2016，中國經濟百症之結（薦讀）

作者：白雲先生

本文由公眾號至道書院（zhidaoshu）授權轉載

1、資產價格為什麼會有漲跌

更多的資金，追逐給定的資產，那麼就會造成資產價格的上漲。更少的資金，追逐更少的資產，則會造成資產價格的下跌。

資金從何而來？主要由三大渠道。財政擴張，貨幣擴張，私營部門的投資經營活動。財政擴張，包括政府的消費和支出，投資，發債，減稅等一系列財政政策。貨幣擴張，在中國，主要表現為包括信貸擴張和美元槓桿導致的貨幣超發。私營部門的投資經營活動，主要表現為企業和民間資本的經營消費與投資，在中國，私營部門的經濟行為是資產價格漲跌的從動因，非主動因。

財政與貨幣擴張，則推動資產價格上漲。反之，財政和貨幣政策收縮，則推動資產價格下跌。

2、資本市場為什麼會有牛熊

簡單的說，如果市場處在貨幣擴張周期，那麼資產價格整體向上漲，表現在指數上，能看到這個市場處於牛市周期。如果市場處於貨幣收縮周期，錢少了，自然的資產價格就會出現整體的下跌，那麼就對應著資本市場的熊市。

資本市場的牛市和熊市，只是果，不是因。就好比說，溫度計上面的刻度高還是低，取決於它插在了溫水裡還是冷水裡。而不是由溫度計自己說了算。

3、經濟中的景氣與衰退周期

財政與貨幣的擴張，表現在實體經濟和就業上，會出現經濟增長顯著，基本上實現了充分就業。但同時，也會出現高通脹。真正的理想中的景氣周期，是高增長充分就業同時伴隨著低通脹。但是這樣的目標，實現起來，技術難度很大。

財政與貨幣政策的收縮，表現在實體經濟和就業上，就會出現經濟下滑，失業率增加。同時，資產價格開始下跌，人們開始出現恐慌情緒。

在一個景氣周期中，央行擴張資產負債表，貨幣從央行傳導進商業銀行，商業銀行又把錢貸給企業，企業拿到錢開始提供產品和服務，消費者作為最後一環和經濟行為的最終端，購買並消費產品和服務。在一個景氣周期中，資產價格會持續的上漲，一直漲到它超出了消費者的購買力為止。在這之前，好像每個環節，都是盈利的。

在一個衰退周期中，傳導方向則是相反的。從終端消費者，到企業，到銀行，到央行。在衰退周期中，資產價格下跌會從終端一層層的往上傳導。在衰退周期中，好像每個環節都在虧損，節節敗退。

4、經濟危機爆發的傳導機制

當資產價格，超出了消費者的購買力，那麼就會導致滯銷，滯銷就會導致庫存。庫存過高，就必然的同時會導致資產價格下跌。資產價格下跌，導致企業的營業收入，低於生產成本，那麼就會導致企業虧損。資產價格持續下跌，企業就會持續虧損，直至破產。

企業破產了，那麼銀行貸款就會形成壞賬。在銀行端，它收不回貸款和利息，同時又要兌付儲戶的本金利息。這樣一來，銀行就會虧損。企業持續不斷的破產潮，就會導致銀行不斷的虧損，直至銀行紛紛破產。接著，儲戶開始大規模擠兌銀行，整個銀行系統，分崩離析。國民經濟陷入災難版的大蕭條之中。經濟危機，就爆發了。

5、中國經濟當前存在的問題

我們當前的經濟形勢，處在上一個景氣周期的終結點上。如何防止，經濟從景氣周期向衰退周期演變，這是一個很大的挑戰。它具體表現為，高產能，高庫存和高槓桿。尤其表現為，貨幣槓桿用的太高。

