負利率時代：貨幣寬鬆，南牆已近，黃金能否再演「資產避險一哥」

導語：黃金不是對抗未來債務危機的盾牌，美元才是！

首先，本文討論的負利率是在央行主導下的負利率，不包括類似2016年3月底在香港市場上因為離岸人民幣存款准金考核發生變化導致的隔夜拆借利率出現負值的情況。

在金融領域，負利率是個新東西。傳統的經濟學、金融學默認名義利率是高於0的（當然，扣出通脹後的實際利率可以為負），也就是說借錢是一定是需要支付利息的；但近幾年出現的負利率，顯然是過去的經濟學家、金融學家們未曾預料到的。

一、負利率：低迷經濟下央行寬鬆的新武器

先回顧一下已經發生的事情。

截至目前，實行負利率貨幣政策的央行有兩類目的。第一類，包括瑞典、歐元區、日本，負利率的目的是為了刺激經濟，其背後的邏輯是負利率降低企業融資成本，同時降低銀行存放超額準備金的意願從而增加貸款投放；第二類，包括丹麥、瑞士，負利率的目的是為了抑止本幣升值，其背後的邏輯是通過降低利率減少本幣對國外投資者的吸引力。

各國央行推行負利率的具體操作各有不同，本文重在整體的邏輯，不打算深究這些細節。至少從目前的結果來看，不論是為了刺激經濟還是為了抑止升值，負利率的效果都不理想。

先看看為了刺激經濟而實行負利率的經濟體。（1）瑞典在2009年7月首次將商業銀行的超額準備金利率降至-0.25%，結果由於企業和個人貸款意願薄弱，刺激效果有限，而負利率政策反而增加了銀行的運營成本。後來隨著全球經濟的復甦，2010年瑞典結束了這一次負利率實驗；但到了2015年，由於通脹和經濟再次低迷，瑞典央行在2月起連續下調再回購利率，到2016年2月起已經從0.1%下調至-0.5%，同時推出了QE，購買政府債券，但到目前為止，通脹依然沒有起色。（2）歐元區由於通脹水平嚴重低於2%的目標，在2014年6月宣布將金融機構的隔夜存款利率從0.1%下調至-0.1%，隨後連續下調，到2016年3月時已經下調至-0.4%；同時，歐央行還實施了QE、LTRO等政策。這些政策目前來看，刺激效果並不明顯。（3）日本由於通脹下降，日元出現升值趨勢，於是在2016年1月宣布對金融機構存放在央行的超過一定限度的準備金實施-0.1%的利率，從目前來看，刺激效果基本沒有，而日元也面臨持續的升值壓力。

再看看為了抑止本幣升值而實行負利率的經濟體。（1）2012年7月歐債危機惡化，投資者湧入AAA評級的丹麥，在歐央行降息後，丹麥克朗面臨升值壓力，於是丹麥央行將金融機構在央行的7天存單利率下調至-0.2%；到2013年1月，丹麥克朗出現一定貶值後，該利率被上調至-0.1%，隨著歐元區的進一步恢復，2014年4月，丹麥結束負利率，將7天存單利率上調至0.05%。2014年9月起，在歐央行降息的背景下，丹麥再次進入負利率，並在2015年將存單利率下調至了-0.75%，到2016年1月，丹麥克朗出現貶值壓力，於是將利率上調至-0.65%。從丹麥克朗匯率的變動來看，負利率政策還是有一定效果的，基本穩定住了歐元兌丹麥克朗的匯率。（2）瑞士以前採用的固定匯率，2014年12月在俄羅斯盧布大幅貶值之後，瑞士由於避險需求劇增而面臨巨大升值壓力，於是宣布對金融機構超出一定水平後的準備金實施-0.25%的負利率，但升值壓力過大，導致瑞士央行在2015年1月取消了瑞士法朗對歐元1.20比1的上限，同時將利率進一步下調至-0.75%，但瑞士法朗仍然繼續升值，雖然後來有所回落，也沒有再回到1.20的水平。從瑞士法朗的匯率變動來看，在巨大的升值壓力之下，負利率的作用十分有限。

