中甚至有四個年份所有子公司凈值被降到了1千港元。而威利國際設立的離岸子公司數量極其之多，在早期的年報中僅列示重要子公司，並伴有這樣的表述：「董事認為提供所有其他附屬公司之詳細將會使篇幅過於沉長」。威利國際的這種做法往往可以使得某個子公司悄悄的消失。例如：2000年報附註19子公司名單中的Cupac Technology Limited，一間實繳資本為5550萬港元、威利國際持股43.3%的投資控股公司在沒有任何公告的情況下，消失在2001及2002年報中。直到2003年報才發覺這家已經被出售的公司成了威利國際的股東，持有威利國際4.96%的股份。

資料來源：整理至上市公司年報

二、金融性掏空的法律規避

在A股市場上已上市公司增發或配股須滿足證券法相關要求和取得證監會批複，往往耗時較長，籌資困難。在香港市場上，法律規定如果股東會做出對董事會日常發行新股的授權，那麼在新髮型股份不超過已發行股本20%的情況下，董事會有權作出決定，並不需要再次召開股東大會。

而威利國際很好的利用這一規則，在每年年初就促使股東會通過向董事會授出可行使本公司所有權力的一般及無條件授權的普通決議案。授權內容包括：(i) 配發及發行最多達於股東周年大會上通過該決議案當日本公司已發行股份總數 20% 的新股份；及 (ii) 在聯交所回購最多達於股東周年大會上通過該決議案當日本公司已發行股份總數 10% 的股份。

如圖4.4所示，威利國際配售新股正好是已發行股本的20%，配售代理為中南證券有限公司。本文發現公司相當喜歡折價向6名及以上承配人進行配售；原因就在於根據港交所上市規則第13.28(7)條，配售給6個人以上不需披露認購股票者身份，所以威利國際等公司為避免相關人士暴露，通常就配售新股給6個人以上，而且只要持股不超過5%，就不用披露權益。通過最大限度利用上市規則及配合資金轉移等掏空手法，威利國際相關利益人經常隨意定向增發新股，稀釋公眾股東股權，通過二級市場拋售股票牟利。庄友堅就曾在豐德利遭遇對沖基金狙擊性收購時幫助豐德麗緊急配售股份，據港媒體報道庄友堅數度在法院被質疑與豐德麗2009年12月配股時的6位承配人關係密切，其中一人就是漢基控股主席鄺啟成。

在1999年到2013年期間中，威利國際直接進行股權融資（包括供股、定向增發及非貨幣性交換）的次數共有40次，而發行比例占原先股本20%以下的有30次。也就是說75%的股票發行未召開股東大會，僅僅由董事會發出公告通知股東。這裡面絕大部分是以向私人或機構進行股份配售這種方式進行的。

圖4.4 威利國際定向增發公告

第五節案例總結

威利國際等相關7家上市公司實際控制人使用由上市公司間相互少量持股和操縱董事會成員任命的方法，達到了以較少資金控制多家上市公司的目的。在相關信息披露過程中，主要通過使上市公司相互間交叉持股比例控制在5%以下，使得其主要交易雙方相互獨立，使得較多交易能夠交叉持股上市公司及其關聯人士間交易，從而規避證監會及港交所關於關聯交易的監管。其實控制人庄友衡兄弟利用隱蔽交叉的持股關係使得上市公司間關聯交易非關聯化，通過對標的資產進行低賣高買，並配合以發行股票為目標的非貨幣性交換、合股後折價配股等金融性掏空手法對上市公司全方位掏空，使得上市公司主要以發行股票來維持企業運行。長期的掏空行為使得公眾股東損失慘重，僅以威利國際歷年合股後再折價配股為例統計顯示，14年間公眾股東損失達到99.99%。

第五章結論與建議

第一節本文結論

基於上述理論分析及案例剖析，本文得出以下結論：

「隱蔽交叉持股」是上市公司實際控制人為隱瞞關聯關係，通過相關人員代持不同上市公司股份並使得所控制上市公司相互間交叉持股，形成平行狀環形相互持股或循環相互持股的股權結構。這種結構使得外部人員很難通過追蹤公開資料中的股權關係發現其實際控制人，具有很強的隱蔽性。

