看電影，聊金融（八）:《BARBARIANS AT THE GATE》 門口的野蠻人（中）-證券法問題
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FU Wang
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談完了這部劇，再回過頭，結合萬科大戰來談上市公司收購中的法律問題了。分析法律問題，筆風有變，無法做到既專業又普通，既嚴肅又活潑，不喜者可以到此結束。另外，這場大戰中，涉及到不同的利益，筆者不為任何一方站台，僅作法律分析。因為一是沒有興趣地命海心，二是因為職業不允許。因此，如果你從以下法律分析中看出筆者為哪一方搖旗吶喊，那肯定是你想多了。要站台，肯定也要站在中小股民一邊，那才叫政治正確。
萬科大戰中，既涉及到證券法，又涉及到公司法，逐一說來。
先說證券法。公司上市之後，涉及到股票的發行，公眾參與度很高，因此，一舉一動會影響到中小股東的利益，這時候，證券法的適用成為必然。
要更換一個上市公司管理層，並非易事。因為這事費錢費力，而且即便把管理層更換了帶來利益，如果出錢出力者不能成為實際控制人，其好處就被分散，因為是按照股權分攤利益，會有許多搭便車的人。為了實現挑戰者自己利益最大化，更換管理層，要做的話就會把事情做到底，即不僅把別人弄下馬，還要把自己弄上馬。
怎麼做，能用錢解決的問題，都不是問題。關鍵的問題在於沒有錢。如果錢足夠多，那麼就象收購RJR一樣，股價現價50，你出價100，直接用錢把其他股東砸暈，乖乖交出手中的股票，上市公司變成你自己的私人公司，想怎麼玩就怎麼玩。
沒有錢或者錢不夠，只能想其他辦法。
一是委託書徵集（proxy fight）。
委託書徵集的意思就是某個股東振臂一呼，要求大家書面把投票權授予給他。拿到足夠的授權之後，他來當帶頭大哥，進而改變公司的某些事項。股東投票決定公司的大政方針是一種公司民主的體現，但這個過程在中國並不順利。就象許多業主聯合起來更換物業公司一樣，費時費力有風險且結果往往不佳，原因你懂得。
委託書徵集制度在我們國家用得比較少，現行《公司法》第106條規定：「股東可以委託代理人出席股東大會會議，代理人應當向公司提交股東授權委託書，並在授權範圍內行使表決權。」除此之外，《公司法》以及《證券法》就再也沒有關於委託授權書的細則性規定。但在美國，經歷多年的發展，這項制度比較成熟。比如你要徵集委託書，你首先要知道其他股東是誰在哪裡，否則往哪裡郵寄？而上市公司管理層，當然不願意配合你做這些可能危及自己地位的事情。因此，法律要介入，強制管理層配合。當然，其他的規則還有很多，比如哪些事項可以徵集，等等。
萬科股權大戰中，實際上進行了是一種潛在的、變形的委託書徵集大戰。
1、互聯網時代的到來，使得我們的投票成本非常低廉，用不著再去用書面方式委託他人投票，因此，點點滑鼠、敲敲鍵盤，就可以成為有實際意義的「鍵盤俠」。相比之下，美國的委託書徵集制度是受制於技術的歷史產物。那個年代，舟車勞累，大家不願意長途跋涉去投個票，可以理解，因此可以讓他們代投。而互聯網時代可以讓我們在這個制度上彎道超車，因為委託書徵集的功能可以通過網路投票得到落實和體現（兩個交易所都已經開通了網路投票開台），沒有必要機械地模仿。網路投票不僅可以替代委託書徵集的功能，並且在經濟上成本更低。
2、在萬科大戰中，得益於互聯網時代，媒體的跟蹤報道、大V的推波助瀾，基本上已經到了家喻戶曉的地步，更不用說有著切身利益、擁有投票權的中小股民了。在中小股民已經被發動起來的情況下，相當於是各方在陳述觀點來進行委託書徵集，戰爭的號角已經吹響，各方已經站隊完畢，攻守之戰就等著一聲令下了。
3、但是，不得不提出的是，由於缺乏委託書徵集的詳細規則和歷史發展過程，我們的動作容易變形。美國委託書徵集的規則經過近30 年的發展，已變得非常複雜和詳盡。其餘暫且不談，在委託書徵集過程中，美國法律的規則是在徵集之時的理由陳述不能存在重大誤導與虛假陳述，否則就是對其他股東的欺詐，其他股東可以起訴索賠。而反觀萬科大戰，各種非法律手段、各種人身攻擊、連帶對出身、對親屬的攻擊，都在不斷上演，令人瞠目結舌。雖然未必是徵集者所為而是網路好事者為之，但也反映出我們商業規則的不成熟。另外一方面，國人並不善於區分「事實」與「觀點」，對基礎事實往往不作分辨，卻上升到觀點角度爭論不休。而後者，永遠是無法分出對錯的。
