嘉信理財45年史：變革時代的互聯網券商

聊到嘉信理財（Charles Schwab），證券行業的讀者一定不陌生，它被冠以「當代最偉大的互聯網券商」之名，成為人們談論券商轉型方向時的經典案例之一。如果常讀賣方研報和媒體文章，不難發現華泰、國金、東方財富，乃至陸金所、螞蟻金服，都或多或少與之存在模式上的相似之處，進而被定義為中國版「嘉信理財」。

從折扣經紀商到綜合財富管理，不少人看到了嘉信對於互聯網業務的倚重，以及它所起到的變革性作用。然而仔細梳理嘉信45年來的演進歷史，你會發現，「互聯網券商」僅僅是這家金融機構在的多個業務周期中的一個側影而已。

1973-1986：折扣經紀模式的誕生

1971年，作為嘉信前身的「第一指令公司」（First Commander Corporation）在加州註冊成立，主要從事傳統證券經紀商服務，並向投資者提供標準化的交易簡報。1973年這家公司正式更名為「嘉信公司」（Charles Schwab & Co., Inc.）。

1975年5月1日，美國國會通過了「證券交易修訂法案」，廢除了擁有183年歷史的固定傭金制度。行令之初，大部分華爾街券商並未意識到這將對整個行業產生變革性的影響，不少公司甚至選擇了上調傭金率。它們認為，在彼時已然充分競爭的經紀業務上，投資顧問才是更能體現價值的地方。

然而，時年38歲的嘉信創始人Chuck Schwab認為，個人投資者與機構的每筆交易額相去甚遠，卻要支付相同的傭金，顯然不合理。於是他選擇另闢蹊徑，開創了「折扣經紀商」的全新模式，向所有個人投資者大幅降低交易傭金。低價策略換來了不少擁躉，這家以創始人名字命名的公司，也逐漸走進公眾視野。

▲ 嘉信理財創始人Chuck Schwab

1975年9月，嘉信在加州首府開設了第一家實體網點；1979年，當絕大多數經紀商還普遍採用紙質交割單的時候，嘉信投資開發了「BETA」電子化交易系統，這套支持自動化交易和記錄留存的系統使其交易業務得到了效率上的快速提升，證明了技術可以成為業務的核心驅動力；1980年，嘉信推出了領先全行業的24小時報價服務；1982年，IRA（美國個人退休賬戶）被納入其業務體系。

1983年，美國銀行以5500萬美元收購嘉信。此後，嘉信積極探索多元化服務，相繼推出了Schwab One（統一賬戶）、Mutual Fund MarketPlace（共同基金銷售）、SchwabQuotes（報價服務）以及The Equalizer（接入計算機交易）等諸多產品化的服務，主打低收費、高效率的自助賬戶服務，逐漸改變單一的經紀業務模式。

到1985年底，嘉信設立了將近100個實體網點，客戶總數達到120萬，客戶資產規模76億美元，成為全美最大的折扣經紀商。在這家公司問世的第一個階段，最重要的戰略是「定位」，從投資者的訴求出發，找到一條差異化競爭的路徑，避開與主流經紀商的正面較量。

1987-1994：持續擴增服務範疇，向資產集合商轉型

基於自主經營的考慮，1987年7月，Chuck Schwab以2.8億美元價格將嘉信從美國銀行手中購回，並於同年9月在紐交所掛牌上市。

當年10月份，美股經歷了一次恐慌性的崩盤事件，道瓊斯工業平均指數單日下跌508.32點，跌幅超過20%。遭遇短暫影響後，嘉信推出了針對獨立投顧的服務，為他們提供展業平台和工具，僅一年時間，獨立投顧服務的客戶資產規模便超過10億美元。

隨後，嘉信將業務重心轉向共同基金業務的開發，1990年推出貨幣市場基金服務Schwab Funds，1991年推出股票指數基金Schwab 1000 Fund，1992年取消對IRA賬戶收取年費，此舉使其IRA賬戶規模及客戶資產大幅增長。

