弈慧周小康重磅：從化工品談如何區分真套利和偽套利【撲克峰會】

本文為周小康先生在撲克投資家2016下半年大宗商品投資策略峰會的發言內容，轉載請聯繫rym@puoke.com授權

導語：關於「真假套利」，正本清源以正視聽。

作為大宗商品市場領域內特有的交易類型，大類品種間的套利交易一直是「看上去很美」，但最終卻只有數人才能「一近芳澤」。

在「撲克投資家2016下半年大宗商品投資策略峰會」中，上海弈慧投資管理有限公司能化研究部經理周小康，結合自身在能化品種套利交易中的成功戰例，條分縷析大宗商品市場中的「真假套利」，正本清源以正視聽。總結起來為以下五條：

· 很多都沒玩過怎麼能叫懂套利

· 套利基本原理都不懂怎麼能叫懂套利

· 套利會套出新問題來

· 不要為了套利丟了趨勢

· 不要想當然有邏輯瞎套

以下為周小康會議演講實錄：

從化工品談如何區分真套利和偽套利

今年以來，很多品種行業里的人都說看不懂了，更直白講就是品種基本面好像有點不對路。我覺得大家今天來談套利可能是抱著這種想法，要謀求一個快速發展致富之道，又想要確保風險低一點，所以這些品種間有些套利機會呢？剛才也聽了高總講農產品我非常羨慕，因為農產品是國內相對來說上比較完整的，加上有色品種也已經基本上全了，這些板塊中品種間的套利機會和空間先天條件好很多。

1. 很多都沒玩過怎麼能叫懂套利

與其他板塊相比，化工品套利機會和空間是比較難把握的。歸根結底，真正具有中國特色的可能說就是黑色和化工品了。到目前為止黑色是把所有品種都上齊了，黑色本身建立了比較好的內部的關係，因為它相對邏輯關係比較緊密。而化工品就比較麻煩，到目前為止，上市的這些品種在上市伊始都在講，這些化工品是不是跟原油有機會？恰恰我們國內沒有原油。實際上，即使有原油我們也發現，這些化工品處於的產業鏈比較下游的位置，跟原油的距離比較長，很大程度上限制了我們進行產業正常的套利。同時這些品種自己之間的邏輯關係，又不像豆類有明確的壓榨關係，所以橫向套利也有問題。

今天講套利，就是想談談如何識別哪些是真套利，哪些是假套利。講一個例子，去年一月份，國內股指最high的時候，杭州開了一個對沖基金論壇，有國外嘉賓講了一個事情，他說也不知道中國人為什麼那麼賺錢，中國人能力在哪裡？但他覺得英美企業比較擅長風險控制，他們的很多交易是如何來鎖定風險，推倒出來的。當時我就在想，這個問題如果提給我的話我怎麼回答，百思不得一解之後便是靈機一動：中國人其實比較適合做的並不是套利，反而是結構性的投機。也就是說當一個套利出現問題以後，它價格如果不回歸怎麼辦？換句話可以這麼講，國內市場套利機會更多來自於價格如何不正常回歸。因為如果說這個基本面出現了很大的扭曲的話，我需要非常大的相對價格或者價差，才能夠去糾正，來引進一個新的基本面，這種事情在能源和化工品種都出現過的。