4、可是呢，搞了這麼多媒體大戰，又上訪，又舉報，找各種領導和監管部門，到現在為止，就是不讓我們的中小股東進行表決。這如同業主委員會要更換物業公司，找了居委，找了街道辦事處，就是不找業主聽意見。
二是上市公司要約收購(tender offer)。
沒有足夠的錢可以買下整個公司，只能在小範圍內任性一下，即可以花一部分錢買下一部分股票，到了一定程度，就可以實際上控制上市公司，因為實踐中中小股東往往是一盤散沙，無法團結起來形成話語權。這樣做的好處是花費的資源較少，而且收購好了公司也不必退市，基於中國的國情，上市身份是非常有好處的，方便融資、獲取政府補貼，等等。
當然，收購是要依法進行。現有管理層不認可不配合的，就變成敵意收購（hostilentakeover）。收購只是一種形式，本身是中立的，對於公司未來好不好，收購當時是無法判斷的。因此，「敵意」是指與現有管理層、實際控制人為敵，而不是與中小股民為敵。有的報道或者評論，把萬科股權大戰中的「敵意收購」譯成「惡意收購」，是嚴重誤導。「惡意」在法律上是一個負面評價，英文會使用malicious一詞而不是hostile，惡意會受到法律的制裁。在政治上也是如此。比如「惡意作空」,會被理解為與國家、與人民為敵。因此，用到上市公司收購之中，並不合適。
當然，上市公司要約收購，也必須在法律框架內進行。比如我國《證券法》第四章上市公司的收購規定：第八十五條【收購方式】投資者可以採取要約收購、協議收購及其他合法方式收購上市公司。第八十六條【書面報告和公告】通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的股份達到百分之五時，應當在該事實發生之日起三日內，向國務院證券監督管理機構、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，並予公告；在上述期限內，不得再行買賣該上市公司的股票。投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的股份達到百分之五後，其所持該上市公司已發行的股份比例每增加或者減少百分之五，應當依照前款規定進行報告和公告。在報告期限內和作出報告、公告後二日內，不得再行買賣該上市公司的股票。
上述條文，使得上市公司要約收購中，出現了兩個法律難題，一是報告和披露義務。二是一致行動人問題。這兩個問題緊密相關，也是萬科大戰的焦點之一。
一、報告和披露義務。
之所以規定報告義務，是為了公平起見。上市公司收購的攻防之戰，如果不設這種義務，收購方不僅僅是「門口」的野蠻人，而是已經通過特洛伊木馬入城了，守城一方難免措手不及，不甚公平。另外，對於中小投資者而言，如果信息披露越充分，他們作出選擇越容易。比如收購方在5%持股時應報告，而收購方直到25%才報告，中小股民本來可能會吃到五個漲停版，而現在可能只能吃到兩個漲停板，或者在不該拋的時候已經拋售了。這種違法是不是會造成中小股民的損失（交易損失、機會損失等），從而獲得賠償？雖然主張這種損失賠償在我國司法實踐中並不多見，但筆者認為理論上是可行的，而且國外的司法實踐中較為常見。
但是，如果不遵守這一報告義務，有什麼懲罰後果，我國《證券法》沒有說，這就留下了隱患。
有的國家或者地區是明確立法的，比如說，《韓國資本市場法》第150條就規定，對於不報告者，不報告而超出5%的份額，不得行使表決權，而且金融委員會可以責令其在六個月內處分該違反份額。我國台灣地區企業併購法也專門對這個問題修訂立法，增加了一條，提出在不報告的情況下，超出應報告份額（10%）的部分無表決權。
中國證券法移植了不少美國證券法，而證券市場非常發達的美國，雖然在證券交易法(SECURITIESnEXCHANGE ACT OF 1934,（以下簡稱「SEA」）Section13(d)規定了5%的報告義務，但竟然對違反該義務的後果也沒有作出立法規定，全靠法官在個案中解釋，導致不同巡迴區的法院分成兩派。