其實，不論是出於刺激經濟還是抑制升值而實施負利率政策，背後的原因都是經濟不好。有的國家因為自己經濟不好，所以要實施負利率；而有的國家因為周邊國家經濟不好，所以本幣被迫升值，而自己的經濟又沒有好到可以承受本幣升值的水平，所以要實施負利率抑制升值。

從貨幣政策上來看，央行政策直接影響的都是準備金的利率，是短期利率；但我們看到長端利率也在一步一步走向負利率，特別是在英國脫歐公投之後，下降得更快了。站在目前時點（2016年7月），以國債收益率來看，已經有瑞士、日本、德國、美國等幾個國家10年期國債的收益率為負，而如果看5年期國債，則還要加上法國、荷蘭、芬蘭、奧地利、比利時、瑞典、丹麥等更多國家。而最近長端利率轉負，一方面是受央行控制的短端利率走向負利率的影響，但更多的，應該是市場自發的行為：2008年金融危機以後，美國、日本、歐洲、英國等主要國家的央行通過QE釋放了大量資本，但經濟依然乏善可陳，導致大量的資本無處安放，紛紛湧向國債市場，特別是在英國脫歐這樣的風險事件發生的時候；即使短期的這種避險情緒得到平復後利率出現回升，中長期看趨勢仍然是負利率。

其實，不論是短端受央行影響而出現的負利率，還是長端受市場推動而出現的負利率，背後的原因都是經濟不好。因為經濟不好，所以央行要實施負利率政策，希望能推動信貸、刺激經濟；也是因為經濟不好，而央行又投放了太多的資本，導致投資者找不到好的投資機會去獲取回報，只能降低收益預期，尋找安全資產以求保值，或者提高風險偏好去追求收益風險比更低的機會。

所以，把負利率放在更大的全球經濟、金融背景下看，就是經濟增長到瓶頸之後，央行為了刺激經濟所實施的眾多貨幣政策之一：最先是通過降息把短端利率降到零，然後開始通過QE來降低長端利率，如今QE無效之後突破傳統金融理念開啟了負利率。也就是說，負利率與零利率、QE一樣，是央行們在希望通過寬鬆的貨幣政策刺激信貸、刺激經濟的願望之下的又一個工具而已。

拋開為抑制貨幣升值而採取的負利率政策，以下重點探討為刺激經濟而採取的負利率政策，以及市場推動下的長端收益率走向負值的情形。

二、負利率刺激效果微弱：信貸需求已經對信貸成本失去彈性

負利率政策的效果。從央行的初衷來說，希望以（準備金）負利率政策來推動商業銀行放貸，從而刺激經濟，但從結果呢？首先，日本、歐元區的負利率都沒有推動銀行對企業增加放貸，原因有兩點。一方面，站在企業考慮，決定是否增加槓桿的因素有兩個，一是投資的潛在收益，一是槓桿的資本成本，在經濟景氣的時候，投資的潛在收益都很好，決定槓桿的因素在於槓桿的資本成本和可獲得性（可獲得性也是成本的一方面），所以在經濟景氣的時候，央行對企業槓桿的調控能力是很強的；但在低迷的經濟環境下，央行的政策已經將槓桿的成本降得足夠低，這種情況下決定是否加槓桿的因素是投資的潛在回報，而不在於央行將利率降得多低。用具體數字來解釋可能更容易理解，經濟景氣的時候，企業有非常多年回報率超過15%的投資機會，這個時候的瓶頸在於企業的融資能力，銀行能給多少錢，企業就可以投出去多少錢；在經濟不景氣的時候，年回報率超過5%的投資機會都很少，這個時候企業的融資成本是4%還是2%，影響就不大了，因為不論是4%還是2%，利潤空間都很小，而且經濟低迷的時候還要面對更大的不確定性。另一方面，站在商業銀行的角度考慮，經濟景氣的時候，放貸的積極性肯定是非常高的，因為收益高、風險小，這個時候的瓶頸在於資金的供給；但經濟低迷的時候，放貸的積極性肯定就低了，因為企業需求低迷，而且同時放貸的風險也大，這個時候的瓶頸在於風險「合理」的資金需求，而不在於資金的供給和成本：雖然將多餘的資金存在央行會損失一些利息，但如果貸出去的話，可能本金都收不回來！