記得在11年我剛剛入行的時候，為客戶推薦了一個非常重要的頭寸組合，這個小試牛刀的成名作實際上就是WTI跟布倫特的套利。當時的市場就面臨一個價差的巨大扭曲，我一直在說我做的是價差，我從來沒有說這個東西是套利，為什麼呢？因為在做完這一波以後我仔細想了一下我做的到底是什麼，我實際上做的就是價格結構性扭曲。一般來說，過往在WTI和布倫特價差比較穩定的時候，大家都比較願意做它相互之間的價格，價差關係，甚至形成了比較穩定的統計套利。比如說正負五毛錢就有人願意去做，如果正負一塊錢大家覺得這是個非常好的機會。但是恰恰在2010年出現了很多結構性的問題，比如說美國頁岩油開始快速增產，對其國內物流形成了壓力，而像庫欣的管道修通了。但問題在於說誰預期了這個價格能夠跑到27塊以上？我後來仔細想了一下，問題出在什麼地方，只有一條：傳統做價差的人不斷衝進去，不斷地被打出來，最後變成了一種擁擠的頭寸策略交易。實際上我們可以看到在2011年9月份當時我推薦策略的時候，一個月以後只出來一個消息，也就是說有人在建大量的鐵路站點，準備把美國巴肯地區的頁岩油運出來，有人準備把庫欣的管到進行反向改造，大家可以看到這種糾偏，實際上只是一個消息，這個事情要到第二年才兌現，但是它就足以使價差迅速擴大，這說明這個價差裡面是有問題的，大家情緒面因素堆積的非常多。

如果回顧當年的話，我們可以知道宏觀因素在裡面起了相當大的作用，因為2011年年終的時候美國被調低了評級，而同時市場對歐洲量化寬鬆的政策有非常高期待，這也是造成這個價差的原因，但是我們真正看看基本面就會發現一個事實：光有消息而沒有基本面的回歸，實際上是不足以把倫敦紐約市場油價價差重新壓到一個比較低的水平。這個錯誤實際上就是高盛包括其他投行的錯誤。他們認為在2012年由於這些有限的物流條件的改善可以使價差按在5塊錢。但是如果我們看看兩年的平均價差我們會發現2012年的價差會比2011年還大，造成價差的二次撕裂，我們不需要更多的管到設施來彌補這個價差，來糾正它。

這個例子告訴我們，價差的撕裂是非常普遍的，那麼在化工品當中有沒有呢？也有。比如說我們都講國內上市的這幾個品種，最初當然上了PTA、PVC，還有LLEDP，當時大家在討論PVC的問題，主要矛盾在什麼地方呢？傳統PVC的工藝是乙烯法的，而中國人比較聰明，把電石法做出來以後，不僅擴大了規模，而且形成了群眾性運動，導致電石法衝擊了乙烯法。同時那幾年像國內的燒鹼，因為鋁的原因迅速擴產，形成了非常好的利潤。我可以通過鹼養氯，也就是說氯生產出來以後我很難處理，我可以做成PVC去，這是當時的邏輯。恰恰這個邏輯在原油價格出現錯位以後產生了價格漂移，因為在油價高的時候我們看到乙烯的邊際價格非常高，因為大部分的乙烯是由石腦油法生產的，那麼由石腦油法乙烯法裝置生產的這些PVC，在前幾年一直受到市場擠壓的，當油價快速下跌以後，在2014年年底的時候出現了價格倒掛，乙烯法的PVC變的非常便宜了，而且我們知道乙烯法PVC的質量通常比電石法的還要好。

可是如果我們看了這個邏輯，貿然去做會怎麼樣呢？我們知道2014年底的時候發生了一件很大的事情，一直當時很有名氣的基金爆倉，那他當時的邏輯是什麼呢？覺得原油跌了，已經把塑料PE已經打下去了，已經把PTA打下去了，PVC還沒有打下去，就覺得PVC要補跌，結果補跌了嗎？最後爆倉完了以後確實跌下來了。這個就證明一點，如果我們只有非常粗的產業邏輯，而沒有非常細的產業邏輯的話，對於駕馭這種品種的撕裂，或者反向扭曲實際上是有問題的。

2.套利基本原理都不懂怎麼能叫懂套利

回到我們前面再講國內的品種，做國內化工品套利面臨的另外一個難點在什麼地方呢？工具不夠。我們看到農產品的品種很多了，有色其實也很多了，黑色也很多，化工品相對偏少，其中還夾雜著一些沒有流動性的品種，可能最近PVC的流動性又起來了。然後還有中國特色的問題，不是連續合約，只有主力合約有足夠多的持倉量，遠期合約根本沒有持倉量，但是這個只是比較小的問題，因為還能玩。更大的問題在於專門用於糾正一些比價關係，或者月度價差的工具不足。有一種套利我們套的是波動率，在我們選擇對沖關係或者套利關係的時候我們會怎麼去選品種，其實如果品種是完備的，工具是完備的，我們首先應該先選同品種、同合約的期權，如果有期權的話，由它來解決波動性問題。如果選了個工具以後還不夠，我們就可以考慮是不是在月差當中去選，再不濟我們去選相關性高的品種，再不濟我們選統計上相關性高的品種，再再不濟選相關性比較差的品種，做成跨品種，這可能就不是套利了，更多是向對沖發展，然而很明顯我們缺乏這樣的工具。