一派法官認為，SEA Section13(d)是美國1968年 Williams Act演變而來。Williams Act立法之時，立法資料顯示，「Congress intendednto do no more than give incumbent management an opportunity to express andnexplain its position. The Congress expressly disclaimed an intention to providena weapon for management to discourage takeover bids or prevent largenaccumulations of stock which would create the potential for such attempts.nIndeed, the Acts draftsmen commented upon the extreme care which was taken tonavoid tipping the balance of regulation in favor of management or in favor ofnthe person making the takeover bid」.大意就是說，相關立法是為了保證現任管理層與外來收購者之間的平衡，僅僅給予他們提出反駁意見的機會，而不是給予上市公司或者原來大股東一個有力武器去抗爭。因此，如果公司起訴請求法院禁止那些不履行報告義務的收購者行使表決權，則太過分了，違反了立法原意，因此補充報告一下即可。而且，這一派法官認為，當有外來人敵意收購時，上市公司現任的管理層基於自身利益的考慮都會用公司的資源去發起類似的訴訟來騷擾收購者。如果法院支持這樣的禁令訴訟，則對於併購市場是不利的。至於中小股東因收購不報告造成的機會損失，通過事後的金錢賠償足以彌補（普通法救濟），而無需通過禁令（衡平法救濟）這種方式來進行（as in most cases, the failure of shareholders to receive a controlnpremium for their stock, that injury is best readdressed by an action for moneyndamages after the fact）。參考案例：Liberty National InsurancenHolding Co. v. Charter Co., 734 F.2d 545 (11th Cir.1984)； Cort v. Ash, 422nU.S. 66, 95 S.Ct. 2080, 45 L.Ed.2d 26 (1975)。
另一派法官則認為，如果沒有懲罰措施，則大家都會違反SEA Section13(d)不去報告，因為後果很輕微。這如同刑事犯罪被抓到後，只要承諾以後改邪歸正就可以了，拍拍屁股走人。因此，如果上市公司能證明收購人不履行報告行為會導致某些不可恢復的後果，法院可以發出禁止令。禁止令可以剝奪收購人超出部分的表決權(sterilization/絕育手術，這個詞用得太貼切)，也可以強令收購人在一段時間內拋出這些股票(divestiture/放棄財產令)。近年來，伴隨著SEC行動的增強，作出這種禁止令的案例也有所增多。參考案例： Bath Industries, Inc. v. Blot, 427 F.2d 97, 113 (7th Cir.1970)；Champion PartsnRebuilders, Inc. v. Cormier Corp., 650 F. Supp. 87 (N.D. Ill. 1986)
在這個問題上，對比域外的立法或者司法實踐，我們國家的證券立法或者司法，尚缺乏成熟經驗。在司法實踐中，也引起了不小的爭議。在上海地區的ST新梅案中，對於收購人不履行報告義務的行為，ST新梅原大股東作為原告提起訴訟，請求法院判令確認被告至2016年6月15日購買公司流通股5.15%股票之民事行為無效，判令舉牌方改正以上無效民事行為，在二級市場拋售所購買並持有的原告股票，所得收益賠償給原告。最後，法院一審判決駁回原告全部訴訟請求，理由是限制持股被告行使股東權利及處分股票權利的訴訟請求缺乏事實及法律依據，因此不予支持。http://finance.ifeng.com/a/20160703/14554890_0.shtml
有評論認為，司法並未做出突破性判決，但筆者認為，上市公司原大股東的控股權，本來就不是法律要保護的對象。大股東的損失，最多是金錢損失，尚無需通過行為禁令來救濟。
二、一致行動人問題。