綜合以上兩點，想要表達的意思就是，在不同的經濟景氣程度之下，經濟的信貸需求對於資金成本的敏感程度是不同的，而且，經濟越是低迷，利率水平越是低，信貸需求對資金成本變化的彈性越弱。所以，在零利率、QE等政策已經將利率水平壓得足夠低的日本、歐洲，即使再實施負利率，對信貸的刺激作用也是很微弱的。

需要說明的一點在於，經濟可以分為居民、個人、政府三個部門，不同部門的信貸需求對資金成本的彈性也是不同的。政府的需求主要取決於政府的意志，不在此討論。居民和企業相比，在經濟低迷的環境下，居民信貸需求對利率的彈性要更強一些，原因有兩點：一是居民信貸能承受的利率水平本來就偏低。企業貸款是為了投資，投資的回報一般都在10%以上，所以能承擔較高的成本；但居民信貸一般是為了消費，能承擔的成本較低。打個比方，利率水平在10%～20%的時候，企業是比較敏感的，但到10%或者更低的時候，通常意味著投資機會也更少了，所以利率再低也很難有更多的需求；但利率水平在2%～10%時，居民是比較敏感的，因為更高的時候，居民根本無法承受，而更低的時候，對居民而言也差別不大了。二是在經濟不景氣的時候，居民的資產負債表通常比企業更好一些（因為在經濟景氣的時候，企業才能借得起錢，居民難以加槓桿），作為銀行，也更願意放貸。

因為上述原因，我們看到，中國在2014年底開始降息之後，企業的信貸沒有好轉（民間投資增速持續下滑），但居民的信貸卻紅紅火火，推動了一輪股市、房市、車市的上漲。同樣，在日本和歐洲，在實施負利率之後，雖然企業信貸沒有好轉，但居民的住房貸款、消費貸款，確實有了一些起色，只是這種「起色」仍然比較微弱。

進一步地，我們可以預見的是，如果利率再進一步下降，負利率再進一步擴大，不僅企業貸款失去彈性，居民貸款也會失去彈性：以前貸款100塊買房，一年要還10塊錢，後來利率下降，只需要還5塊錢，整整少了5塊錢，那貸款買房的需求肯定會爆發；但如果進一步下降至2塊錢，這個邊際影響只有3塊錢，對需求的刺激也就弱了很多。

這裡插播一句，這裡只討論到信貸需求對利率下降的彈性越來越弱，其實從日本的例子來看，我們發現匯率的變化對利率下降的彈性也越來越弱：在日本今年推行負利率之後，日元已經從去年底的120升值到目前的100；也就是說，如今的主導日元匯率的因素中，利率這個因子已經失去了它前面的彈性係數。

日元匯率波動的背後邏輯，現在已經由國際套息資金的流動所主導：安倍經濟學興起之後，越來低的利率沒有催生足夠的國內信貸需求，反而引來了國際市場上的投機需求：借入利越來越低而且不斷貶值的日元，投資於其他市場；由此進一步導致日元貶值。但這一操作總有個限度，一旦國際市場出現動蕩，或者其他市場的收益率也逐步走向負利率，這些投機者就需要將其他資產出售，買入日元以償還當初的借款，從而推動日元升值：這也就是日元為什麼在日本2016年實施進一步寬鬆的貨幣政策（負利率）下居然出現升值。（需要補充的是，除了金融項目下的資本流動，由於進口下降導致的順差擴大也是日元升值的一個推手。）