缺乏這樣的工具會導致什麼樣的後果呢？首先跳出商品期貨去看一個非常有意思的品種，就是去年的股值期貨。在臨近交割之前，仍然出現了巨大的貼水。這種事情其實在化工品裡面非常常見，化工品臨近交割的時候，在法人戶才能進交割月那個關門點上面，往往前後會出現急劇的極限回歸過程，股指期貨也發生了這種事情，如果我們只是抽象的看待，好像沒什麼關係，但是仔細想想問題很明顯，這個問題就在於波動率上面。實際上國內的化工品的交易，很大程度上大家在交易波動率，在交易遠期合約的定價過程當中，過多的把波動率放進去了，我們可以看過去幾年的話在長邏輯上面我們都在炒什麼呢？比如說我們覺得國內的甲醇制烯烴裝置要上很多，國外的天然氣裝置上的很多，我們總是認為供應會有集中的投放，所以我們總是把主力合約壓的非常低，包括在淡季的時候我們把淡季的需求估的比較低，和淡季擴產相疊加以後，我們把這些合約打的非常低。一旦這些東西落空就出問題，為什麼壓這麼低？當我現貨出現一個明顯方向性趨勢的時候，波動率上去的時候，大家會認為這是一波趨勢性下跌，大家不難想見，我會認為我完全可以帶著貼水，所以我會給出一個非常離譜的主力合約貼水。

但是一旦到了臨近交割的時候我們可以看到，如果只有三天，其實現貨沒有那麼靈活，是不可能在三天裡面就這樣跌的，三天概率不具備，那麼我波動率必然會導致盤子的反向，這種情形往往會被利用到逼倉上去，所以我們可以看到在2014年年底在原油暴跌之後出現大的貼水以後，LLEDP出現了強烈的期限回歸，PP出現了強烈的期限回歸，甚至更早的時候，在2014年9月份的時候，當時已經預期PDH裝置要集中投產了，而且還會疊加一批甲醛制烯烴裝置的集中投產，同時原油也鬆動了，市場認為PP的消費是不好的，庫存會大量堆積，所以把9月份的貼水給的非常深。但是臨到8月份的時候我們發現，即使在強制減倉之前，還有二十多天時間，現貨價格就是不跌了。在這種情況下，迅速的發財致富的機會來了，因為出現了強烈的期限回歸了，這種情況似曾相識，大家肯定要講現在是不是也面臨這種情況，我先賣個關子，等下再講。這是波動率的套利。

還有一種屬於空間套利，也就是說是不是存在不同地區之間的同一價格，也就是經濟學上常講的一價定律，化工品做這個其實也比較麻煩，因為它取決於期限關係，但是這個期限關係並不足以讓我們在區域價格上面佔到便宜。比如說我們經常看到，當我去向國內要貨的時候，我是不是可以通過扭曲進口比價使進口貨上來，造成比較明顯的交割壓力？其實是不行的。在過去六年里，LLEDP出現過一次台階式上升，在中東上一波大規模擴產之前，進口量大家可以自己去查一下海關數據。可是從2010年以後我們國內LLEDP的進口量一直穩定在每個月20萬噸，不管進口比價如何波動，進口量就是20萬噸，在那個時候我們大概是11年的時候有30萬噸的國內的產量，有20萬噸的進口，現在我們的表已經擴展到70萬噸了，國產量大概在50萬噸左右，進口量還是20萬噸，當50萬噸的國內產量仍然無法形成庫存的時候，要想在很短的時間裡讓20萬噸放量，突然發現做不到了，為什麼做不到呢？實際上這跟化工品的貿易關係有非常大的聯繫。