在收購中，為了規避5%的報告義務，收購人尤其是許多基金公司作為積極主義投資者（activist investor），開始使用狼群戰術(wolf packs), 聯合起來規避5%的報告門檻。這樣一來，如果每個人都收購到4.99%而無需報告，但聯合起來完全可以更換現有管理層，立法將變得無意義。因此，SEA 13（d）(3)有這樣一個條款： When two or more persons act as a partnership, limited partnership,nsyndicate, or other group for the purpose of acquiring, holding, or disposingnof securities of an issuer, such syndicate or group shall be deemed a 「person」nfor the purposes of this subsection.中文翻譯：若兩個或兩個以上的人構成合夥、有限合夥、辛迪加或其他團體，以獲得、持有或處理髮行人的證券，則該等辛迪加或團體應視為本款所稱之「人」。
根據這一條款，面對門口的野蠻人，上市公司紛紛發起了強烈的反擊，認為多個收購人已經成為一致行動人，進而向法院申請禁止令，禁止他們發起委託書徵集行為，或者要求法院禁止他們行使投票權。同時，聲稱收購者違反法律，在輿論戰中佔得上風。除此之外，還有更狠的招數，即主張短線交易收益歸入權。類似的規定在我國證券法上是第四十七條：上市公司董事、監事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入後六個月內賣出，或者在賣出後六個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回其所得收益。這樣一來，試圖炒作收購概念的收購者可能白忙一場。這樣的訴訟越來越多以後，形成了美國上市公司收購中的一致行動人陷阱(group trap)，收購者稍不當心就入坑了。
美國證券法上，基本是由法院來處理認定一致行動人的爭議。司法實踐表明，認定一致行動人，是一個事實問題。成員之間的通訊記錄、互相持有股份、共同聲明、較短時間內共同行動的行為模式、成員之間互相提供資金及建議等等，這些都是法院認定一致行動人的重要依據。在Torchmark Corp. v. Bixby, 708 F. Supp. 1070 (W.D. Mo. 1988)案件中，法院認為，投資者之間儘管具有親屬關係，也不必定構成一致行動人。在Morales v. Quintel Entertainment, Inc., 249 F.3d 115, 124-25 (2d 23nCir. 2001)案件中， 第二巡迴上訴法院認定，形成一致行動的這種協議可以是正式的，也可以是不正式的，可以由直接或者間接證據證明，而且，認定一致行動人，不需要他們約定在特定條件下去獲得、持有或處理髮行人的證券，只要他們在上述任何一項行動中有共同目標就可以了。在上述案件中，投資人原來都是一家私人公司的股東，他們把他們持有的上市公司股份同一天作為信託財產成立信託，而且受託人為同一人，這些證據讓法院覺得足以認定他們為一致行動人。同時，法院還提出，僅僅是投資者之間存在商業夥伴關係，並不足以認定他們是一致行動人。
在萬科大戰中，資管計劃引發了一致行動人爭議，成為爭議焦點之一。在美國法院的判決中，有一個有意思的案例CSX Corp. v. The Children』s Investment Fund Management（以下簡稱「TCI」）. (S.D.N.Y., No. 08 Civ. 02764)，則涉及到了股票收益互換計劃中的一致行動人問題，有異曲同工之妙，爭議也很大。
該案中，上市公司CSX聲稱TCI違反了5%報告義務，「持有」近13.6%股票而不報告，請求法院剝奪其投票權。TCI則聲稱，我沒有「持有」這些股票，都是別人持有的。為什麼呢，因為TCI與六七家金融機構簽訂了Cash-Settled Total Return Equity Swaps，即股票收益互換計劃，因此名義上的證券持有人確實不是TCI，而是這些金融機構。
非金融行業可能不熟悉股票收益互換計劃，用網路上的例子介紹更加清楚：
股票收益互換屬於券商櫃檯產品，是指客戶與券商根據協議約定,在未來某一期限內，針對特定股票的收益表現與固定利率進行現金流交換，是一種重要的權益衍生工具交易形式。某投資者計劃以9折通過大宗交易承接股票標的中國平安(601318.SH)，由證券公司提供80%的資金並代為接盤。雙方約定：投資者支付的固定利率為8%/年，互換本金為2000萬元，互換期限為一周。槓桿比例為5倍，也就是投資者需支付互換本金20%的保證金。標的期初買入價格為37.6元，標的賣出均價為期末價格。互換到期終止時，雙方進行資金結算。當券商代投資者通過大宗交易平台以37.6元買入標的股票後，在此後一周時間內，在二級市場賣出標的股票的平均價格為41元。通過此次股票收益互換，投資需要支付給券商的固定利率為2000萬×8%/52=3.0769萬；券商應付給投資者的股票收益為2000萬×(41-37.6)/37.6=180.85萬；投資者凈收益為177.77萬元。客戶繳納保證金=2000萬×20%=400萬，資金收益率=177.77/400=44.44%。http://news.163.com/13/0314/17/8PUMGST700014JB5.html