應對之策，那就是要去產能，去庫存，去槓桿。擴張，尤其是高槓桿的擴張，都是不可持續，不可控的。中國經濟之前的十幾年，不僅用了財政槓桿，信貸槓桿，還用了美元槓桿。美元槓桿，和常規的信貸槓桿相比，它是一個超級槓桿。這是中國經濟的一個特殊的問題。中國經濟的超級景氣周期，是因為用了這個超級槓桿。但是，成也槓桿，危也槓桿。

現在中國經濟面臨的系統性風險的壓力，基本上來自這個超級槓桿。如果不去掉這個超級槓桿，使經濟向可持續可控的新模式上轉型，那麼一旦資產價格下跌，當經濟危機的傳導機制被誘發，那麼所帶來的連鎖雪崩反應，就是可怕的災難了。這就是系統性風險。

6、軟著陸還是硬著陸的區別

如果有一個大水庫，水位非常的高，水壩快要撐不住了。現在面臨兩個選擇，一個是任由洪水把水壩沖開，一個是開閘泄洪慢慢的降低水位。決堤，就是硬著陸。慢慢的可控的開閘泄洪就是軟著陸。

硬著陸是災難，不可控，全系統傳導，幾乎是毀滅性的打擊。而軟著陸，則是可控的，以局部的風險和代價，換全系統的安全。存著在一種零成本零風險的著陸方式嗎？可以說，幾乎不存在。只要是泄洪，那麼總得給洪水找個去處。它衝到哪裡，就會把風險帶到哪裡。這是沒辦法的事。

高產能，高庫存，高槓桿，就是這些洪水。如何穩健有序並可控的逐漸開閘泄洪，釋放這些洪水，並保證不觸發系統性風險，這是十分的考驗水平的。需要十分高超的操作和智慧。所以，這幾年裡，我國的財政和貨幣政策，一直強調的都是穩健。

7、經濟去美元槓桿勢在必行

美元槓桿，具體的說，就是外匯占款，它是這些洪水裡面，最大的一股。也是中國經濟系統性風險里最大的構成因素。如何去美元槓桿呢。不外乎如下幾種對策。

首先，出口導向型經濟模式，必須要終止。中國經濟，早已經不是90年代那種苦哈哈全民創匯的外匯短缺時代了。中國目前的外匯儲備，已經遠遠超出了國際收支的需要。所以，眼下中國的戰略考量是平衡，而不是再進一步積累外儲。

其次，人民幣升值預期，必須要終結。因為人民幣和美元之間實行的是固定匯率政策，人民幣匯率被低估，造成了中國商品的超級競爭力，在中國積累了巨大的外匯儲備的同時，也見解導致了全球經濟失衡。為了使得全球經濟再平衡，這導致05年開始，人民幣的升值預期和壓力十分的巨大。

人民幣的長期升值預期，招來了一大群國際遊資，以從事人民幣套利為目的。借入低成本的美元，買入高收益的人民幣。這是一門無風險套利的生意。這個生意越做越大，最近幾年，常年規模保持在5000億美元左右。中國經濟目前的第一戰略，就是要去槓桿，也就是要泄洪。那麼這幫人和這幫資金，就是最大的一個洪峰。怎麼才能泄掉這個洪水呢。從戰局上分析，中國選擇的是把它們擠爆倉。這是主動的進攻。

如此巨大體量的資金，如果被打爆倉，就會出現平倉潮。它們選擇平倉，人民幣空頭會增加，也就是說，它們會賣出人民幣，買入美元。所以，最近幾個月，尤其是2015年12月份，中國外儲的減少額，達到了1000億美元的規模。這空前的一仗，什麼時候能打完呢。要盯著中國的外匯儲備餘額看。差不多減到30000億美元的時候，這些人民幣套利說明已經爆倉平倉完畢。時間周期，如果按每個月1000億美元的規模減少的話，這仗還會打好幾個月。

期間，美聯儲加息。這樣又出現了幾千億美元規模的人民幣沽空頭寸。這些沽空頭寸，加上人民幣套利盤的爆倉平倉盤，差不多是超過了1萬億美元左右。我軍規模是外管局的4萬億美元的外匯，敵軍規模大致是一萬億美元左右。很多人看到人民幣匯率暴跌，大呼大叫的，大可不必。因為力量對比，大致就是如此。我並不看好敵軍真能以少勝多。這個戰局，主動權不在敵軍，而在我軍手裡。