化工品本質上來說不需要那麼多貿易商。我們知道，國外的供應商不是貿易商，而是工廠，他們其實也在做套利，但是他們做套利思路不一樣，他們更多的是做全球平均價格的交易，他們不會允許自己的貨便宜賣，但是也不會大量的去放貨衝擊這個市場，所以他們可以有效的觀測到各個地區的價格，進行貨源分配，對他來說調整自己的物流成本是非常高的。而他作為生產商跟一盤商，他發多少貨你就有多少貨，你主動的要在FOB市場上大量拿貨是很困難的。第二即使出現一些機會，比如說在東南亞，出現一些免關稅的貨，可能通過一些套利關係來擴張平衡表，造成供應的衝擊壓力，造成空頭優勢，但往往大家會想讓別人去做，自己不做，這個事情非常普遍，所以當國內出現人民幣的LLEDP升水的時候，國外的LLEDP價格比較低的時候，其實如果你認同平衡表，當然了，首先你得有一張平衡表，大家可以看到如果我要去做這個交易的時候，光有一張國內平衡表是不夠的，我需要有全球的平衡表，但實際上很多人沒有全球平衡表，我估計即使是國內最好的現貨公司對於全球平衡的掌握都是非常有限的。

第二，我是不是可以通過人為的主動操作去擴張平衡表，如果你不願意做，實際上把主動權交給了別人，這是個很大的問題，但是我們看到國內的局部平衡表是可以擴張的，我可以舉一個非常鮮活的例子，這就是1501的PP，當出現比較明顯華東升水的時候，調動貨源的速度比較快，我們看到貿易商非常快的行動，把國內倉庫的貨、甚至是剛剛生產出來的貨往交割庫里移，為什麼呢？因為我們知道PP的平衡表，或者PP的交割制度是有區域之間升貼水關係的，也就是說正常情況下，在平衡關係比較穩定的情況下，沒有出現明顯的盤面和現貨價差的時候，我們關注的是華東的PP拉絲交割品平衡表。但一旦出現明顯的區域價差，華北的貨就有可能轉移到華東來，這實際上是一個比較傳統的套路，取決於你在市場上抓這些貨源、包括組織物流的能力，這種事情在2011年左右PVC很常見。因為當時掌握這種條件的是PVC的工廠，他們可以組織物流，甚至於把貨用鐵路車皮直接運到交割庫里去，但是這種事情做多了以後，會發現這個合約差不多快死了，流動性沒有了，因為大家覺得惹不起。

為什麼會這樣交易呢？其實跟國內的一個慣性有關係，我們剛才說了，大家想找一些快點發財致富之道，安全的來做。但是深問一句，大家的想法恐怕沒那麼簡單，如果我今天能夠根據這個套利邏輯給大家提供一個單邊的思路，大家一定不會去做期限套利。我剛才也說了我們中國人特別善於做的是什麼呢？特別善於做一種結構性的扭曲，前面賓總提到關於前兩年黑色系的變化，特別是鐵礦石跟螺紋的互動，創造了很多財富奇蹟的，包括賓總本人。大家在交易什麼呢？大家肯定會去做一個螺旋式下跌，如果有螺旋式下跌的機會，一定不會老老實實做期限套利。

我前面講的WTI、布倫特的故事，一直到2014年很多人還在不停的問我，今年年初還在不停的問，WTI/布倫特價差能不能做？我說不要做了，沒有意思的，不管是做縮小還是做擴大，你能縮多少，你能擴多少呢？我記得很清楚，2014年有人跟我說，美國庫存堆積這麼多，我們當時應該空美國，買布倫特，對不對，這個就是2011年和2012年的邏輯。可是實際上我們可以看到，在2014年的時候，這兩個的價格價差，從上半年相對比較穩定的5到10美金之間，也就是價差在7個美金上下，到最終2015年的1月份出現了WTI升水布倫特，絕對價格呢，最終布倫特的最高價格是114，最低是跌破了40。我跟我老闆說，還好你沒有做，如果你做了，不僅會丟失70美金的絕對價格機會，還會虧7塊錢，那麼結果只有一個，就是我會被開除。所以我建議他不要這麼做是有道理的。