進一步地，幾乎可以認為日本央行對日元已經失去了控制，如果歐央行某一天也走到這個境地：兩大央行對其貨幣失控，一旦發生金融波動，其後果將是難以想像的。

三、負利率：政府在背離經濟規律的路上又前進了一步

基於以上的分析，我認為在經濟低迷、利率水平已經很低的環境下，進一步實施負利率對信貸的刺激效果是非常有限，而且隨著負利率的進一步加深，效果會越來越弱。這背後更深層次的是經濟規律與經濟政策的關係。最健康的經濟，是實際經濟增長與潛在經濟增長一致的經濟，如果實際增長過快，就會導致槓桿過大（企業盲目樂觀）、經濟過熱，如果實際增長過慢，就會導致不合理的失業和資源浪費；但這不是說健康的經濟就是一定是平穩或者增長的經濟，有時候，下滑的經濟也是健康的。在健康的經濟中，所有要素的定價都應該接近其合理的定價，即符合其供需關係的定價，否則就會導致資源的錯配。但我們知道，這是一種非常理想，也是非常理性的情形，而實際經濟中，因為有人的存在，經常會有不理性的事情發生，從而將一些要素的定價推向不合理的水平；而我認為，政策的目的，就是為了防止這樣非理性的事情的發生，而不是去維持「某些增長」或者「某種水平的通脹」；或者說，政策的目的應當是糾正市場失靈時的恐慌或者瘋狂，而不是為了政府的意志去阻礙經濟發展的理性腳步。

比如，發生金融危機時，在群體的恐慌之下，所有人都追求流動性而拋售幾乎所有資產，導致資產價格過度低估，市場失靈；這種時候就需要政府介入，托住這些資產的價格，提供流動性。再比如，發生資產泡沫時，在群體的瘋狂樂觀之下，所有人都去追捧某些資產，博傻，導致某些資產價格過度高估，市場再次失靈；這種時候也需要政府介入，控制這種泡沫，讓市場回歸理性。（從這個意義上講，巴菲特更像一個合格的央行。）

而至於經濟增長的速度，通貨膨脹的水平，應該根據經濟的實際情況來制訂目標，而並非教科書式地制訂8%，或者2%的目標。人口紅利釋放、生產效率提高的發展階段，經濟增長的目標就應該更高一些，槓桿水平可以更高一些，通脹水平也可以更高一些，而在人口老齡化壓力出現、生產效率提高空間越來越小的時候，經濟增長的目標就調低一些，通脹水平的目標也應該更低一些。正確的經濟政策，應該在潛在經濟增長轉向的時候，提前去引導變化，而非頑固地去維持原有的趨勢；比如中國2009年的四萬億推出之時，中國的潛在經濟增長應該已經放緩了，這個時候更多地應該去引導企業放慢腳步，降低槓桿，主動進入下降通道，而非一味維持原有的那種高增速，導致企業在經濟的最高點加槓桿，形成了如今的負擔。當然，從各國歷史來看，經濟政策很多時候都受到其他社會、政治因素的影響，造成錯誤，這確實是難免的；最典型的錯誤就是為了保證短期的經濟增長以獲得民眾的支持（「民意」多是受短期經濟的影響），從而在經濟潛在增速出現向下的拐點時，推出刺激增長的政策，將短期經濟增長推向離潛在增長水平更遠的地方，但最終肯定是要付出代價的。總之，錯誤的根源不在於負利率政策，也不在於寬鬆的貨幣政策，而在於政策的目標，被「民意」所綁架的目標。

而負利率，也是這樣一種錯誤的政策。就目前已經發生的事情來看，與零利率、QE相比，負利率已然是一個副作用更大的工具。首先受傷的就是商業銀行，從目前的情況來看，負利率實施之後，信貸刺激效果微弱，存款反而節節攀升，存貸利率下降，存貸利差收窄，銀行只得增加各種收費度日。其次受傷的就是資產管理機構，可投資資產的收益率越來越低，甚至為負的情況下，一些資產管理機構已經難以維持自身的運轉，日本的負利率已經使得其貨幣市場基金清盤，保險公司也越來越難做。

打個比方，你養了一條狗，年輕的時候，它跑得很快、很遠，給他吃得越多，他越能跑；後來，它老了，不太跑得動了，但你還指望著它跟以前跑得一樣快、一樣遠，所以給他更多吃的，可是你卻不知道，它跑不動，也吃不動了。

四、負利率：寬鬆貨幣政策的南牆已近

從債務的本質來理解，負利率是絕對不合理的：我今天借你100塊，明年你只需要還99塊，而且我到時候還有可能沒錢還、或者不想還……你得有多傻才會借給我？就目前而言，出現負利率的主要是商業銀行在央行的準備金（或者超過一定額度的部分準備金）和部分國家的國債，如果利率進一步下行，可以想像，對於前者，在資產端的收益率繼續下降而準備金的「罰金」進一步增加的時候，商業銀行可以縮減自己的資產，從而減少在央行的準備金存放，這種情形發展到極致，就是商業銀行都消失，由央行直接吸收存款和放貸：因為商業銀行已經沒有了生存空間；對於後者，當國債收益率為負且進一步下行的時候，正常的資產管理機構已經沒有必要投資國債了，全賣給央行好了，然後將錢存在商業銀行，至少目前的商業銀行存款利率還沒有為負，但這樣下去，意味著這些資產管理機構也沒有了存在的意義，而最終商業銀行也無法吸納這麼多存款，因為貸款放不出去，而放在央行的準備金是負利率的，所以商業銀行的業務也做不下去了。