匯率的暴跌經過上述的分析，已經不難理解了。那股市的暴跌又是怎麼回事呢，怎麼會這麼巧的和人民幣匯率的暴跌一起聯動呢。因為那些套利熱錢，想方設法進入中國之後，並不會老老實實的在銀行賬戶里躺著，而是要進一步的興風作浪，它們會流入股市，流入房市，流入實體經濟。所以，它們的平倉盤，必然的就會把股市上的資金全部都撤出來。

央行先宣布大幅度下調人民幣中間價，接著人民幣匯率應聲下跌，然後是股市發生了聯動下跌。這裡面的戰局和戰法，就是如此。

第三，經濟去美元槓桿的終極目標，是去美元化，人民幣國際化。去美元化和人民幣國際化，是一個問題的兩個方面。這個話題太大，這裡就不詳細鋪開講了。本文的重點是講去美元槓桿的問題。

8、作為防禦工事的熔斷機制

要去美元槓桿這個超級大洪水，開閘泄洪，那麼它的衝擊力是非常巨大的。A股勢必就會形成一個洪泛區。洪水來了怎麼辦？兵來將擋水來土掩，為了避免讓這波洪水淹沒更大的範圍，造成更大的危害，那麼必須要有一個防禦性的工事。這個工事，就是熔斷機制。

事後，人們紛紛指責，是熔斷機製造成了股災。這是因果倒置了。就好比說，是修碉堡本身帶來了戰爭失敗一樣不成立。因為熔斷機制是雙向的，既可以下跌熔斷，也可以上漲熔斷。如果是上漲熔斷呢，還會有人指責是熔斷機制這個工事性的工具造成了股災嗎？顯然，肯定不會。

9、美國經濟復甦只是貨幣幻覺

08年金融危機之後，美國緊急退出了非常規的貨幣政策，用直升機撒錢的方法，來憑空增加市場的貨幣供給。這憑空釋放出來的流動性，遏制了資產價格的下跌。但是也只是在資本市場上，遏制住了金融市場全系統的風險和崩盤。

這些資金，實質上，並沒有流入實體經濟和勞動市場。所以，美國的非農和就業數據，一直不痛不癢的被口頭復甦著。而事實上，美國經濟，就如同一個掛著氧氣機的病人一樣，一拔管子就要完。這也是為什麼美聯儲加息一事如此的一波三折的原因。

美國經濟的病，不是流動性短缺，雖然掛著量化寬鬆的這個氧氣，可以暫時的保證不再發作。但是這個病本身，並未痊癒。而且，這些非常規貨幣政策釋放出來的流動性，即是救命的氧氣，也是更致命的隱患。

美聯儲的資產負債表，和08年金融危機之前相比，擴張了五倍以上，達到了歷史峰值。這就意味著，洪水量，是08年的5倍。如果金融危機的傳導機制，再一次擊倒美國經濟，那麼它爆發出來的危機程度，將會是08年的很多倍。如果說08年是顆原子彈的話，如果再一次爆發金融危機，則相當於一顆氫彈。

所以，美聯儲一直在憂慮，如何給聯儲的資產負債表瘦身，進行縮表操作。不收縮，老覺得一拔管子就要死。但是不拔管子，風險越來越可怕，比單純的死都要可怕。拔了管子，會陣痛，會死個幾個月，不拔管子一旦誘發氫彈爆炸，那就會死很多很多年。

10、全球經濟所遇到的挑戰

隨著美聯儲的加息，和中國經濟的去槓桿操作，未來全球經濟，已然進入了緊縮周期。前面已經說過，緊縮周期，錢就少了，資產價格就會下跌，市場就會出現熊市。這就是未來一個中等級別周期里，全球宏觀經濟的一個基調和基本格局。在這種大環境下，還在喊著牛市的，那都是活在了夢裡的人。或者就是裝睡喊不醒的人。