以共同基金統一賬戶為基礎的「一賬通」業務（OneSource）也在1992年推出。「一賬通」相當於基金超市，集合了多家資產管理機構的產品，為投資者省卻了開立多個賬戶的繁瑣程序。嘉信免去投資者的交易費，向基金公司收取銷售費用。「一賬通」一方面提高了投資者購買共同基金產品的效率，另一方面，也強化了他們對於嘉信理財賬戶的粘性。這項服務很大程度上改變了美國共同基金業的產品銷售模式。

值得一提的是，在這一時期，美國其它幾家知名互聯網券商Ameritrade、E*Trade等均以價格更低的折扣經紀業務取得了可觀的市場份額。而嘉信從折扣經紀商向資產集合商轉型的過程，使其先於其它後起的券商，率先樹立了業務布局上的優勢。

1995-2000：在線經紀的黃金時代

這一時期的美國證券業，有兩個關鍵詞：「互聯網」和「大牛市」。1995年，美國的個人電腦銷售總量首次超過了電視機，大部分家庭都開始用上互聯網；從這一年到2000年，標普500指數累計上漲了200%以上。

嘉信並非最早採取全面互聯網戰略的券商。1992年，E*Trade即開始通過美國在線等互聯網公司提供在線交易服務，1994年E*Trade將傭金降至嘉信的1/4不到，Ameritrade也加入傭金戰，對嘉信的市場地位構成了威脅。

1995年，嘉信官網http://schwab.com上線；同年收購了英國的折扣經紀商ShareLink，以及當時最大的401(k)計劃服務商Hampton Company。

1996年，嘉信推出著名的「eSchwab」服務，也就是今天的網上交易。越來越多客戶通過eSchwab賬戶登錄嘉信官網，進行日常的證券交易。以營業網點和經紀人為支點構成的傳統經紀服務價值鏈，與eSchwab的矛盾日漸增多，在兩套業務體系並存的情形下，大量客戶最終湧向了傭金更低的eSchwab。

公司高層決定將嘉信旗下全部電子服務併入eSchwab，避免價格雙軌制的問題。整合後的嘉信理財，由於傭金收入減少，利潤下降，公司股價一度跌去了20%以上。然而向互聯網經紀轉型的決心最終經受住了時間的考驗，換來了成本的下降，以及客戶數量和資產規模的迅速擴張。1998年底，嘉信的在線經紀賬戶數達到了200萬。短痛之後，嘉信的市值迎來了數倍的增長。

2000年，嘉信與美國信託合併。同年，嘉信收購了一家專註服務於活躍互聯網交易者的公司CyBerCorp。

2001-2007：布局混業，全面轉型綜合理財

2000年，美股互聯網泡沫破滅，而新的機會也開始湧現：金融混業時代的來臨。20世紀末歐洲開始出現德銀、瑞銀等「全能銀行」，加速全球擴張，美國商業銀行與獨立投行均感受到較強的衝擊。1999年美國《金融服務現代化法案》發布，銀行、證券、保險聯營獲政策許可，嘉信乘勢布局混業業務。

在這一時期，通過業務的自然增長，以及頻繁的併購動作，嘉信的產品和服務體系進一步得到完善，客群劃分（個人投資者、獨立投顧以及企業客戶）也更為清晰。

2001年，嘉信將CyBerCorp更名為Cyber Trader，通過改進交易軟體、發布投資者教育工具以及階梯式定價，加強其互聯網交易服務。

嘉信繼續完善客戶服務體系。2002年，首先是啟動了Schwab Equity Ratings（股票排行榜）項目，為投資研究和產品評價提供智力支持——嘉信發行的多隻成功基金均受Schwab Equity Ratings啟發而設計。其後，嘉信推出Schwab Private Client和Schwab Advisor Network，為大眾富裕客戶提供諮詢服務。同樣在2002年，「嘉信投顧網路中心」開始運行，成為外部投顧在線服務客戶的業務平台。

嘉信銀行於2003年創辦成立，逐步實現客戶證券賬戶與銀行賬戶的對接。雖然銀行一直未被作為重點業務發展，但它使嘉信的收入結構進一步多元化。至此，嘉信已經完成了涵蓋證券經紀、財富管理、零售銀行三大支柱業務的完整布局。

