佘建躍：全球供需結構重構 原油再平衡進行時【撲克峰會】

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作者 佘建躍 中海石油化工進出口有限公司原油部首席經濟師

本文為佘建躍在撲克投資家2016下半年大宗商品投資策略峰會上的演講，轉載請聯繫rym@puoke.com授權

導語：下半年油價將走向何方？

今天主要從兩個方面和大家探討一下原油的基本情況，以及我個人如何通過價格關係的波動來解讀原油基本面，和對未來原油基本面變化的預判。

供給側改善力推二季度油價反彈

回顧上半年油價，一季度和二季度的表現是截然不同的兩個世界：一季度我們可以看到明顯的雙底的形態，做空勢力的衰竭，空頭已經做到盡頭了；二季度油價出現了非常好的單邊趨勢性上揚。

一季度的時候油價雙底可以通過三個方面來看：第一個就是市場結構，所謂的市場結構其實就是從價格的角度，期貨的近月和遠月的價差，或者再往前延伸一下那就是現貨和期貨的價差。

第二個就是看一下庫存，是怎麼來消化過剩庫存的。

第三個就是我們看一下在一季度時候的煉油毛利，煉廠對原油的需求。

二季度的上漲理由來看，主要還是從供給側改善的角度：頁岩油減產並進入其預期的下降通道之中；第二個就是預期不到的意外減產，如加拿大的森林火災以及其他方面的一些減產。這是促進油價上揚的最強動力。

從需求側角度來看，全球石油需求仍保持穩定增長態勢。全球油氣煤三大類一次化石能源中，即便在2015年能源價格集體走軟之時，石油需求仍然有比較好的增長。

第三個方面就是庫存。一季度OECD國家（經合組織）特別是美國的石油庫存呈現上揚態勢。但是我們進一步觀察發現，庫存增速是放緩的，最後一個就是市場預計經過春季檢修之後，煉廠開工增加，這也促使對原油需求恢復性增長。

期貨近低遠高價格結構消解過剩產能

具體來看，從去年4季度到今年1季度，我們可以看到全球原油供大於求的問題非常突出，庫存不但岸上要裝，同時海上浮倉也要油輪去裝，進而導致整個庫存全面上揚。

為什麼庫存可以上揚？是什麼導致庫存繼續攀升呢？其實就是期現結合的無風險套利，利用近端價格和遠端價格的價差，即近低遠高的價格結構讓收儲原油有利可圖。從布倫特、WTI價格結構來看，2015年一季度有第一次探底跡象，在2016年一季度又進行二次探了底，這兩次探底之時都伴隨出現了海上浮倉規模的上升。隨著價格的下跌，近低遠高的價格結構導致過剩的原油有了去處。可以想見，過剩資源真的沒有去處的話那會產生很大問題，如果這個東西沒人要到了最後面就是價格清零。但事實上近低遠高的市場結構就告訴大家，可以放在庫存裡面，放庫存是有好處的，是可以賺錢的。

從煉廠角度來看，2016年煉廠毛利水平其實是偏弱的。但不要忘了，如果柴油和原油的價差，比如在新加坡，柴油與迪拜原油的價差是17美元/桶，那是在油價100美元/桶的時候.現在油價跌到50美元/桶，你還能希望柴油與原油的價差還維持在16美元/桶嗎？如果還維持16美元/桶，意味著煉油的利潤率翻了一倍。特別是在全球市場維持比較低的利率水平情況下，煉廠的毛利率沒有理由還能維持那麼高。由此可以看到，煉廠毛利的絕對數值在下降，但相對數值沒有下降，而且下游產業鏈仍能獲得到比上游還好的回報。所以在一季度的時候可以看到，很多石油公司上游部分都是虧損的，但是其下游都是賺錢的，這就是全球的原油需求仍保持一個比較好的狀態的原因之一。

從供給側來看，今年上半年美國鑽機數量與美國原油產量都呈現一個單邊下降態勢，這種情勢會繼續下去嗎？我自己做過一個簡單的測算模型來看，400台鑽機工作的情況之下，美國新生產出來的原油是抵消不了它的遞減量，所以美國國內原油產量可能還處在一個下降通道之中，從供給側來說，我個人感覺這是最利好的消息。