歐盟，還有某些經濟體，也存在一些逆周期的操作，依然還在進行寬鬆，在別人拔罐子，它們還拔不掉還得繼續掛著，也說明歐盟經濟的病，更嚴重。但是，它們的這些技術性操作，並不能影響全球經濟的基本格局。再說了，它們早就不是世界經濟的火車頭了。所以，主次要得分清。

大家都拔掉管子。之後呢？在歷史上，一到大家集體拔管子的時候，就會誘發世界大戰。或者局部戰爭。現在，要不是核威懾的存在，可能已經打成一鍋粥了。如果大家一起拔管子，還沒法甩開膀子進行戰爭手段的再平衡。那麼可供選擇的選項，就剩下不多的一條了：技術性禍害。

三戰不會到來。但是，全球政治經濟的再平衡，則不可阻擋。排除了軍事手段的再平衡，那麼這個技術性禍害，就是諸如美國所挑起的TPP之類的逆全球化的砸鍋分家了。這也是一種無奈的再平衡，打不起架就只好拉班結派的說，我已經再也不和你玩了，哼。

未來，逆全球化，就是以撕裂為手段的再平衡。都撕裂了，還如何平衡？的確沒法能更好了。不過比起用三戰這種軍事手段的再平衡來說，砸鍋分家，也不是一條更壞的路。不就是互相禍害嗎，誰怕誰呢。比計謀比心機，小美帝同學你可曾讀過三國？

11、中國經濟的未來和機遇

去產能，一方面可以內部消化，一方面可以向全球市場輸出產能。這就是一路一帶的戰略構想和規劃。中國經濟的產能之大，遠非國內市場可以消化的，所以，面向全世界，是必由之路。不僅是輸出商品，還要輸出資本。這就是亞投行的戰略目的。

去庫存，中國還有幾億的農村人口尚未城市化和工業化。他們是被遺忘的部分，也並未充分享受到國家經濟的發展紅利。未來去庫存的著眼點，可能會把目光投向這裡。這是因為被遺忘而保留下來的最後的經濟內生驅動力。去庫存的基本邏輯在於，要製造出來購買力，消化庫存的商品。購買力從何而來，提高國民收入。如何提高國民收入，對社會分配機制進行深化改革。

去槓桿，去掉財政槓桿，中國經濟的系統性風險可以減兩分，去掉信貸擴張的槓桿，中國經濟的系統性風險，可以減3分。去掉美元槓桿，中國經濟可以減5分。目前，最艱難的一仗，已經開打了，從戰況戰果看，應該在預料之內。這是一場只能勝不能敗的仗。只有勝，才能談接下來的經濟轉型和結構調整。

供應側的結構調整。去美元槓桿，這仗打完之後，接下來的幾年，應該就是建設新經濟。這個新經濟如何建設，關鍵在於供應側的結構調整，同時，還能穩住需求側，對市場不造成大的衝擊。這也是一件高難度的事情，它事關中國經濟的戰略轉型能不能成功。但是，也只能勝，不能敗。因為只有勝了，中國經濟的未來10年，才能看到希望，才能有機遇，平穩的切換到下一個景氣周期。

具體的供應側結構調整，和未來經濟發展的戰略轉型，本文不展開了，因為這是一個非常大的問題，需要單獨寫才能說清楚。

光看到股市暴跌，人民幣暴跌，能想像得到，這背後的精彩情節和內幕嗎？世事如戲，處處是劇。天下沒有追得完的神劇。

生活在這個激蕩的年代，是我們的幸運，因為越是變化快的時局，機遇越多。一個模式結束了，下一個新的模式才能應運而生。就好比看劇，上一集結束了，才能看下一集。一個新模式的興起，就會創造出來一系列完全不一樣的機遇。現在，它正在萌發，已經破土而出了。

下一集又會是什麼呢？稍微劇透下，可以肯定，比上一集更精彩。
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