仔細想想，負利率簡直就是貨幣基金、保險公司、商業銀行等等金融機構的地獄。

所以，負利率與當今全世界的金融體系都是衝突的：金融體系存在的最本質意義在於促進資本在各個地區、各個行業進行更有效的配置，提高整個經濟的效率，並從這種效率的提升中分得一些收益，表面上看就是合理的投資會帶來合理的回報；但在負利率的世界裡，金融體系配置資本的回報越來越低，甚至為負，那麼整體金融體系就失去了「動力」，也隨即失去了它的配置功能，因為此時最好的配置就是收縮資產規模，降低槓桿。以日本銀行體系為例，2013年4月開始QE，將基礎貨幣的增速從5%左右提升至了10%的水平，但M2的增速也只是從2%左右提升至4%，這意味著貨幣乘數的下降：日本貨幣乘數（M2/基礎貨幣）已經從2013年初的6.4下降至目前的2.5以下；因為即使貸款的成本非常低，但因為經濟不行，實在不知道貸款做什麼，所以企業和居民都沒有貸款的意願，銀行也就放不出貸款了。極端情形下，如果貨幣乘數降至1.0，那從貨幣創造的角度來講，日本的商業銀行就沒有了存在的意義，只需要央行就可以了。從另一個角度來說，當資本越稀缺的時候，金融體系的價值越大，但當資本到處泛濫的時候，金融體系的價值就越來越小，央行玩得越大，銀行越沒得玩。

當然，很多人會解釋，負利率也可以理解為資金的「保管費」，並且計算了黃金等其他儲存方式的持有成本，作為負利率的極限，得出的值在-2.4%～-2%之間。我認為這種極限，有點太極限了，因為這種計算的假設，就是金融機構的功能最終只剩下儲存功能了，其他諸如貨幣創造、資產配置的功能都喪失殆近。所以，與其計算這麼一個數來推測負利率的極限，不如考慮整個金融體系的承受能力。

就目前的觀察而言，我認為在負利率面前，整個金融體系的短板體現在兩個方面，一是銀行體系（準備金負利率），二是資產管理行業（國債收益負利率）。具體的例子可以參考歐洲銀行業和日本國債。

在低利率或者負利率的環境下，歐洲銀行業資產端的業務收益率越來越低但風險越來越高，所以不斷爆出不良率上升或者商譽減值的問題；這樣下去，銀行要求生，只能收縮資產負債表（至少停止擴張），減少對收益率越來越低但風險卻越來越來越大的資產（錯誤定價的資產）的配置；但如果銀行體系開始收縮，整個金融體系就將陷入擠兌和流動性危機中。而對於資產管理行業，面對收益率為負的國債該怎麼辦？日本國債就是一個最好的例子：由於收益過低，沒有資產管理機構願意配置（貨幣基金都清盤了），導致目前已經有超過30%被日本央行持有（隨著QQE的進行，這一比例還在提高），其餘部分中，相當一部分被中國央行持有：這根做莊有什麼區別呢？如果某天中國央行需要流動性了，怎麼辦？這種持有集中、價格高估的資產，就是定時炸彈：負利率的國債市場，跟100倍的股票市場一樣，都是極度泡沫化的市場。當然，最後炸掉的一定不僅是國債，還有匯率。

在收益率不斷下降的市場里，資產管理行業會有兩條路：一條路是降低收益預期，降低槓桿，配置更安全的資產；另一條路是提高風險偏好，提高槓桿，配置更有收益彈性（風險更高）的資產。理性的投資者應該選擇前面一條路，日本的貨幣基金就選擇了這條路，最終清盤；非理性的投資者（不願意接受收益率下降的現實）則會選擇後一條路，中國的股市在2014-2015年的收益率下行周期中就選擇了這條路，風險偏好大幅提升，最終股票資產嚴重泡沫化後出現股災。不論是哪一條路，在收益率不斷下降的進程中，資產管理行業都將越來越困難。