上半年不得不提的還有各種意外的減產，例如加拿大的森林大火，可以說二季度油價的上漲是如有天助。除了加拿大的意外事件外，還有有奈及利亞的事情，加上各種各樣的檢修停產，特別是像科威特這種短期的罷工，包括今天，挪威這邊不知道是不是罷工了。當然，後面可能還有一大堆的問題，比如颶風，還有像委內瑞拉的局勢可能還沒有爆發出來。最後，還有一個更大的問題，就是上游石油公司在大幅削減投資會產生的更大問題。原油產量的自然遞減，這塊大家都還沒有仔細算過呢！一個油田正常投產後，其自然遞減率5%-10%是很正常的。我有一個不太成熟的看法，上游石油公司有個秘密，就是那麼大的上游的資本性投入，不過是為了維持它的產量而已，不是為了增產。所以眼下每家上遊資本支出減了20%-30%以後，後面的產量遞減效應會逐步體現出來的。大家可以去算，不要說5%，就是3%的話，全球會因此打掉300萬桶/桶的產量，這是多麼可怕的事情，但目前還沒有發生，因為畢竟上游也有很多項目在做。

在需求方面，美國、中國和印度的數據還是比較好的，但需求的增長可能還是不如去年。去年的增速可能會更高一些，今年的增速反而會慢一些。EIA發布的數據顯示進入原油庫存出現峰值然後開始下降了，當然下降也是正常的季節性規律的體現，但如果下降幅度超過了正常速率的話，供給側利多的權重就應該往上加碼。

至於煉廠的開工情況，預計三季度煉廠開工率會進一步提高，全球原油加工量也會上升，這將不僅僅是美國的現象，三季度時全球煉廠檢修都已經結束了，包括亞洲。因此三季度的時候，煉廠正常情況下都會加大開工率。但是如果需求有問題的話，那就會出現一種情況：就是把原油的庫存下降轉移到成品油庫存的上升，這個問題需要我們密切關注，如果要真的發生，這個隱憂不可不防。

洞悉價格波動背後的原油基本面情況

接下來我講第二個方面，即如何通過價格波動，背後的價格關係來解讀原油的基本面。就我個人來說，最早是在茂名石化做過很多年原油採購，當時分析油價總有一個感覺：領導布置了任務，問油價為什麼漲啊？我就要找理由，畫一個圖把這個因素那個因素找出來。但是發現這就是為了解釋而解釋，其實更重要的是站在什麼角度去看待和分析價格。

從展望未來的角度看，如果要去分析價格走勢的話，其實我們要看到它背後的一些東西，就是價格被什麼決定，要轉向價格決定什麼！

基差、裂解價差、區域價差讀懂油價

我想從如下方面闡述一下如何通過價格關係去看待原油基本面情況。

首先我們要考慮價格關係對基本面的反饋機制問題。經濟學理論裡面有供應、需求曲線，隨著價格的上升供給會增加，隨著價格的上升需求會下降，供應曲線和需求曲線會相交在一個均衡的價格和數量之上。這個理論其實挺好的，但是後來發現這個東西太理想化了，因為這一理論奏效所隱含的前提被忽視了。理論上供需之間必須時時刻刻相等，而現實是不可能的。現實情況永遠是生產商跟供應商之間不是背靠背，永遠不會相等，相等了那叫純屬偶然。不過最後總有一個等式，很簡單，就是供應減需求就等於庫存，這個是一定成立的。

如果把這個模型進行擴展，可以看到在一個給定區域內供應、需求和庫存存在一個等量關係，這就是基本面的反映。在一個封閉的區域裡面，如果庫存一直在增加，這就是供大於求。在全球原油市場中，其實質是一個跨區市場甚至多區市場。市場之間供給不對稱，之間是有互補的，所以全球原油供需模型需要考慮這種跨區，也就是所謂的進出口問題。

那麼，怎麼從價格關係的角度去看，去衡量跨區背景下的供需存三方面因素呢？我歸納了一下，大概可以通過三個價格關係去解讀原油市場基本面。

第一個就是基差，即現貨和期貨的價差。這個可以是月差甚至跨年的都行，基差產生的市場結構和庫存之間有一個很好的關聯關係，也就是說如果是近低遠高，且程度非常深，比如現在是48美元/桶，一年以後的價格是58美元/桶，這10美元價差就會刺激市場庫存的增加。

這樣的價格關係既是對現狀反映，也會讓交易員利用這個關係去改變未來的基本面。因為你如果給了我這個市場結構，我會不斷建立庫存，那麼過剩的資源就全部變成了庫存，而且是被有效的吸收掉了。只要有效的吸收掉了以後，隨著絕對值油價的不斷的下跌之後，這個供需存的關係又開始重塑，又會進入到一個新的平衡之中。就是大家突然間發現，所有的貨都被吸收走，供應開始減少了，需求開始增加了，這時候供需天平就開始反轉。這個價格其實很關鍵的，這個價格的動態，尤其是要觀察它的動態以及它的相對的位置，以及檢查產業鏈的庫存和物流的瓶頸。