那個時間段我們看到的是螺旋式下跌，其實國內也出現了，在前兩年大家期待國內螺旋式下跌化工品的一些機會，特別是甲醇這個品種，希望甲醇價格跌，最後把PP價格給拉下來，實際上甲醇價格最後也掉下來了，但是甲醇的邏輯不太一樣，甲醇是我前面講的兩個邏輯的疊加，一個邏輯是成本的坍塌，也就是說煤價也在跌，天然氣也在跌，所以兩者都有甲醇下跌的要求。但需求端同樣出問題，我前面已經說了價格的扭曲，甲醇這種品種價差是如何扭曲的，這取決於我們怎麼看待一個品種的邊際定價。即使我們把套利成本算的很清楚，也不代表我們對套利真的很理解，因為套利的花樣非常多，我們是不是清楚套利裡面真正隱含的邏輯關係，比如說我覺得套利的最大問題是，套利實際上是一種糾錯機制，為什麼呢，因為我們在一個穩定狀態的附近，本身市場就有糾偏機制，套利本身就是糾偏機制的一環，我們可以輕鬆的把這個價差或者比價往均衡水平上推，但是一旦出現了結構性扭曲，我們是推不回來的。

回到當年甲醇的問題上，我們就要去找維持這個穩定平衡的邊際是什麼，毫無疑問，我們只要看一看2014年之前甲醇主要在看什麼問題，之後又在看什麼問題。2014年甲醇看的主要問題是：它到底是能源品還是化工品。也就是說，在當前看到的是甲醇對汽油的調和利潤，同時在遠期我是看有甲醇制烯烴裝置要上，但是第二個是偽命題，因為上一個裝置絕大多數自己有甲醇，並不影響平衡表，但是它畢竟定義了一個邊際，告訴你它的比價關係跟原油有一定關係，但事實上這個關係更複雜一些，因為甲醇是有很多的化工品的邊際需求的，比如說DME，比如說MTBE，所以我對甲醇的定義是它具有化工品和能源的雙重屬性。它在能源方面的屬性，一種是直接調和，另外一種是間接調和，所以當DME和LPG有一定的替代關係，而MTBE本身有產品汽油的話，這種連接聯繫就建立起來了。但是在2014年底原油暴跌以後，這個關係就破壞掉了，而當沒有一個邊際的價格在引領，去支撐這個邊際價格，毛病立馬出現了，也就是說，雖然說甲醇的需求量符合預期，雖然沒有完全在點上面，但是如果放到一兩年時間窗口裡面上，這些裝置也都上了，包括寧波禾元（後來變成富德），包括新興，裝置上了，但是沒人去支撐邊際價格了，價格照樣暴跌，因為邊際價格沒有支撐，成本又坍塌了，顯然就只能去盯這個價格，這個是它面臨的問題。

今天我們依然面臨這個問題，因為今天扭曲依然存在，油價在低位徘徊，所以甲醇的邊際還是只能定義到邊際的進口甲醇的最大用戶，也就是我們要去看MTO的裝置。但是對於交易來說的最大難點是什麼？化工品充斥了聯合生產，甲醇制烯烴是一個非常非常簡單的，可以說是化工當中最簡單的一個聯合生產，因為這個聯合生產裡面包括了一個原料兩個產品，屬於比較簡單的，同理，聚酯的聯合生產也比較簡單，它是兩個原料變成一個產品，所以我們有條件的去捕捉相關關係。如果我們看到了這個關係，我們是不是能去尋找品種之間的相互套利，這肯定是大家非常關心的。如果原油套不著，只能相互套，所以我這裡列了一些。