歸根結底，負利率就是政府在經濟潛在增長率下行的周期中，為了維持不切實際的經濟增長和通脹目標，強行採用過度寬鬆的貨幣政策，導致的對資本和資產的錯誤定價體系。就以日本國債為例，日本政府的財政狀況很好？日本財政的收入前景很好？日本究竟何德何能，可以享受負的借款成本？

違背經濟基本面的經濟政策，在短期內可以有效果，但效果會越來越微弱，而且會帶來副作用，在中長期一定會回到基本面上來。以當前的全球的寬鬆貨幣政策來說，2008年金融危機後剛推出的時候還是有效果的，不論是經濟增長還是通脹水平，都有效果；但我們都看到，越到後來，效果越弱：中國的企業信貸對利率已經失去了彈性，居民信貸的彈性還不錯，但像日本和歐洲，企業信貸對利率的彈性已經沒有，而居民信貸的彈性也所剩無幾。與此同時，我們看到寬鬆貨幣政策已經從零利率到QE，再到當前的負利率，可以確認的是，負利率已經是寬鬆貨幣政策的極限，因為如果負利率的程度再深一些，如前面的分析，整個金融體系都將無法承受：我們已經從歐洲銀行和日本貨幣市場上看到了一些苗頭。

五、最重要的問題：後續的事態會如何發展？

歷史上曾經出現過一次類似的情形：1929年美國大蕭條之後，槓桿率大幅上升，同時開始大幅降息，隨後在1935年左右，私人部門的槓桿見頂，而利率也進入零利率時代。這一次零利率一直維持到了1945年才結束，持續了十年。可以說，2008年金融危機後的劇本與1929年十分類似，都是在一輪信貸支撐的經濟繁榮之後的金融危機，政府也採取了寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策，但不同之處在於，二戰的爆發推動了美國經濟的增長，從而化解了槓桿問題：二戰結束後美國私人部門的債務/GDP比值只有戰前的一半。這一次，2008年的金融危機已經過去了8年，相同之處在於我們進入了零利率，甚至負利率，以及私人部門的槓桿開始出現下降（寬鬆的貨幣政策刺激不了私人部門的信貸需求），但不同之處在於我們沒有「二戰」來推動經濟的增長。所以可以說，我們這一次遇到的問題是相似的，但是後來的發展卻是截然不同的：我們遇到了一個前所未有的問題。

對於最終的結果，我認為經濟的增長一定會回到潛在的增長水平附近，不論這個水平是增長還是下滑，通脹的水平也一定會回到合理的水平，不論這個水平是2%還是-2%；而最終，利率也會回到合理的水平。但可能更重要的是過程，我有以下幾個猜測。

首先，在出現金融危機之前，央行的貨幣政策不會主動轉向。在更在乎短期感受而不明白長期邏輯的「民意」的要挾之下，沒有政府或者政黨敢於承擔短痛的責任，所以央行的寬鬆貨幣政策還會進一步走下去：將寬鬆進行到底，將負利率進行到底！

其次，進一步寬鬆的積極作用會越來越小，而負面影響會越來越大。潛在的經濟增長取決於勞動力、資本和技術進步，目前主要經濟體均逐步進入老齡化社會，資本已經非常寬鬆，而且在移動互聯網之後暫時看不到顯著的技術進步，所以潛在的經濟增長是放緩的；所以進一步的寬鬆不論對於企業的需求還是居民的需求，都難有推動作用，而政府的需求將則越來越受制於各國政府高企的負債水平。與此同時，負面影響會越來越大，銀行機構將面臨越來越低的利差（不良資產的增加也是利差下降的一個方面），資產管理機構也將面臨收益率越來越低的資產（因為資產價格被普遍高估），整個金融體系將進入越來越不穩定的狀態，最終被迫去槓桿。

最後，一旦金融系統開始去槓桿，勢必會自我強化，考慮到現在全球普遍高企的資產價格水平，金融危機將很難避免。屆時，美元將再次上演王者歸來的好戲（而不是黃金），而印度可能是最佳的抄底標的。