第二個價格關係就是成品油和原油的價差，也叫裂解價差。從原油這一側的角度，也就是原料角度來看，它其實就是非常好地反映對原料需求的價格關係，這個價差越多意味著煉廠越賺錢，煉廠越賺錢他就越願意買原油去加工。所以這個價格關係來看，可以看到現狀到底需求好不好，油品需求好不好不能只看原油，實際上它是靠成品油來驅動的，只有成品油好才是真正的好，如果成品油不好那這很可能就是一個假象。

第三個價格關係就是跨地域的價差。在原油市場中既有北美的WTI原油，還有北海的布倫特原油，更有中東迪拜原油，這幾個基準價格之間的價差關係，就是一個跨地區的套利關係。比如說正常情況下，布倫特要比迪拜原油要高，這是正常的關係，如果突然間布倫特原油和迪拜原油是平水時，東邊亞洲的煉廠就覺得加工布倫特原油會有利潤，便去買布倫特油，這樣就會把西邊布倫特油「抽」過來，一抽過來西邊的供大於求就會變成平衡，然後東邊的不足就得到一個有效緩解。這個價差是一個能非常好反映市場基本面的動態指標。

我曾經在想，這三大類價差（基差、CRK、ARB）中基差很像貨幣市場裡面的利率，而跨區價差則像匯率，其實他們都是很關鍵的價格關係。可能放在我們身邊看完以後沒什麼感覺，但實際上它的的確確是我們解讀原油基本面一個最可靠、最簡單的，而且也是最及時的信號。

接下來從宏觀的角度來看，全球範圍原油市場其實可劃分為兩區，即東向和西向市場，我們可以看到這個區域平衡很有意思。通過BP的2015年能源統計報告看，它分成亞太、非洲、中東還有中南美還有歐洲以及北美分區。從分區來看，黃色的地區是亞太地區，它的供需之間差距非常的大。還可以看到中間有一塊中東地區它的差距也很大，這就叫嚴重的失衡，所以亞太地區它是一個單一的需求地，而中東地區就是單純的供應地。

但是我們看歐洲、北美的時候，供需之間自身缺口不大，他們是各自平衡的。如果把東向市場兩個區域合併起來看的話，就比如說我們把亞太和中東市場合起來看，其實又是一個平衡，就是沒有太大的缺口，所謂的東向市場在東區這個市場，包括亞洲，包括中東地區合起來來看，其實也是自身的一個平衡，可以自身平衡的。另外一個歐美市場，也叫跨大西洋市場也是一個平衡的狀態。所以我們可以看到原油一個很重大的宏觀特點就是，小區域內的不平衡和大區域內的各自平衡，這是一個特點。然後這樣我們可以梳理一下，為什麼說很重要要看這個價差關係，其實我們看布倫特、迪拜，看WTI和布倫特，就是我們看待兩區價差以及西區的跨大西洋價差的歐美平衡，這是一個非常重要的指標，就是告訴你現在布倫特和迪拜差多少錢，意味著東西兩區誰強誰弱，可以通過跨區價差得到一個很好的反映。如果再加上前面說的各自的基差，那可以得到對東西兩區基本面現狀的更好反映。

對於頁岩油，我覺得它也是個動態平衡問題。油價下跌的時候我們說頁岩油的成本要80美元/桶，結果油價跌到60美元桶，又說它成本只要60美元/桶，最後公布的某些地方的井口成本只要15美元/桶，所以頁岩油的成本本身也是範圍非常大的。這個主要是什麼原因造成的呢？現在看頁岩油的產量已經下降了，因為上游的開發活動已經在大幅度的下降，但是應該可以看到如果上游開發活動一旦反彈，頁岩油的產量是可以得到迅速的回升的。

這背後的原因，我認為頁岩油是一個「面狀」資源，即它是在生油層裡面的資源，和我們常規石油的「點狀」資源不一樣，是可以用不同的開發方式，不同的成本結構來進行開採。頁岩油對油價的反應更高效，開發周期很短，一個常規的大石油項目通常的開發到投產需要三、五年的時間，但是頁岩油井打出來速度很快，現在一台鑽機的效率是一個月可以打1.6口井，這個比三年之前提高了快一倍的水平，單井峰值產量可以從原來的100桶/天上升到現在的2000桶/天。所以說頁岩油和常規石油的競爭，也是我們在未來判斷供給側方面一個非常重要的因素。