乍一看，通過這個計劃，TCI確實不直接持有任何CSX股票，股票都是其他金融機構（在中國是券商）持有的，難以直接認定違反報告義務。SEC官員在這個案件中也出具了法庭之友意見書，認為這種情況不應認定為對報告義務的違反。然而，該案主審法官紐約南區聯邦地區法院的Judge Lewis A. Kaplan卻認為，儘管TCI不持有股票，但TCI能夠影響股票收益互換計劃的投票權行使（TCI had 「a significantnability to affect how voting power or investment power will be exercised）。這些股票收益互換計劃，每項單獨可能不超過5%，但總計13.6%，因此可以認定TCI違反了報告義務。至於如何懲罰呢，這位法官很想給這些股票投票權「絕育」，但限於先例，只能作罷，僅僅是要求強制披露。他寫到：if it were free to grant such relief, it would exercise itsndiscretion to do so.
下判之後，TCI不滿意法院對於違反報告義務的認定，CSX也嫌法院採取的措施不夠強硬，雙方都不服上訴了。這個案件，爭議實在大，以至於二審法院竟然推翻了一審判決。美國第二巡迴上訴法院的法官們認為，這些股票收益互換計劃，雖然涉及CSX股票，但還沒有證據表明，所有計劃的目的是法條中提及的「獲得、持有或處理髮行人的證券」，因此不能認定為一致行動人而必須披露。法官還提到，SEA 13（d）(3)並不能涵蓋所有的一致行動「concerted action」,設立這些計劃當時，並不成為證券法上的一致行動人，設立者有權在將來通過這些計劃來滿足「獲得、持有或處理髮行人的證券」目的，只有在這時，這些股票收益互換計劃才能認定為一致行動人，從而有了報告的義務。
可見，在美國法上，一致行動人要個案認定，而且範圍較乍，對於不直接持有的股票，要認定一致行動人是比較難的。
而反觀英國法，則寬鬆許多。英國的規則體現在Disclosure Rules and Transparency Rules（以下簡稱「DTR」）。DTR 5.2.1規定「anperson will also be an indirect holder of shares held by a third party wherenthey agree that they should adopt, by concerted exercise of the voting rightsnthey hold, a lasting common policy towards the management of the company innquestion.」，因此，即便自己不持有任何股票，而是間接持有，也可以被認定為是一致行動人，只要他們針對公司管理具有「一個持續的共同目標/策略」（a lasting common policy）。
當然，「a lasting common policy」，如果由法官解釋，肯定又會五花八門。因為對於語言文字的理解，每個人有其內涵外延。比如說，我們都是共產主義接班人，這應該屬於「a lasting common policy」，除非你這個濃眉大眼的青年背叛革命了。為了減少分歧，乾脆還是條文寫清楚吧，於是，英國THE CITY CODE ON TAKEOVERS AND MERGERS列舉了下列事項來認定一致行動人。
Acting in concert
This definition has particular relevance tonmandatory offers and further guidance with regard to behaviour which constitutesnacting in concert is given in the Notes on Rule 9.1.