PE、PP汝能套否？本質上是沒有什麼聯繫的。它們各自定價，供應曲線相關性非常差。PP裝置類型遠比乙烯端的複雜的多，它有大量的非石腦油裝置，如果原料價格波動，會導致它的供應曲線的形狀非常不穩定，所以供應端很難，需求端我們主要的交割品，PP拉絲，PP拉絲有塑編的和BOPP的，所以頂多也就BOPP膜可能跟LLEDP有一些關係，但是也不是很明顯。今天我們看到它的強弱關係，大家看到PP漲了很多了，當供應端擊穿以後，我尋找的肯定是需求端，這個我也可以舉一個很簡單的案例。2013年年底，國內甲醇庫存清干，國內裝置出問題，國外裝置也出問題的時候，我尋找不到甲醇的邊際價格，從消費端找。打到邊際的甲醇消費停掉，也就是說打到當時寧波禾元停車，結束。今天也一樣，如果覺得PP需要在基本面上找一個頂，我們不能再從上游找了，因為上游顯然是缺乏彈性的，而要直接從下游找，這是基本面的基本思路。

3. 套利會套出新問題來

PP、PTA汝能套否？這是一個非常古老的套利，因為在2011年就有人提出過。這個套利的主要核心思路是對沖一部分原油風險，因為當時只有這兩個品種了，PVC已經跟原油脫鉤了。那麼它本質上是什麼呢？本質上不是套利，是強弱對沖關係，建立在兩張獨立的平衡表上面，這是有問題。甚至我們倒過來看，PTA的上游，PX用的石腦油都不是烯烴料，我們很多人包括期貨公司都會推一些報告，裡面都會講石腦油價格如何，可實際問題是製作烯烴的石腦油是做不出芳烴來的。而用來做芳烴的石腦油是要做深貼水的，光是這個深貼水關係就能坑死很多人，但今天這個品種的對沖，就有一定的意義了，我說的對沖可不是套利，因為經過五六年的發展PTA的加工利潤被壓的非常薄了。這時候它跟上游原料的相關性就會大大的提高，如果我們不去看PTA的高庫存，它的價格會怎麼樣？無非也就是維持一個加工利潤，既然我希望維持交割我就不能讓工廠停，我既然希望9月份能夠向1月份移倉，我就不能9月和1月之間裝置出現問題，所以我1月份就要給它加工利潤，所以它會對加工利潤非常有效。而在上端，國際市場上端的中間原料，包括原油，通常情況下怎麼定價呢？很簡單，參與者也不多，大家都認識的，BP、殼牌、埃克森美孚，互相之間給一個合理的利潤，這個利潤會波動，也會受一些事件性因素的影響，但是相對來說要穩定的多。在這種情況下，PTA跟原油的相關性大大提高，對PTA來說，這個套利就有可能成立，但是不能保證PE不出問題。

4.不要為了套利丟了趨勢

今天最後要講的肯定是大家最關心的，大家都希望我去解釋一下PP/PE這波是為什麼，很簡單，我們要回到套利最初的東西，就是期限套。當我們去看待一個品種的時候，如果我們只去計算套利的價差多少，比如說多少的運輸成本，多少的質檢費，多少的倉儲，資金費用是多少，那麼肯定是會出問題的，為什麼會出問題，因為實際上我們沒有測試過市場支撐度，我們沒有考慮到這個頭寸平會怎麼樣，我們寄希望於什麼呢？我們最後寄希望多頭把這些貨接了，最好還是貼水接就結束了，對不對。比這個還要好的就是多頭乾脆接不了我直接就獲利砸死你了，這個時候就像我前面說的快速發財致富之路又來了，我對號加一點空頭敞口，做一個二比一，三比一，或者我一噸貨別叫，反正有人會叫的，那年甲醇就是這麼死的，就亂了。