月差結構（基差）對原油基本面修復很關鍵

最後想講一下未來在國際原油再平衡路上我們需要觀察一些什麼樣的價格關係。

第一，我們就是要看月差結構，月差結構就是一個供需基本面的反映。高盛的圖我覺得特別好，它描述了一個商品從供不應求，然後到供大於求，然後又開始平衡，然後又開始進入到供不應求的這麼一個循環的狀態。97年那波比較早的變化，剛開始市場是供不應求，比較緊張的時候，市場結構是Backwardation，也就是所謂的近高遠低結構。隨著當年發生了亞太金融危機，流動性出現問題了，這以後就沒人要了，需求就出現問題了，需求出現問題以後油價就不斷的下降，因為賣的人還要不斷的生產，他希望你買的人去買，但是買的人說我受到亞太金融危機的影響，這些都不行了，所以煉廠不會出來買油了，那誰會出來買油？只有貿易商，或者能夠進行無風險套利的庫存去承接，所以說當時的價格不但是體現在油價從20多美元/桶往下跌這麼一個過程，更重要的是月差在往下跌。所以跌到盡頭的時候，油價可能跌到9美元/桶了，其實當時的那個結構也挺尷尬，9美元/桶，我記得那個時候我剛入行，一年之間，就是1月份和12月份的價差（2月份的話遠期油價大概是13美元/桶）可以有4個美元/桶，4除以9是多少呢？大概是40%，告訴你其實那是40%的毛收益，你把你的資金成本、倉儲成本算進去，你算算看為什麼不囤油呢？因此它就成功地止血了，止血後低油價造成供應廠商歐佩克的減產，然後緊接著各國政府開始救，那一年可能中國起了很重要的作用，市場的流動性開始出現恢復，然後需求又開始好起來了，供求的關係又開始出現逆轉，然後逐步的進入到2005年之後，市場重新出現非常大的供不應求，很快這個市場結構就變成了很強烈的Contango結構。現在可以看到，高盛的報告把今年油價的區間段定位在轉折期，我個人也認同這個觀點，現在的油價就是在一個轉折期，就是從供大於求向供需平衡的轉變。

未來會不會供不應求呢？現在說這個話可能太早，但是大家可以看價格結構進一步的演化。另外我們要看WTI和布倫特的價差，這個價差可以非常好地反映北美供需狀態。從WTI和布倫特的價差變化過程來看，是從過去的「南油北上」，轉入「北油南下」的穩態時期。兩個狀態的改變，有的人說這個WTI和布倫特價差回到從前， WTI會布倫特高。我說這個不太可能，它會局部高一下，但是不太可能持續化。因為這個格局的改變，剛好價差要相差一個庫欣到墨西哥灣地區的管輸的成本，理論上應該是差兩倍，所以說要差3美元，原來要高1.5美元話，現在就應該低1.5美元，要進入到一個穩態的狀態，當然頁岩油產量的進一步下降，會導致WTI進一步得到推升。但是大家知道推升完了以後，油價上升了以後，如果WTI價格一上升，頁岩油產量又上來，重新又把它的壓回來，所以這就是對北美市場的供需態勢的，通過跨區角度的一個反映。

最後我想說一下從供給的方面，有一個可預見的增量，這是今年的特點。還有一個就是不可預見的減產，整個市場的態勢特別是從北美市場也是從供大於求逆轉為供不應求，這是一個很重要的逆轉特點。因為之前很多的報告都是說西區這個地方是供大於求，東區這邊是供不應求，但是我們現在發現西區這邊已經出問題了，所以這是一個最大的改變。

對於遠期來說，邊際的石油的增產能力，頁岩油能不能對油價作出一個很好的反應，這個是需要下一步進一步的密切跟蹤和觀察的。最後綜合起來來看，我個人感覺從價格關係的變化中你可以很好的感知基本面的變化，你也可以進一步的演化價格的波動，這樣的話可以幫助我們從價格被什麼決定的狀態，走向價格決定什麼的狀態，去分析這個市場。

（佘建躍：中海石油化工進出口有限公司原油部首席經濟師，1995年參加工作後進入中國石化茂名石化公司，經歷煉廠車間鍛煉後，1997年在公司計劃部門長期從事原油市場跟蹤、套期保值、原油採購、原油優化工作；2008年加入中海油，於進出口公司從事原油市場分析、原油實貨和紙貨貿易至今。以上僅代表個人觀點）

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