Persons acting in concert comprise personsnwho, pursuant to an agreement or understanding (whether formal or informal),nco-operate to obtain or consolidate control (as defined below) of a company ornto frustrate the successful outcome of an offer for a company. A person andneach of its affiliated persons will be deemed to be acting in concert all withneach other.
Without prejudice to the generalnapplication of this definition, the following persons will be presumed to benpersons acting in concert with other persons in the same category unless thencontrary is established:
(1) a company, its parent, subsidiaries andnfellow subsidiaries, and their associated companies, and companies of whichnsuch companies are associated companies, all with each other (for this purposenownership or control of 20% or more of the equity share capital of a company isnregarded as the test of associated company status);
(2) a company with its directors (togethernwith their close relatives and the related trusts of any of them);
(3) a company with any of its pensionnschemes and the pension schemes of any company described in (1);
(4) a fund manager (including an exemptnfund manager) with any investment company, unit trust or other person whoseninvestments such fund manager manages on a discretionary basis, in respect ofnthe relevant investment accounts;
(5) a person, the person』s close relatives,nand the related trusts of any of them, all with each other;
(6) the close relatives of a founder of ancompany to which the Code applies, their close relatives, and the relatedntrusts of any of them, all with each other;
(7) a connected adviser with its clientnand, if its client is acting in concert with an offeror or the offeree company,nwith that offeror or offeree company respectively, in each case in respect ofnthe interests in shares of that adviser and persons controlling#, controlled bynor under the same control as that adviser (except in the capacity of an exemptnfund manager or an exempt principal trader);
(8) directors of a company which is subjectnto an offer or where the directors have reason to believe a bona fide offer forntheir company may be imminent. (See also Note 5); and
(9) shareholders in a private company who sell their shares innthat company in consideration for the issue of new shares in a company to whichnthe Code applies, or who, following the re-registration of that company as anpublic company in connection with an initial public offering or otherwise, becomenshareholders in a company to which the Code applies.
具體就不翻譯了，因為證監會制定的《上市公司收購管理辦法》有差不多的規定，而且也使用了推定的作法：
第八十三條 本辦法所稱一致行動，是指投資者通過協議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量的行為或者事實。
在上市公司的收購及相關股份權益變動活動中有一致行動情形的投資者，互為一致行動人。如無相反證據，投資者有下列情形之一的，為一致行動人：
（一）投資者之間有股權控制關係；（二）投資者受同一主體控制；
（三）投資者的董事、監事或者高級管理人員中的主要成員，同時在另一個投資者擔任董事、監事或者高級管理人員；（四）投資者參股另一投資者，可以對參股公司的重大決策產生重大影響；（五）銀行以外的其他法人、其他組織和自然人為投資者取得相關股份提供融資安排；（六）投資者之間存在合夥、合作、聯營等其他經濟利益關係；
（七）持有投資者30%以上股份的自然人，與投資者持有同一上市公司股份；（八）在投資者任職的董事、監事及高級管理人員，與投資者持有同一上市公司股份；（九）持有投資者30%以上股份的自然人和在投資者任職的董事、監事及高級管理人員，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等親屬，與投資者持有同一上市公司股份；（十）在上市公司任職的董事、監事、高級管理人員及其前項所述親屬同時持有本公司股份的，或者與其自己或者其前項所述親屬直接或者間接控制的企業同時持有本公司股份；（十一）上市公司董事、監事、高級管理人員和員工與其所控制或者委託的法人或者其他組織持有本公司股份；（十二）投資者之間具有其他關聯關係。
一致行動人應當合併計算其所持有的股份。投資者計算其所持有的股份，應當包括登記在其名下的股份，也包括登記在其一致行動人名下的股份。投資者認為其與他人不應被視為一致行動人的，可以向中國證監會提供相反證據。
有所不同的是，我國證監會的規定更加寬泛，因為還加上了第12款兜底條款。當一個機構自己起草了規則，自己執行規則，而且還有兜底條款的時候，面對萬科大戰中的新問題，正如學者所說的，監管機構就如同被火烤。天氣已經熱得受不了了，筆者就不再發表任何結論性觀點，避免跟著被火烤了。
（未完待續－萬科股權大戰公司法問題）
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