在這個過程當中我們可以看到問題來了，這個市場的深度很大嗎，不大，這個是石油品種的市場貿易結構決定的，因為LLEDP跟PP大家都說服務產業客戶，但是實際上產業客戶參與的非常少，工廠實際上是不怎麼參與的，上游下游都不參與，你有聽說中石油直接把貨拉到庫裡面去嗎？他可能動過這樣的腦筋，但其實沒幹，你有聽說煤化工不賣貨了，直接往庫裡面送，也沒有，但是你可以買煤化工的貨往庫裡面交。你有聽說過LLEDP交割嗎？更沒有，為什麼呢？LLEDP工廠經常性一天賣個十五二十噸，這個合約我來做個四手，他自己庫存也就兩三千，我辛辛苦苦憋出幾千的貨就做個十手不到，不可能，市場深度很淺的，它的主流做價是貿易商和貿易商之間的，當出現期貨貼水的時候，貼水並不是現貨向期貨回歸，而是現貨橫著不動，甚至還往上翹頭，並沒有出現向下方向性的波動的時候，我在盤面上主力合約還差了三四個月，我認為它要跌，我認為波動率會大，我都給了貼水。

但一旦現貨不跌開始走穩甚至於反彈的時候，期限價差會拉的巨大，首先第一波就來了，所以期限的輪動從此開始，第一階段我就是追著補基差，等到期貨價格、現貨價格非常接近的時候，毛病就來了，這個時候空頭已經很不舒服了，因為是你把波動率打出來的，是你把價格壓在下面不動，反正都是你。但是當它一旦回去的時候毛病就來了，因為它開始不舒服了，因為他想貨總是會多出來的，貨是會自然形成的，你總是不會接的，你看到貨就不接了，對不對，但是沒有倉單，現在我著急了，我去補貨，我去買倉單。可是在現貨市場上買得到這麼多嗎？現貨市場上不跌就可以說明，現貨並不是很寬裕。而這個市場本質上是一個分銷市場，對於中石化、中石油來說是個代理市場，大多數小客戶都是由代理商家來做的

而大客戶的話，可以跟中石化、中石油簽訂直銷，直銷比例越來越高，每年都在提高，現貨流通盤這樣一種比較乾澀的狀況，當你要對著盤面一兩千手的開倉去補貨的時候，你會發現衝擊成本來了，而衝擊成本恰恰是很難顧及，大家都忽視的，大家都是算明面賬的，也就是說物流、倉儲大家都算的很清楚，但是市場深度不測試，你怎麼會知道衝擊成本呢？期貨的衝擊成本好知道，下個單就知道了，打個一千手兩千手怎麼樣。而現貨的衝擊成本，我可以說，那些經常做現貨的人也茫然不知，因為這種期限正套的陷阱已經連續出現過四次了，在2014年的9月份合約，和2015年的9月合約，2016年的5月合約，和2016年的9月合約，其中剔除2016年5月合約有三次發生在淡季，都是大家覺得要跌的時候，都是大家對供應很有信心的時候，都是大家覺得原油也能調一調給我點幫助的時候，它就來了。而這個時候，很有意思，恰恰是塑料要增倉的時候，因為再不增倉來不及了。

其實我們現在心都很糾結，一怕宏觀，因為宏觀要說話，二怕資金，因為資金要衝進來，門外的野蠻人，三怕量化，連這個對手在哪兒都不知道。但是怕歸怕，我們基本面的東西也沒搞明白，我們可以看到一萬塊錢的時候，塑料持倉五六十萬手那算多的，現在不也就這點嗎？同樣的持倉量並不會因為超量資金湧入出現非常顯著的期限正套陷阱，而且這個時候毛病馬上就出現，因為你能夠大量批量買到現貨的市場是非常有限的。比如說神華的拍賣市場，神華的拍賣市場可以保證你在一個主要的交割地拍到一兩百噸貨。所以我們看到上個禮拜出現了很有意思的情況，在禮拜四你問中石油要貨的時候，中石油說，你拿一百噸貨，我給你優惠。到第二天，價格迅速拉開，你想要一千噸貨的時候，他說我不給了。