2005年，嘉信繼續降低零售客戶以及小型企業客戶的賬戶服務和交易費用，並將Schwab Equity Ratings開放給所有客戶。隨著全資產、跨品種配置的目標日期基金（Target Date Fund）愈加受市場追捧，嘉信延伸了平台化戰略，將其自主開發的共同基金銷售渠道拓展至第三方平台，並推出了自己的目標日期基金。兩年後，嘉信收購了專為計劃退休人群提供解決方案的The 401(k) Company。

此後，豐富的產品線成為客戶對嘉信的核心認知，2006年嘉信推出了「嘉信管理組合」，為5萬美元起步的中小客戶提供專業化的財富管理方案。

2008至今：客戶服務升級，夯實財富管理地位

席捲全球的金融危機，在相當大程度上改變了投資者對於大類資產風險收益的認知，尋求Alpha收益的主動管理型基金開始顯現出增長頹勢，被動化投資熱潮興起。2008年以來，嘉信專註自身的財富管理優勢，著力發展ETF和目標日期基金，將客戶資產規模從1.4萬億發展到今天的2.7萬億。

2008年，嘉信改造了其互聯網業務主站http://schwab.com，著手將Cyber Trader交易客戶遷至功能體系更為全面的StreetSmart Pro，並且開設了一個聚焦於活躍交易的線上社區。

金融危機陰雲未散，投資者風險偏好更趨保守，並且對於費率問題愈加敏感。2009年起，嘉信繼續豐富其共同基金產品線，並降低旗下多個投資品種的交易費率。2009年，推出Real Life Retirement系列目標日期基金，並實現了零費用的線上ETF交易。2013年，嘉信推出ETF版「一賬通」（Schwab ETF OneSource），為客戶提供免交易費ETF的供應商覆蓋了多數基金公司。到2015年，「一賬通」下免交易費的ETF已逾200隻。

最近兩年，Betterment等智能投顧初創公司迎來爆髮式增長，先鋒、富達等具備產品和客戶優勢的大型基金公司對於智能投顧業務也躍躍欲試。2015年3月，「嘉信智能組合」服務上線，基於現代投資組合理論，通過構建差異化的ETF組合，幫助資金體量偏小的投資者實現全球資產配置。

回顧嘉信理財的45年歷史，我們看到的遠不止「互聯網券商」這麼簡單。

首先，嘉信的每一次轉型，均在市場繁榮或政策轉向的背景下發生，而每一個節點，也都意味著投資者需求的演進。直到2010年以後，嘉信仍在緊抓金融危機後的復甦機會，超越美林（Merrill Lynch），成為更大的財富管理機構，用更全面的服務體系，應對各類投資者的需求。

▲ 嘉信的業務演進史 (Charles Schwab)

其次，穩固擴張的同時，謹守能力圈。在向混業經營轉型的過程中，嘉信曾短暫嘗試自營、做市等機構業務，但最終都未全面鋪開。2004年，嘉信砍掉了其資本市場業務部門，2006年將美國信託賣給美國銀行。對財富管理業務的聚焦，一方面增強了其資產管理能力，另一方面，也避免了像高盛、摩根士丹利那樣時常出現較大的營收波動。

目前為止，嘉信理財的收入結構較為均衡，以財富管理和利息收入為主，受證券市場波動影響較小，周期性偏弱。公司總體盈利能力維持在較高水平，估值角度看，PE平均在20-35倍，PB在2-3倍，高於高盛等一線投行。

而說到嘉信最值得國內券商借鑒之處，就在於它逐步形成了自我的生態。在展業的第一個階段，嘉信就帶有較強的線上線下協同基因，並不拘於互聯網獲客與營銷，這是它區別於E*Trade的地方。基於互聯網的便利化交易工具，以及全面的低費率策略，為嘉信贏得了廣泛的客戶基礎；而線下網點以及紮實的第三方投顧體系，使其擁有較為豐富的中高端客戶資源。從最新的客戶戶均資產情況看，嘉信顯著高於其它幾家上市互聯網券商。

所謂「生態戰略」的另一個維度，是產品和分銷體系的構建。共同基金產品帶來的收入，依然是嘉信財富管理業務中最大的部分；而基於線上的一整套交易平台、產品超市、增值服務工具，則為渠道的整合奠定了殷實的基礎。

時至今日，如果人們仍將嘉信理財視作「互聯網券商」，那麼想必「互聯網」這個詞，就意味著複雜的生態構建，以及步步為營的經營戰略。

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