現在很多人的投資邏輯仍然是：央行在放水，大家手裡都有好多錢，應該買什麼？一旦拐點到來，投資的邏輯將迅速轉變為：大家都要去槓桿，流動性最重要，所有資產統統換成美元！

六、順便探討一下黃金

今年以來黃金價格表現不錯，從年初的1050美元/盎司左右上漲至目前的1350美元/盎司，而黃金股更是亮眼，山東黃金股價已經接近2010年的高點。背後的邏輯有兩條：短期邏輯在於美國是否加息，去年12月美國加息，黃金價格見底，後來市場逐步預期今年3月不會加息，於是黃金價格從1050上漲至1250；而6月之後，加息預期再次下降，英國脫歐之後，進一步寬鬆貨幣政策的預期更加強烈，再加上避險情緒，黃金價格進一步上漲至1350。但在黃金價格僅漲了30%的背景下（相比很多商品，其實這個漲幅非常普通），黃金股之所以有非常亮眼的表現，是因為背後存在著一條格局更大的邏輯，「全球的紙幣體系將崩潰」，最終大家都只能配置黃金這樣的硬通貨：在我看來，這不過是又一場基於「大故事」的炒作。

看黃金的歷史價格，有兩種上漲行情。第一種是通脹推動的，邏輯大家都懂，這種上漲以年、甚至十年為單位，是大行情，比如1972-1974，1977-1980，2001-2011。第二種是貨幣政策的變化推動的，即貨幣政策由緊向鬆快速變化時，邏輯在於其他資產的預期收益率大幅下降，使得黃金相對價值提升，這種上漲以季度為單位，是小行情，比如1982、1985-1986年。而2016年以來的這一次上漲，很明顯是第二類，是因為市場對美聯儲加息政策從鷹向鴿轉變的預期中上漲的，在全球收益率走向負利率的過程中，黃金的相對價值也出現提升。這是我對今年黃金價格上漲的理解，但對於「全球紙幣體系將崩潰」所以應該投資黃金的邏輯，我是不認同的。

黃金要出現大級別的上漲，一定是以通脹為基礎。即使全球紙幣體系將崩潰所以黃金要漲的邏輯，也是建立在以紙幣計價的商品價格將大漲的邏輯上的。但按之前的分析，寬鬆的貨幣政策繼續下去，通脹也無法起來，而且最終會導致金融系統去槓桿，屆時不僅將出現通縮，還將出現以流動性危機為表象的金融危機，在流動性危機的情況下，黃金價格只能下跌。就像黃金在2001-2011年的大牛市中，唯一一次回調就出現在2008年的金融危機之時。而真正的紙幣崩潰帶來惡性通脹的，一般都是與政權危機相伴，比如解放之前民國的通脹，二戰後期德國的通脹，還有如今委內瑞拉的通脹，當政府以印錢取代借錢來使用之時，一個紙印才會崩潰；看美國，不論是1929還是2008，縱使金融危機如何肆虐，也沒見其政權有危險，沒見其印錢取代借錢。

很多人說，全球各大央行印了這麼多錢，放了這麼多水，黃金怎麼不能漲呢？我想說，央行的這種貨幣政策之下，多的不是錢，而是債務。如果央行「送給」每個人100美元，那物價一定漲；但如果央行借給每個人100美元，要是大家都很飽，那物價也不會漲，即使大家都很餓，在錢剛借出來的時候物價可能會漲，但在大家還錢的時候也會跌回去。看看日本，央行放了那麼多水，但為什麼通脹沒有起來？因為央行放出去的水，商業銀行貸不出去，又回到了央行（準備金）；以金融指標來看，央行大規模做QE，將基礎貨幣的增速大幅提高，但M2增速提升卻非常有限，最終結果是貨幣乘數大幅下降。

所以，在當前這個已經持續了兩個季度的貨幣政策轉向預期帶來的的黃金小牛市中，在全世界投資者的YY之下，短期價格可能還會再漲一些；但看長一點，黃金的通脹大牛市已經在2011年結束了，而2011年開始的大熊市，還遠沒有結束：黃金不是對抗未來債務危機的盾牌，美元才是。