可想而知，這個市場的深度是非常有限的，深度越有限，現貨衝擊成本越大，越容易造成非常顯著的期限效應。所以不完全是人有多大膽，地有多大產，我有多少資金就可以干到多少時候，這個是市場的自發行為，問題在於今天我們不是討論怎麼摸頂，我們是要討論當這種事情再次發生的時候，是不是能夠觀察到。就很簡單，如果大家關注我微博的時候，當這兩個東西平水的時候我說第二階段開始了，所以第二階段是最不講道理，最瘋狂的時候，這個對於多頭空頭都是一樣的，因為你站在一個資金的身邊，而這個資金什麼時候撤你不知道，你站在空頭一邊，每天就是心驚膽戰，因為你不可能去收貨，你寄希望於他收貨以後多頭還要起來，這就變成了一個矛盾。

5. 不要想當然有邏輯瞎套

最後再講兩個，一個是PP和甲醇汝能套否？這個是我目前看起來唯一在基本面上有邏輯相關性的，因為大家可以看到，有一部分PP的產量來自由進口甲醇制烯烴的裝置，但這是在邊際上的。我們可以看到過往講了很多PP的邏輯，有些邏輯非常長，長到這個品種根本就不在我們一般的視野範圍內，所以我管這個東西叫做瘸腿套利，你以一個套利思維開進去，但是即使你有信心你也沒東西做，因為你可能不會去做丙烯，大部分人不會做丙烯。它為什麼能套，因為它在邊際上有一定的相關性，因為它有可能就是那套邊際裝置，這是甲醇和PP。

還有一個今年興起的跨品種套利，瀝青和原油，瀝青廣義上來說也屬於化工品，其實只要大家聽了我前面的演講就知道，瀝青跟原油本質上也是因為原油暴跌以後價格出現了錯位，它不是消費的問題。原來原油價格高的時候，我中石油、中石化，瀝青是賣深水的，因為指定說有一份高速公路攤鋪的瀝青指定用韓國貨，但是今年你會發現價格全部都錯亂了，因為韓國貨大量湧入以後在那兒做交割品，以後正規是進到消費的交割品，所有人都在做倉單。以前賣深水的中石油、中石化，深水頂不上去了，而原來受制於原油價格高的這些DME拚命的開，所以你會發現交割品大量暴增，所以有一定關係。但是這種定價失調導致的套利是單向的，也是比較危險的，為什麼呢？

比如說有的人今天說我這個瀝青加工利潤不足了，我要做擴大，我要恢復加工利潤，才兩三天時間就開始說這個瀝青加工利潤太高了，我要把加工利潤做下去，其實產業鏈什麼都沒發生。大家這兩天在看歐洲杯，有的人假動作太多，左晃一下右晃一下，我比較笨站在當中不動，白晃了。所以說你會發現大量的套利活動並沒有對現貨價格當中形成影響，它也不反映現貨價格，為什麼造成這種原因呢？因為槓桿不一樣，我說的這個槓桿不是資金槓桿，是產業鏈的翹動關係，原油能夠翹動瀝青，瀝青可是翹動不了原油的，所以當你把這個東西理解為套利的話，它是單向的，而且問題在於波動率敞口開在外盤上面，因為你也不知道外盤今天是漲還是跌的，所以當原油跌多了，你突然發現今天有人頂著瀝青的話，加工利潤就大了，明天又不對了，所以我認為這個是一個無用功。

但是大家如果硬想做我也沒辦法，因為這個看似有道理，所以今天我講了很多貌似有道理的套利，和真正有關係的套利，大家明顯感覺到，真正有邏輯關係的套利少，出在外盤，結果外盤說了半天還是一個價差撕裂關係，國內的品種貌似有套利關係的這種跨品種或者是產業鏈縱向，要麼縱向一頭在外面，要麼互相之間的套利關係很不明確，這實際上告訴大家，回到今天這個題目上面，化工品種是有非常長足的道路要走的，今天討論套利，也許一個農產品的研究員可以說的非常清楚，比如說壓榨反差能不能做，他馬上回應的是一個基本面，你一言我一語就把這個基本面聊清楚了。而化工品今天還在聊到底是一個真套利還是假套利，所以我自己的壓力也很大，每一次做演講對我來說都是一個新的研究的開始，因為上一個研究已經結束了。