「隱蔽交叉持股」這種股權結構本身是為掏空上市公司而設計出來，其主要原理是通過交叉持股及控制董事會造成控制權與現金流權的分離來實現控制權的私人收益。這種類型的公司通常無法通過實際經營業務獲得生存發展，主要依靠實際控制人製造概念題材發行證券來獲得資金，並交替使用經營性掏空及金融性掏空等方式將公司資源轉移至實際控制人。

在隱蔽交叉持股」股權結構下，內部控制系統中的股權制衡及獨立董事失效，而股利政策向市場傳達了其實際控制人態度行為的信號；外部控制系統中公司控制權市場失效，法律監管通過增加其逃避監管成本一定程度來抑制其掏空行為，市場聲譽的有效傳播能夠通過阻止投機行為來抑制實際控制人的掏空。

第二節相關建議

基於上述結論，對於如何遏制「隱蔽交叉持股」股權結構下的上市公司掏空行為，本文提出以下幾點建議：

⑴ 提高中小股東對公司治理的參與度，發揮股權制衡作用。中小股東由於監督成本過高的原因，在信息方面處於劣勢，公司發生問題時往往用腳投票，使得參與公司經營管理程度較低。首先可以開通網路股東大會，通過驗證的股東即可行使投票權，降低到會成本，鼓勵中小股東積极參与。其次，建立網上投票徵集平台，中小股東將投票權委託給具有社會公信力與專業判斷力的人士，統一行使投票權。最後，要完善相關投票制度，使得實際控制人行動一致方迴避相關投票，切實保證中小股東的投票權和監督權。

⑵ 完善獨立董事制度，發揮其監督作用。首先要擴大獨立董事數量，使得董事會中外部董事超過一半，防治個別獨立董事獨立性受到威脅。其次，完善獨立董事選舉制度，限制實際控制人及相關者的提名數量，並通過讓中小股東行使累計投票權進一步遏制獨立董事不獨立的情況。還有，禁止在有不良記錄的上市公司出任高管的人士擔任獨立董事，並禁止同時擔任多家公司獨立董事。最後，進一步明確獨立董事法律責任，強化法律約束。

⑶ 監管層要強化事中、事後監管，增加犯罪成本。在關聯方識別的法律規定中，香港法律較為全面，將家庭利益、信賴利益等全部納入監管規則中，但是操作層面應該要注重運用實質重於形式的原則，結合過往的交易、人員控制、公司事件、社會關係和相關利益等方面對關聯關係進行綜合考慮判斷，而不是局限於單純地表面的股權關係。在事後的監管中，對隱瞞關聯關係及內幕交易要引入倒置舉證模式，通過讓辯方舉證，降低監督成本，提高監督效率 。最後，要對於掏空行為進行重罰，通過強迫實際控制人回購股份等方法，強化其民事賠償責任，增加掏空行為成本與風險，從根本上抑制掏空行為。

⑷ 鼓勵社會各方進行監督，完善市場轉班退市制度。執法機關對於上市公司實際控制人掏空行為監督成本較高，發現難度日益增加，通過動員社會各界參與監督上市公司，提高公司治理水平。並仿照美國市場建立粉單市場，對於長期虧損及損害股東財富的公司實行轉板處理，維護主板市場的公平。

⑸ 建立上市公司誠信平台，加強小股東自我防範意識。通過上市公司誠信平台，對對於股東承諾、管理層以往業績及高管以往任職經歷進行充分披露，使得不誠信之人無處藏身，降低市場參與各方獲取信息成本。中小股東要通過對上市公司實施知情權、監督權及投票權等，積极參与公司治理，維護自身合法權益。並樹立正確的投資觀念，不參與不誠信公司的投資，使得依靠融資生存的上市公司沒有資金來源。

本文由永嘉課堂黃抒揚及學生劉嘉俊編寫

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